竹未晞/文

蔚來汽車（NIO）作為中國高端電動汽車品牌的杰出代表之一，自 2014 年 11 月 25 日正式宣告成立后，便開啟了一段極具開創性的征程。2018 年，蔚來汽車成功登陸紐交所，自此，其憑借創新的換電模式、用戶社區運營和智能化技術等一系列創新之舉，在全球新能源汽車市場迅速嶄露頭角，成為了不容忽視的重要參與者。

正因如此，蔚來在高速發展的進程中，也多次成為了各個做空機構的攻擊目標。其中包括伯恩斯坦（Bernstein）、香櫞資本（Citron Research）、匿名分析（AnonymousResearch）等，這些做空機構大多對蔚來的商業模式可持續性提出質疑，認為換電模式前期需要投入巨額資金用于基礎設施建設，盈利周期較長，且難以在短期內實現大規模盈利。

圖源：蔚來

此外，在財務真實性方面，也有不少聲音懷疑蔚來是否存在夸大營收、美化財務報表等問題。受這些質疑影響，蔚來的股價在曾經一段時間出現劇烈波動，給公司的市場形象及融資環境都帶來了不小的壓力。

商業模式遭質疑，股價跌入谷底

2018年9月，國際知名做空機構伯恩斯坦（Bernstein）發布了一份針對蔚來的深度分析報告，這份報告猶如一顆重磅炸彈，在資本市場引發強烈震動。

報告詳細分析了蔚來ES8的商業模式，指出其單車虧損高達數萬元人民幣，按照當時的交付速度，公司現金流可能在未來12-18個月內耗盡。報告還特別強調，蔚來引以為傲的換電站網絡建設需要持續投入巨額資金，每個換電站的建設成本超過200萬元，而當時蔚來計劃在2020年前建設1100座換電站，這將給公司帶來沉重的資金壓力。

更令投資者擔憂的信號是，報告指出蔚來的訂單增速已經開始放緩。數據顯示，2018年第三季度ES8的訂單環比增速已從第二季度的75%下降至32%，而特斯拉Model 3即將在2019年實現國產化，其預計售價將直接與ES8形成競爭。Bernstein的分析師甚至預測，隨著Model 3的上市，蔚來的市場份額可能會被擠壓30%以上。

這份報告發布后，蔚來股價應聲下跌，在隨后的三個月內累計跌幅超過40%。雪上加霜的是，2019年初，蔚來公布的2018年財報顯示公司凈虧損達到96億元，遠超市場預期。到2019年10月，蔚來股價一度跌至1.5美元，市值蒸發近90%，公司面臨嚴重的資金鏈危機，甚至傳出了可能破產的消息。

面對生死存亡的危機，蔚來迅速啟動了一系列自救措施。首先，公司在2019年進行了大規模的組織架構調整，裁員比例高達20%，同時暫停了部分非核心業務的擴張計劃。其次，蔚來積極尋求外部資金支持，先后與北京亦莊國投、浙江湖州市吳興區等地方政府洽談融資事宜。最關鍵的是，2020年4月，蔚來與合肥市政府達成戰略合作協議，合肥市建設投資控股等戰略投資者向蔚來中國投資70億元人民幣，這筆救命錢讓蔚來成功度過了最危險的時刻，然而，誰也沒有想到，這只是蔚來與做空機構交鋒的開始。

估值泡沫論戰，股價先抑后揚

重振旗鼓后，蔚來又迎來了第二次危機。2020年11月，香櫞資本（Citron Research）發布了一份措辭嚴厲的報告，直指蔚來股價存在嚴重泡沫。這份報告發布時，蔚來股價正處于歷史高位，市值一度超過寶馬、通用等傳統汽車巨頭。香櫞在報告中列舉了大量數據對比，指出蔚來當時年交付量不足5萬輛，而寶馬的年銷量超過200萬輛；蔚來的市值卻達到寶馬的1.5倍。報告認為，這樣的估值已經完全脫離了基本面。

報告還強調了一個蔚來即將面臨的一個重大威脅，即特斯拉Model Y將在2021年初實現國產化。香櫞通過供應鏈調研發現，Model Y的國產化成本比預期更低，預計起售價可能下探至30萬元以內，這將直接沖擊蔚來ES6和EC6的主力市場，報告預測，Model Y國產后，蔚來的市場份額可能會被搶占20%以上。

這份報告發布當天，蔚來股價應聲下跌7.35%，成交量創下歷史新高。但令人意外的是，這次做空的影響并未持續太久。在隨后的兩個月里，蔚來股價不僅完全收復失地，更在2021年1月創下66.99美元的歷史新高。

這一戲劇性反轉的背后有幾個關鍵因素。首先，蔚來在2020年12月舉辦的NIO Day上發布了首款轎車ET7，其搭載的固態電池技術和自動駕駛系統獲得市場高度認可；其次，蔚來當月交付量首次突破7000輛，創下歷史新高；最重要的是，華爾街多家機構發布看多報告，認為中國新能源汽車市場的增長潛力被嚴重低估。

蔚來管理層也采取了一系列措施來穩定投資者信心。李斌在多個場合強調，蔚來的目標不是要做“中國的特斯拉”，而是要打造一個以用戶為中心的高端品牌。公司加速了第二代換電站的部署，將換電時間縮短至5分鐘以內，進一步強化了差異化競爭優勢。此外，蔚來還宣布將進入歐洲市場，這些戰略舉措有效對沖了做空報告帶來的負面影響，這場漂亮的翻身仗讓投資者見識到了蔚來的韌性。

財務造假風波，驚險過關

好景不長，在蔚來對市場充滿期待之時，又一場風波敲開了蔚來的大門。2021年2月，做空機構灰熊研究（Grizzly Research）發布了一份長達30頁的做空報告，對蔚來的財務狀況提出嚴重質疑。報告的核心指控集中在蔚來與武漢蔚能的關聯交易上。武漢蔚能是蔚來在2020年8月成立的電池資產管理公司，負責運營BaaS（Battery as a Service）業務。灰熊通過分析財報發現，蔚來在2020年第四季度向武漢蔚能銷售了高達7.2萬塊電池，但當季蔚來實際交付量僅為1.7萬輛，這意味著蔚來可能通過超額銷售電池來提前確認收入。

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報告還揭露了一個更引人關注的細節：蔚來創始人李斌將個人持有的5000萬股公司股票（當時價值約13億美元）質押給瑞銀集團獲取貸款，但這一重要信息并未在財報中充分披露。更令市場擔憂的是，報告指出李斌與瑞幸咖啡造假案的關鍵人物劉二海關系密切，兩人共同投資了多家企業。這些關聯都給蔚來的公司治理蒙上了陰影。

報告發布當天，蔚來股價下跌5.5%，成交量放大至平日的三倍。但轉折出現在第二天，摩根士丹利、花旗等多家投行發布反駁報告，認為灰熊對BaaS業務模式存在誤解。摩根士丹利指出，電池銷售數量與車輛交付量的差異是因為BaaS模式下電池作為獨立資產需要提前儲備。花旗的分析師則強調，李斌的股票質押屬于常見的融資安排，不應過度解讀。

蔚來官方也迅速做出回應。公司在2月3日發布詳細澄清公告，解釋武漢蔚能的運營模式：為確保BaaS用戶體驗，公司需要保持一定的電池庫存，這解釋了銷售數量與交付量的差異。李斌本人也罕見地接受媒體采訪，表示股票質押融資主要用于支持蔚來中國的運營發展，并承諾會加強信息披露透明度。這些應對措施逐漸平息了市場疑慮，到2月中旬，蔚來股價已基本恢復至做空前的水平。

隱蔽債務疑云，中東資本救場

時隔三年，陰霾又至。匿名分析在2024年3月發布了一份針對蔚來的最新做空報告，這次將矛頭指向了公司的表外融資和銷量真實性。報告指出，蔚來可能通過武漢蔚能等關聯方隱藏了高達120億元的債務。這些債務沒有體現在公司資產負債表上，但通過復雜的交易結構，蔚來實際上仍需要承擔最終償付責任。報告詳細追蹤了武漢蔚能的融資路徑，發現其發行的多期ABS（資產支持證券）都存在蔚來暗地擔保的跡象。

更令人震驚的是，報告對蔚來的銷量數據提出質疑。通過對比上險量數據和公司公布的交付量，發現2023年第四季度存在約3000輛的差異。報告推測，蔚來可能通過向關聯方“壓貨”的方式來虛增銷量。這些指控正值蔚來公布2023年財報之際，數據顯示公司全年虧損擴大至207億元，現金儲備較年初減少30%。

這份報告引發了市場的恐慌性拋售，蔚來股價在3月18日周一開盤即暴跌10%，創下近兩年新低。但危機很快出現轉機。3月20日，蔚來突然宣布與阿布扎比投資機構CYVN達成協議，后者將追加30億美元投資。這筆資金注入猶如及時雨，立即穩定了市場情緒。與此同時，蔚來采取了三項關鍵措施：第一，聘請第三方審計機構對銷量數據進行核查；第二，簡化BaaS業務結構，將部分電池資產轉回表內；第三，宣布推遲歐洲市場的擴張計劃，集中資源保障核心業務。

這次危機也促使蔚來對商業模式進行深刻反思。在4月的分析師會議上，李斌首次明確提出“效率優先”的新戰略，表示將嚴格控制資本開支，目標是2024年將虧損縮減50%。這些舉措雖然來得有些晚，但總算讓投資者看到了管理層轉變的決心。到2024年5月，蔚來股價已從最低點反彈超過30%，但能否持續復蘇，還要看其盈利能力的實質性改善。

縱觀這四次做空危機，我們看到的不僅是一家新能源汽車企業的成長陣痛，更是一個中國品牌在國際資本市場中不斷成熟的過程。從最初的被動挨打到后來的主動應對，蔚來的經歷為其他中國企業提供了寶貴的經驗。

圖源：蔚來

未來，隨著公司戰略調整的深入推進，蔚來能否徹底擺脫做空陰霾，實現可持續發展，讓我們拭目以待。

[引用]

①　蔚來汽遭香櫞做空！股價大跌7.74%，距離“腰斬”還有多遠？.新浪財經.2020-11-16

②　香櫞做空未來報告細節：相對估值是特斯拉2倍 股價應“腰斬”.新浪財經.2020-11-14

③　蔚來公司2024年交付新車221970臺 同比增長38.7%.汽車之家.2025-01-01

④　蔚來2024年財報：交付超22萬臺/營收657.3億元 2025年多款新車上市.汽車之家.2025-03-21

⑤　“中國特斯拉”蔚來面臨做空風險 交付能力存疑.信網.2018-09-25

⑥　上市后收到華爾街做空報告，“出行教父”李斌賭蔚來.新京報汽車周刊.2018-09-20

⑦　蔚來汽車遭灰熊做空，到底發生了什么？.知乎.2022-06-30

⑧　如何看待蔚來被Grizzly Research做空，疑似使用關聯公司提前確認baas收入？.知乎.2020-06-30