從上市到私有化，極氪資本之路讓吉利的戰(zhàn)略整合 “繞了一個彎”。

文丨胡昊

所謂的戰(zhàn)略是全盤和長遠(yuǎn)的規(guī)劃，而策略則是以具體的措施和方法來服務(wù)于戰(zhàn)略規(guī)劃，正確的戰(zhàn)略需要有效的策略來落實，而有效的策略也需要合理的戰(zhàn)略作為指引，兩者是辯證統(tǒng)一的關(guān)系。

以這個視角來看現(xiàn)在國內(nèi)的汽車行業(yè)，在競爭態(tài)勢依然激烈，且行業(yè)格局處在洗牌進行階段的大環(huán)境下，一家車企往往不會在短時間內(nèi)輕易改變其既定的戰(zhàn)略方針。一旦短期發(fā)生了戰(zhàn)略性調(diào)整，意味著在這一事物的推進和發(fā)展過程中出現(xiàn)了某種意想不到或是意料之外的問題。

這要么指向的就是戰(zhàn)略上的正確性，要么對準(zhǔn)的就是策略上的有效性，別無其他。

今年 5 月初，吉利宣布回歸 “一個吉利” 戰(zhàn)略，這是其在今年初宣布的 “兩橫七縱” 戰(zhàn)略中針對 “兩橫” 汽車業(yè)務(wù)主體（即上市主體吉利汽車集團和極氪科技集團）的框架結(jié)構(gòu)大調(diào)整。

盡管這一調(diào)整依然符合去年吉利 “臺州宣言” 中聚焦戰(zhàn)略整合的內(nèi)容綱領(lǐng)，但在不到半年時間里，由 “兩橫” 到 “一個吉利” 的變化背后，大概率隱含著上述所展現(xiàn)出來的——在實際推進過程中遇到的問題或梗阻。

這可能意味著吉利原定的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)與現(xiàn)實的落地情況之間存在一定的出入，導(dǎo)致吉利需要重新在戰(zhàn)略層面上根據(jù)實際的策略結(jié)果來進行戰(zhàn)略重構(gòu)。

而戰(zhàn)略上的重構(gòu)，往往也有著對應(yīng)的代價。

這篇文章所要討論就是，到底是什么原因促使吉利在短時間內(nèi)進行戰(zhàn)略調(diào)整，這一調(diào)整的代價又是什么？

大概率，這就要聚焦到極氪整合領(lǐng)克的目標(biāo)和結(jié)果上。為了讓極氪收購領(lǐng)克能夠呈現(xiàn)一個完美的整合效果，吉利或許需要在港股和美股中做出戰(zhàn)略選擇，這一過程不僅會讓吉利付出時間和資源上的投入成本，還將面臨其所持吉利汽車股權(quán)被進一步稀釋的情況。

原 “兩橫” 戰(zhàn)略下的理想目標(biāo)

今年初，吉利在哈爾濱舉行了臺州宣言解析會并公布了控股集團未來三年的戰(zhàn)略目標(biāo)——至 2027 年實現(xiàn)整車銷量超 500 萬輛。

為此，吉利乘用車板塊將形成以吉利汽車集團和極氪科技集團兩大上市汽車業(yè)務(wù)主體并行的 “兩橫” 結(jié)構(gòu)布局，彼時前者已整合了雷達(dá)、LEVC（翼真）等品牌業(yè)務(wù)，后者也正進行針對吉利汽車旗下領(lǐng)克品牌的整合動作。

這樣一來，除了在業(yè)務(wù)層面將一眾自主汽車品牌重新歸集到兩大汽車業(yè)務(wù)主體以形成降本增效之外，兩大上市主體也能夠為吉利控股提供港美股的融資通道，這對整個吉利系在資本運作層面提供了更加多元化的融資選項。

在一系列整合動作中，極氪控股領(lǐng)克的戰(zhàn)略整合動作無疑最為重要。

但長期以來，美股上市主體極氪科技都處在負(fù)債經(jīng)營的狀態(tài)，以 2024 年底的資產(chǎn)負(fù)債情況為例，其資產(chǎn)和負(fù)債分別為 327 億元和 428 億元，其所有者權(quán)益為-101 億元，這對一家汽車制造業(yè)公司而言是比較扎眼的存在。

作為參照，2024 年蔚來的所有者權(quán)益也能夠達(dá)到 60 億元，盡管其股東的保留溢利已經(jīng)達(dá)到-1130 億元，但其過往強大的股權(quán)融資能力還是 “磨平” 了其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

之所以極氪長期處于負(fù)債經(jīng)營的狀態(tài)，一是其沒有過多的股權(quán)融資，二是其規(guī)模還很有限，如果要靠其經(jīng)營業(yè)務(wù)的利潤（或利潤表轉(zhuǎn)正）來實現(xiàn)其所有者權(quán)益轉(zhuǎn)正，那么其所需的時間成本會非常大，并且在這過程中還會面臨市場競爭環(huán)境變化等諸多不確定性因素的影響，這對極氪的市值表現(xiàn)會構(gòu)成負(fù)面壓力。

例如，2024 年極氪的凈虧損為 58 億元，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為 32 億元，但應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)合計為 170 億元，同時還有一筆 145 億元的關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款，這表明極氪的經(jīng)營狀況并不輕松。

而通過合并領(lǐng)克，極氪不僅能夠馬上實現(xiàn)資產(chǎn)/負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，省去了其中的時間成本，并且也能夠取得規(guī)模上的突破，幫助其盡快實現(xiàn)利潤扭虧。

從時間線上看，極氪戰(zhàn)略整合領(lǐng)克宣布于 2024 年 11 月，那么截止 2024 上半年，極氪的資產(chǎn)/負(fù)債為 327 億元 /407 億元，領(lǐng)克的資產(chǎn)/負(fù)債為 460 億元 /393 億元，按照當(dāng)時披露的以市場法合并后，預(yù)計極氪很快就能夠達(dá)到上述效果。

在經(jīng)營層面，同樣是截至 2024 上半年，極氪的營收為 200 億元，凈虧損 18 億元；而領(lǐng)克的營收為 213 億元，凈虧損 1 億元。兩者合計的年營收大概已經(jīng)來到了千億元規(guī)模，再通過部分業(yè)務(wù)協(xié)同和資源整合（例如領(lǐng)克 Z 系列與極氪部分車型有很大的業(yè)務(wù)協(xié)同空間），基本很快就能實現(xiàn)整體扭虧。

通過這一合并，極氪很快就能夠改變其負(fù)債經(jīng)營的狀態(tài)，并且其盈利能力的改善也將繼續(xù)優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而消除現(xiàn)階段極氪在資本市場上面臨的束縛。

以此，吉利也就能快速夯實 “兩橫” 的汽車業(yè)務(wù)主體架構(gòu)。

不同會計準(zhǔn)則下，極氪整合領(lǐng)克的結(jié)果偏差

按照 2024 年 11 月吉利汽車發(fā)布的關(guān)于極氪收購領(lǐng)克戰(zhàn)略整合交易的公告內(nèi)容，極氪將采用市場法以 90 億現(xiàn)金并購領(lǐng)克 50% 銷售股權(quán)隨后再以認(rèn)購領(lǐng)克新增股本的方式完成對領(lǐng)克 51% 的控股權(quán)。

在市場法下，領(lǐng)克的可識別資產(chǎn)及負(fù)債將按公允價值確認(rèn)，預(yù)計收購?fù)瓿珊髸a(chǎn)生新的資產(chǎn)及損益。

極氪的收購交易已于 2025 年 2 月完成，隨后吉利汽車的公告指出該交易預(yù)計將錄得未經(jīng)審核收益約 64.7 億元。但在吉利汽車披露的一季報中，針對該交易進行了會計政策變更，由市場法變?yōu)闄?quán)益結(jié)合法，同一控制下實體的并購將按照資產(chǎn)負(fù)債的賬面價值入賬，不確認(rèn)新的資產(chǎn)及損益。

2025 年 3 月 20 日，吉利汽車和極氪均發(fā)布了按照美國會計準(zhǔn)則下的未經(jīng)審核備考簡明合并財務(wù)資料，其中公示的合并后備考財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024 年底極氪的資產(chǎn)/負(fù)債為 692 億元 /834 億元，其凈資產(chǎn)為-142 億元，相較合并前的-101 億元擴大了-41 億元。

這一結(jié)果與吉利汽車 2025 第一季度披露的極氪并購領(lǐng)克后的結(jié)果有顯著差別，在吉利汽車披露的結(jié)果中，2024 年底極氪的資產(chǎn)凈值為 162 億元，2025Q1 則為 67 億元，并且，合并后極氪在 2025Q1 已實現(xiàn)盈利。

造成兩者差別的原因很可能是香港會計準(zhǔn)則和美國會計準(zhǔn)則對共同控制下實體的業(yè)務(wù)合并的資產(chǎn)/負(fù)債入賬調(diào)整政策不同。

進一步，通過兩種會計準(zhǔn)則下合并前后的資產(chǎn)負(fù)債對比大致可以了解差異的主要內(nèi)容。

通過上述表格對比可見，合并前后兩種會計準(zhǔn)則下，針對領(lǐng)克非流動資產(chǎn)的入賬差異最大，且該差異中有很大比例指向無形資產(chǎn)。

再把時間點聚焦到 2025 第一季度，在美股報表中，合并后極氪的凈資產(chǎn)為-250 億元，主要是增加了短期和長期借款合計近 120 億元，部分應(yīng)該用于此次合并交易的現(xiàn)金對價，并且極氪依然錄得了 7.6 億元的凈虧損。

對照港股和美股會計準(zhǔn)則下的合并后極氪的結(jié)果，顯然，港股的財務(wù)結(jié)果和業(yè)績表現(xiàn)才是極氪當(dāng)下的最優(yōu)體現(xiàn)。

短期內(nèi)重構(gòu)戰(zhàn)略所隱含的代價

從上述的時間點和對應(yīng)的結(jié)果來看過去一段時間里極氪在資本市場上的表現(xiàn)：

在 A 階段，2024 年 11 月 14 日吉利宣布極氪收購領(lǐng)克的消息后，極氪的股價短時間內(nèi)大幅下跌，其中的原因可能包括舉債式收購、大小股東利益沖突、部分股東持股時間成本較高等因素，導(dǎo)致原有股東大批量拋售；

在 B 階段，戰(zhàn)略整合的內(nèi)在價值逐漸被市場接受，新的投資者看到了整合后極氪資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)增長的潛力，使其股價修復(fù)至高位；

在 C 階段，2025 年 3 月 20 日吉利汽車和極氪公布了在美國會計準(zhǔn)則下的極氪未經(jīng)審核備考簡明合并財務(wù)資料，加劇的負(fù)債經(jīng)營結(jié)果導(dǎo)致極氪的股價再次下跌；

在 D 階段，2025 年 5 月 7 日吉利汽車發(fā)布對極氪私有化建議之非約束性報價函，提出對每股 ADR 以 25.66 美元現(xiàn)金或 12.3 股新發(fā)行股份的購買建議，隨之極氪的股價大幅提升，并且突破了建議報價。

之所以一個意向性的報價（不具備法律約束力）能夠在二級市場帶來如此效果，與吉利轉(zhuǎn)向 “一個吉利” 戰(zhàn)略的充分性上存在強邏輯關(guān)系。

按照上述的分析內(nèi)容，如果吉利 “兩橫” 戰(zhàn)略的目標(biāo)是將極氪也打造成為一個擁有正向財務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力的汽車業(yè)務(wù)主體，那么在合并交易完成之后，對比吉利汽車和極氪 2025Q1 報表可見，領(lǐng)克并入極氪后對父公司和爺公司的影響大不相同。

極氪在美股會計準(zhǔn)則下的財務(wù)結(jié)果不僅沒有達(dá)成這一目標(biāo)，反而拉長了與目標(biāo)的距離；而在香港會計準(zhǔn)則下，合并后的極氪已經(jīng)實現(xiàn)了權(quán)益為正和扭虧為盈的雙重目標(biāo)，這就為極氪回歸港股提供了戰(zhàn)略層面的重構(gòu)空間。

相比于要花更長的周期構(gòu)建 “兩橫” 架構(gòu)，極氪可以馬上通過回歸港股的方式來 “重構(gòu)” 其財務(wù)指標(biāo)，進而通過注入吉利汽車來強化和擴充吉利汽車的財務(wù)數(shù)據(jù)，這一定程度上也體現(xiàn)了 “一個吉利” 的戰(zhàn)略內(nèi)涵。

這種內(nèi)生性的強大驅(qū)動力也就可以轉(zhuǎn)化為吉利汽車私有化極氪和 “一個吉利” 戰(zhàn)略推進落地的充分條件。

所以，在 “一個吉利” 戰(zhàn)略整合計劃說明會上透露的信息是，極氪私有化之后將變?yōu)榧囅略O(shè)的事業(yè)群之一，與吉利銀河事業(yè)群并列，而吉利汽車將成為 “一個吉利” 的中樞核心。

從這個視角來看，吉利汽車哪怕要面對以高于建議報價的價格來私有化極氪，其依然有很高的意愿和概率來完成這一私有化交易，因為其能夠馬上在財務(wù)上 “盤活” 極氪這一關(guān)鍵品牌業(yè)務(wù)。

但，短期內(nèi)重構(gòu)戰(zhàn)略所隱含的代價，可能不僅僅是高昂的時間成本和重復(fù)的資源投入，更有可能會進一步降低吉利系（或李書福）對吉利汽車的持股比例。

按照吉利汽車私有化極氪的內(nèi)容公告，其將以現(xiàn)金或增發(fā)換股的方式購回極氪 34.3% 的股權(quán)，按照極氪現(xiàn)在 75 億美元的市值和 7.2 元的匯兌計算，對應(yīng)的股權(quán)價值為 185 億元；

如果按照全部以換股的方式私有化極氪、吉利汽車市值 2000 億港元、以及 1.08 港幣的匯兌計算，吉利汽車需要增發(fā)約 10% 的現(xiàn)有股本數(shù)量；

截止 2024 年，吉利系（即吉利控股董事長李書福本人、且通過 Proper Glory 及其一致行動人）合計持有吉利汽車 41.38% 股權(quán)，全部換股完成極氪私有化后，吉利系的股權(quán)將稀釋至 37.6%。

作為 “一個吉利” 戰(zhàn)略下的核心業(yè)務(wù)標(biāo)的，吉利系對吉利汽車 37.6% 的持股比例雖然離喪失控制權(quán)還有一定距離，但在一定程度上也約束了其未來可能的增發(fā)動作及其融資額度，這將對吉利在資本層面的運作將構(gòu)成部分影響。

事實上，極氪上市前后也就一年時間，其 IPO 融資不到 5 億美元，現(xiàn)在準(zhǔn)備為其私有化，吉利可能要支付近 26 億美元的對價，這種邏輯上的不完整性，可能意味著其前后轉(zhuǎn)向更像是一個戰(zhàn)略修正的過程。

當(dāng)然，在 “一個吉利” 的架構(gòu)下其戰(zhàn)略整合的空間也將更大，這在很大程度上消除了極氪與吉利汽車之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，從而將減少內(nèi)部交易費用，而且也能夠進一步精簡不同公司主體帶來的各業(yè)務(wù)部門的冗余量，實現(xiàn)進一步的降本增效。

而在另一個層面上，不到半年時間里吉利從 “兩橫” 戰(zhàn)略果斷且徹底轉(zhuǎn)向 “一個吉利” 戰(zhàn)略也展示出了吉利管理層的高效應(yīng)變能力，這也將是吉利對抗下一階段市場更激烈競爭態(tài)勢的關(guān)鍵能力。

題圖來源：視覺中國