中國繼續“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”，投資配置方面，內需的對沖和國產替代或是未來較為確定性的主線。

廖宗魁/文

百年變局的十字路口，美國濫施關稅給世界帶來了不確定性，美國國家信用嚴重受損；而中國則繼續實施以更大規模、更寬領域、更深層次為特征的全面開放戰略擁抱合作伙伴，以自身堅實的經濟基礎為世界經濟注入了確定性。

4月8日至9日，中央周邊工作會議在北京舉行，明確建設“五大家園”共同愿景，攜手周邊國家共創美好未來。目前，中國已同周邊17國達成構建命運共同體共識，同周邊25國簽署共建“一帶一路”合作協議，成為18國的最大貿易伙伴。

4月14日至18日，習近平主席2025年首次出訪就到越南、馬來西亞、柬埔寨三國，樹立了中國同東南亞國家關系史上新的里程碑，以實際行動向世界表明中國是可以依賴并攜手創造繁榮的伙伴。

中國經濟繼續保持回穩向好的勢頭，一季度中國國內生產總值（GDP）實現5.4%的增長，消費對經濟增長的貢獻不斷提升，新質生產力進一步發展，經濟主要依靠內需和創新驅動的新格局正在形成。

雖然國際經貿沖突可能會在短期內對中國出口和經濟帶來一定的壓力，但中國經濟長期向好的發展大勢不會改變。中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛力大，有底氣、有信心、有能力應對外部挑戰，實現既定發展目標。

中共中央政治局4月25日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議強調，“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”。會議著重指出，“我國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部沖擊影響加大。要強化底線思維，充分備足預案，扎實做好經濟工作。”

近期人民幣匯率較為穩定，A股也更有韌勁，都充分體現出中國資產給全球金融市場帶來的確定性。美方濫施關稅的霸凌行徑，終將反噬自己，美國股匯債遭遇“三殺”，投資者紛紛拋售美國資產。

經濟“開門紅”

得益于各項宏觀政策協同發力，一季度經濟呈現向好態勢，實現“開門紅”。根據國家統計局數據，一季度GDP為318758億元，按不變價格計算，同比增長5.4%，增速與上年四季度持平，比上年全年上升0.4個百分點。

從需求端“三駕馬車”角度看，消費持續恢復，其對經濟增長的基礎性作用進一步鞏固，投資保持平穩增長，凈出口增長較快。

在消費方面，各地區各部門扎實推進提振消費專項行動，加力擴圍實施消費品以舊換新，消費潛力持續釋放，推動消費增速進一步提升。一季度社會消費品零售總額同比增長4.6%，比上年全年加快1.1個百分點。尤其是3月，社會消費品零售總額同比增長5.9%，增速比1-2月份加快1.9個百分點，高于2024年以來各月水平。一季度最終消費支出拉動GDP增長2.8個百分點，貢獻了一半以上的經濟增長。

4月25日，商務部召開了消費品以舊換新專題新聞發布會，商務部消費促進司司長李剛介紹稱，消費品以舊換新政策實施以來，已有超過1.2億人次享受到了補貼優惠，帶動銷售額超過7200億元。一季度，限額以上通訊器材、家電和音像器材、家具類商品零售額分別增長26.9%、19.3%和18.1%。消費品以舊換新政策拉升一季度社會消費品零售總額增速1.6個百分點，有力推動經濟持續回升向好。

在投資方面，隨著財政政策靠前發力和大規模設備更新政策成效逐步顯現，投資結構繼續優化，有效投資規模穩定增長。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.2%，比上年全年加快1.0個百分點。一季度，資本形成總額拉動GDP增長0.5個百分點。其中，一季度基礎設施投資同比增長5.8%，增速比1-2月加快0.2個百分點，基建投資中的水利管理業投資和水上運輸業投資增長較快，分別增長36.8%和25.9%。一季度制造業投資同比增長9.1%，增速比1-2月加快0.1個百分點，比全部投資高4.9個百分點。

在進出口方面，在復雜嚴峻國際環境下，中國堅定不移擴大高水平對外開放，積極穩外貿穩外資，貨物和服務凈出口延續平穩增長態勢。一季度貨物進出口總額同比增長1.3%。其中，出口同比增長6.9%，進口同比下降6.0%。民營企業進出口同比增長5.8%，占進出口總額的比重為56.8%，比上年同期提高2.4個百分點。一季度貨物和服務凈出口拉動GDP增長2.1個百分點。

此外，新動能成長壯大，產業升級勢頭明顯，經濟增長的質量不斷提升。

新質生產力加快培育。一季度規模以上裝備制造業和規模以上高技術制造業增加值分別同比增長10.9%和9.7%，高于全部規模以上工業4.4個百分點和3.2個百分點。1-2月規模以上高技術服務業企業營業收入同比增長8.7%，高于全部規模以上服務業企業0.5個百分點。

高端智能化步伐加快。一季度全國高技術產業投資增長高于全部投資，其中，高技術服務業投資同比增長11.6%，高于全部固定資產投資增速7.4個百分點。大規模設備更新政策效果持續顯現，設備工器具購置投資同比增長19.0%，增速比全部投資高14.8個百分點。

數字化產業發展強勁。一季度實物商品網上零售額同比增長5.7%，比社會消費品零售總額增速高1.1個百分點。1-2月規模以上軟件和信息技術服務業營業收入同比增長14.2%，高于全部規模以上服務業企業6.0個百分點。一季度工業生產數字化轉型持續推進，工業機器人、集成電路圓片等產量分別同比增長26.0%、12.7%。

外部沖擊加大

4月3日以來，美國政府逆世界潮流而動，濫施所謂“對等關稅”，嚴重侵犯各國正當權益，嚴重違反世界貿易組織規則，嚴重損害以規則為基礎的多邊貿易體制，嚴重沖擊全球經濟秩序穩定。美國有關做法違背基本經濟規律和市場原則，罔顧多邊貿易談判達成的利益平衡結果，無視美國長期從國際貿易中大量獲利的事實，將關稅作為實施極限施壓、謀取私利的武器，這是典型的單邊主義、保護主義和經濟霸凌行徑。美國打著所謂追求“對等”“公平”的旗號搞零和博弈，本質上是追求“美國優先”“美國特殊”，是以關稅手段顛覆現有國際經濟和貿易秩序，以美國利益凌駕于國際社會公利，以犧牲全世界各國的正當利益服務美國的霸權利益，必然遭到國際社會普遍反對。中國政府對此強烈譴責，堅決反對，并采取了反制措施。

關稅戰的影響是多層次的：首先是對金融市場的沖擊和預期的影響，4月全球金融市場都經歷了巨震；其次是對全球經濟和貿易的負面沖擊，甚至可能引發一些國家出現衰退。短期中國出口和經濟都面臨一定的壓力；最后，從長期看，這可能會導致全球經濟和貿易秩序的重構，去美國化將成為未來全球經濟和政治的一種趨勢。

在美國濫施關稅，挑起國際經貿爭端的高度不確定背景下，國際機構紛紛下調了全球貿易和全球經濟預測。

國際貨幣基金組織（IMF）在4月最新的《世界經濟展望》報告中，對2025年全球GDP增速的預測值顯著下調了0.5個百分點，從1月份的預測值3.3%下調到4月份的2.8%。對2026年全球GDP增速預測值從1月份的3.3%下調到3%，下調0.3個百分點。對2025年發達經濟體增速的預測為1.4%，新興市場和發展中經濟體增速預測為3.7%，均較1月預測值下調0.5個百分點。其中，美國經濟增速將放緩至1.8%，較1月預測值低0.9個百分點，在發達經濟體中下調幅度最大。

IMF指出，未來全球經濟前景面臨的風險偏于下行。貿易緊張局勢升級和政策引發的高度不確定性可能會進一步阻礙經濟增長。政策轉變可能導致全球金融環境突然收緊和資本外流。

世界貿易組織（WTO）在最新《全球貿易展望與統計》報告中指出，考慮到關稅和貿易政策不確定性的影響后，預計2025年商品貿易量將萎縮0.2%，低于2024年的增長2.9%；全球服務貿易的增長預計將從2024年的6.8%放緩至2025年的4.0%。

但正如國家統計局副局長盛來運在4月17日的新聞發布會上所說的，“美國加征高額關稅會對我國經濟和外貿帶來一定壓力，但是改變不了中國經濟長期向好的發展大勢。中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛力大，我們有底氣、有信心、有能力應對外部挑戰，實現既定發展目標。”

首先，一季度中國經濟的較好增長，為應對關稅沖擊打了堅實的基礎。反觀近期的美國經濟已經盡顯疲態，4月美國密歇根消費者信心指數大幅下降至50.8%，創下2022年6月以來的新低；4月美國Sentix投資信心指數急跌至-22，這都預示著未來美國消費和投資將出現明顯的下滑，美國經濟出現衰退的概率在增大。

其次，中國國內市場規模巨大，人均GDP超過1.3萬美元，正處在消費升級的關鍵階段，市場成長性好，無論是投資還是消費空間都非常大，將支撐中國經濟持續發展。

中國出口市場更加更加多元化，出口有韌性。依托于產業配套體系，中國產品具有較強的國際競爭力。近幾年，中國積極開拓國際市場，構建貿易多元化格局，成效非常明顯。2025年一季度，對共建“一帶一路”國家的出口同比增長7.2%，貨物進出口額占全部進出口額比重超過50%，多元化市場格局正在形成，這也意味著中國對某一個國家單一出口市場的依存度下降。

最后，面對外部的挑戰，中國有應對經驗，也有充足的政策空間。此次政治局會議對未來經濟工作作出了明確的部署，強調“堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放”“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”。 為進一步堅定各方發展信心、積極有效應對困難挑戰、不斷穩固經濟持續回升向好基礎指明前進方向和發力重點。

一方面，在美國在開“倒車”的背景下，中國繼續實施以更大規模、更寬領域、更深層次為特征的全面開放戰略，為全球經濟注入確定性。“加大服務業開放試點政策力度”“加強對企業‘走出去’的服務”“同國際社會一道，積極維護多邊主義，反對單邊霸凌行徑” ……一系列重要部署釋放中國堅定不移擴大高水平對外開放的決心。

另一方面，宏觀政策上進一步協同發力，豐富的政策工具箱是應對外部的沖擊和挑戰的保障。政治局會議強調，“既定政策早出臺早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策。”

強化底線思維

雖然2024年下半年以來，中國經濟持續向好，但國際經貿沖突的加劇勢必會對短期的中國經濟構成一定的壓力。正如政治局會議指出的，“我國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部沖擊影響加大。”

面對外部的挑戰，我們該如何應對呢？政治局會議為我們指明了方向——要強化底線思維，充分備足預案。

面對國際經貿斗爭的高度不確定性，我們先要穩住自身，才能在這場斗爭中有更大的底氣。這正是政治局會議強調的，“堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性。”

政治局會議提出的“四穩”是應對外部環境不確定性的主要方向。面對復雜的國際經貿斗爭，短期的經濟沖擊在所難免，首先受到波及的就是出口企業和相關人員的就業，所以政治局會議把穩就業、穩企業放在了首要的位置。商務部2019年曾指出，外貿直接和間接帶動就業人數達1.8億左右，占全國就業總數的20%以上。另外，經貿斗爭的過程可能曲折而復雜，大家也容易心里沒底、犯嘀咕，這就需要穩市場、穩預期，堅定必勝的信念。

政治局會議重點指明了穩就業的兩個方向：一是要對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例；二是要不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱。

在宏觀政策上，政治局會議強調，“要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。”這里尤其強調了“加緊”“用好用足”，這主要體現在中央經濟工作會議和全國兩會已經部署的政策會加快落地。此外，政治局會議還強調，“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。

在財政政策方面，政治局會議著重指出，“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用。”財通證券認為，年初至今，政府債發行的主力是普通國債和用于化債的置換債，當前專項債發行進度不及過去五年同期的平均水平，后續有望繼續提速，疊加超長期特別國債已于本周啟動發行，未來財政支出力度有保障。

粵開證券建議可以優化和新增以下一批財政政策：一是在赤字率4.0%的基礎上，及時根據形勢調整并宣布追加預算，確保必要的支出強度。二是紓困救助外貿等受損行業，解決重大沖擊下可能的失業問題。比如，對因外貿沖擊的失業群體可按照低保標準給予半年或者一定階段的直接補貼。積極支持金融機構加大對受損行業的融資支持力度，給予適當貼息。三是優化化債政策，進一步提高地方政府應對外部沖擊的積極性和能力。四是啟動新一輪有效益的投資計劃。五是推動“國資-財政-社保”聯動改革，提高國資上繳財政比例并專項用于提高城鄉居民養老保險水平，構建更加完善的社保體系，同時給二孩及以上家庭發放補貼，以舊換新補貼擴圍至服務消費。

在貨幣政策方面，政治局會議指出，“適時降準降息，保持流動性充裕，加力支持實體經濟。創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等。”

關于設立新型政策金融工具穩定外貿，廣發證券認為，參考2020年疫情期間保市場保主體的政策，可能會引導銀行加大對受關稅沖擊較大的外貿中小微企業的貸款支持，提供短期流動性，幫助企業渡過難關。

浙商證券預計，可能會推出類似優惠出口買方信貸的創新工具。出口買方信貸是出口國為了支持本國機電產品、成套設備、對外工程承包等資本性貨物和服務的出口，由出口國銀行在本國政府的支持下給予進口國進口商或進口商指定的銀行的中長期融資便利，這類工具的創設將定向支持外貿企業，緩解外部需求波動沖擊。上海市在2025年4月22日發布的政策中，明確提到提供出口買方信貸等多類跨境融資產品，地方政策的探索可能為央行層面的工具創新提供經驗。

關于降準降息，粵開證券認為，二季度或是兌現期。一方面，國內物價水平仍然偏低，導致實際利率偏高，需要降準降息，來提振居民消費意愿和企業投資意愿。另一方面，全球貿易摩擦持續發酵，對中國經濟的沖擊或逐步顯現，二季度需要更大力度的逆周期政策支持。而且近期美元大幅貶值，人民幣匯率的貶值壓力大幅緩解，對降準降息的約束弱化。

在政策發力方向上，大力提振消費仍然是重點。政治局會議強調，“要提高中低收入群體收入，大力發展服務消費，增強消費對經濟增長的拉動作用。盡快清理消費領域限制性措施，設立服務消費與養老再貸款。”

消費分為商品類消費和服務類消費。商務部數據顯示，2024年居民服務性消費支出對消費支出增長貢獻率達63%，人均服務性消費占居民人均消費支出比重為46.1%，服務消費占中國居民人均消費支出的近“半壁江山”。2024年下半年開始發力的以舊換新政策主要針對的是耐用品消費，目前已經取得了積極的成效，未來提振消費的發力點將進一步聚焦服務類消費。

從國際比較看，中國當前服務消費支出占比與美國、日本和韓國相比，仍有10-20個百分點的差距。隨著中國人均收入水平的提升，消費形態也將逐漸轉向以服務消費為主，服務消費未來提升潛力較大。

在影響消費的變量中，收入是最主要的，尤其是中低收入群體的邊際消費傾向會更高。所以，此次政治局會議首先指出，“要提高中低收入群體收入”。

浙商證券預計，服務消費再貸款支持領域有望向交通出行、餐飲住宿、文旅、醫療等領域擴圍，促進消費的同時也有助于穩定居民的就業和收入預期。對于養老再貸款，預計將與原有普惠養老再貸款形成互補。

在4月28日國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會上，商務部副部長盛秋平詳細介紹了進一步增強消費對經濟增長的拉動作用，以強大國內市場更好應對外部風險挑戰的四方面舉措。一是擴圍提質實施消費品以舊換新。二是推動汽車流通消費改革。三是實施服務消費提質惠民行動。四是舉辦“購在中國”系列活動。

在資本市場方面，政治局會議延續了中央經濟工作會議和全國兩會的基調，指出要“持續穩定和活躍資本市場。” 一方面，資本市場是經濟的晴雨表，它的變化關系到投資者對經濟的預期和信心；另一方面，資本市場還聯系著企業融資端，尤其是代表新質生產力的新興產業需要資本市場來提供融資；此外，資本市場也聯系著居民的財富端，資本市場的穩定和繁榮將提升居民財富，會進一步提振居民的消費。

4月以來，美國濫施關稅引發了全球金融市場劇震。但在政策的呵護下，A股市場經受住了考驗，保持著較強的韌勁，上證指數重新站上了3300點。

在房地產方面，“加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造。加快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢。”

中金公司認為，應著重關注重點城市城改落地進度、存量房收儲用途等方面自主權以及核心城市房價走勢。在城中村改造方面，考慮到北京、上海、廣州、廈門等重點城市2025年預算中來自政府性基金收入的征地和拆遷補償支出預算均有不同程度提升，須著重跟進其后續實際落地進度。在存量商品房收儲方面，此前堵點主要集中在保障性住房成本收益平衡原則下較商品房折價較多、買賣雙方難以達成一致，3月政府工作報告中也提出要“在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”，使用用途方面的靈活度提升或有望兼顧收支平衡和加速落地兩個目標，須關注后續各地的改進方案細節。在供需關系方面，本次會議提出“持續鞏固房地產市場穩定態勢”的目標，如果后續基本面邊際明顯走弱，政策端或還將對核心城市需求支持政策有一定加碼，該過程中尤其需要關注新房增量供給與二手房的競爭關系及其對于價格趨勢的影響。

不確定中尋找確定性

在經歷了4月初關稅沖擊引發的全球金融市場劇震之后，近期全球市場漸漸平靜了下來，A股也逐步收復了4月7日的跳空缺口，上證指數重新站上3300點。

從全球大類資產看，資金呈現明顯的避險特征和對美國國家信用受損的擔憂。一方面，避險資產大受追捧，Comex黃金期貨價格逼近3400美元/盎司，不斷刷新歷史新高，避險貨幣瑞郎、日元也有不同程度的升值。

另一方面，美挑起國際經貿爭端導致美國家信用受損，資金紛紛拋售美元資產，美國遭受股匯債“三殺”。在以往的國際金融市場動蕩中，美元和美債常常都是資金避險的聚集地，但這一次美國搬起石頭砸了自己的腳，美元指數大幅貶值至98附近，10年期美債收益率則從4月初的4%快速飆升至4.5%左右，標普500指數一度跌至4835點，從最高點一度回調超20%，進入了技術性熊市。

面對全球金融市場的劇震，A股的波動相對較小，而且快速收復了大部分失地。從近期的走勢看，也呈現較為明顯的避險特征。首先，近期市場成交量有所萎縮，兩市成交量已經縮減至1萬億元附近。其次，近期表現較好的板塊主要集中在食品飲料、銀行和公用事業板塊，這些板塊與出口關聯度偏弱，而且股息率較好。

面對外部環境的高度不確定性，投資者如何尋找確定性呢？

美國政府想通過關稅戰來強行減少美國對其他國家的貿易逆差，且不論能否奏效，但如果美元持續貶值，則有助于減輕美國的逆差狀態。近期美元持續走弱，一方面是因為美濫施關稅導致國家信用受損，另一方面也不排除美主動希望美元貶值來修復貿易逆差的狀態。如果美國經濟大幅下行，美聯儲還可能提前降息。不管是哪種因素，未來美元走弱仍是大概率事件，非美貨幣將有望升值。

最近國際金價不斷創出歷史新高，表面看是受到避險情緒的推動，實質上其上漲存在長期的兩大核心驅動力。其一，在逆全球化和去美元化的背景下，各國央行多元化外匯儲備的需求愈發強烈，增配黃金成為主要選擇之一。根據世界黃金協會的數據，從2008年金融危機之后到2022年之前，央行平均每年的購金量在500噸左右，全球每年的黃金需求量大約為4500噸，央行購金占總需求的比例約為11%，對金價的影響有限。但從2022年開始，央行購金量翻倍，過去三年的購金量都超過了1000噸，占比從11%直接躍升到20%以上，成為黃金價格近年來快速上漲的最重要助推因素。其二，如果未來美元貶值是趨勢，那么以美元計價的黃金價格自然會走高。

申萬宏源證券判斷，短期金價調整后將迎來較好的配置窗口期，建議密切關注黃金波動率趨勢。中長期金價趨勢性上漲的周期尚未結束，根據模型測算2025年金價的波動范圍為3209-3905美元/盎司。

關稅戰將導致全球貿易下降，全球經濟面臨下行風險，主要大宗商品價格將承壓。2025年以來，WTI原油期貨價格已經從79美元/桶一度下跌至55美元/桶，下跌近30%。需求端的走弱只是原油價格下跌的一個原因，此外美國還希望增加原油供給，試圖通過壓低能源價格來減緩關稅戰對美國通脹的沖擊，而歐佩克也不甘心失去份額，近期也有可能繼續增加原油供給。在供需兩端的壓力下，未來原油價格或將繼續承壓。

未來A股又該如何配置呢？內需的對沖和國產替代或是未來較為確定性的主線。

中金公司認為，維穩資金入市和上市公司的增持回購助力穩定市場信心。結合當前主要指數估值處于歷史偏低水平，當前滬深300指數風險溢價為6.5%，處于歷史高位，中國資產仍具備韌性，后續需關注政策落實力度及節奏。在配置層面，近期有政策預期的內需相關板塊表現較好；科技成長、國產替代相關領域具備中期投資吸引力；階段性可關注新型紅利（電信、泛消費龍頭等）。

華泰證券認為，當前市場處于“歇腳期”，短期配置可關注防御型紅利資產及內需/自主可控等政策方向。關注紅利中分紅率有望提升，擁擠度處于低位的方向，截至4月19日，養殖業/航運港口/工業金屬/保險/物流/證券等行業2024年分紅金額及分紅率有望回升，進一步篩選其中低擁擠度方向，保險/通信服務/鐵路公路等方向或有望受益。關注內需/自主可控方向中景氣改善的方向，如消費中的美護、農業，自主可控中的半導體、元件-存儲鏈、面板、通信設備等環節。此外，當前科技調整相對充分，TMT成交額占比已低于2024年年初水平，后續具備產業催化，可關注其中的超跌的如機器人等方向。

開源證券則指出，未來投資要抓牢“底線思維”下的確定性，重點配置自主可控、內循環、紅利資產和黃金。科技成長“自主可控+國產替代”方面，可重點關注AI+賦能、機器人、軍工、半導體、信創、衛星；有政策加持和具備內生復蘇的消費領域，可重點關注服裝鞋帽、汽車（包括兩輪電動車）、零售、食品、美容護理以及新消費；成本改善驅動方面，可關注養殖、航空機場、飼料、小金屬；出海結構性機會可關注中歐貿易關系緩和下的預期差（對歐洲出口占比高品種）及小品類出海（如零食等）。

本文刊于05月03日出版的《證券市場周刊》