被稱作“銅裝飾界的小米”——銅師傅，正準備登陸資本市場。

5月9日，杭州銅師傅文創（集團）股份有限公司（以下簡稱“銅師傅”）正式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市，由招銀國際擔任獨家保薦人。銅師傅曾于2022年6月聘請中金做上市輔導，準備在深交所創業板上市，最終于2024年9月終止了于中金的合作，轉道到香港上市。

成立于2013年的銅師傅，以其獨特的銅藝文創產品在文創行業脫穎而出，獲得了包括小米創始人雷軍在內的多方關注和支持。銅師傅的重要股東包括順為、小米，黎萬強也是股東，黎萬強早前是小米聯合創始人，為小米初期立下汗馬功勞。

然而，銅師傅目前也面臨著如何突破自身發展瓶頸的問題，在銅工藝品市場天花板較低的情況下，如何講好資本市場所重視的增量故事，將直接決定這家公司的未來。

招股書顯示，銅師傅2022年、2023年、2024年營收分別為5億元、5.06億元、5.71億元；毛利分別為1.62億、1.64億元、2億元；毛利率分別為32.2%、32.4%、35.4%。

從衛浴跨界文創，雷軍是俞光最大的伯樂

銅師傅的創始人俞光現年52歲，他是浙江紹興新昌人，1991年畢業于紹興市中等專業學校87屆工藝美術班。

從6歲起就夢想經商的俞光，在紹興中專工藝美術班讀書時就開始擺地攤、賣對聯、批發T恤，畢業后又嘗試過保險銷售、裝修包工頭等各種行當，但都未能掀起太大波瀾。命運的轉折出現在2001年，30歲的俞光創辦雅鼎衛浴，憑借外貿紅利迅速積累第一桶金，開上了象征成功的寶馬7系。

真正讓俞光找到人生賽道的，卻是一次意外的消費經歷。2013年，這位癡迷關公像的商人想為辦公室添置一尊銅質關公像，卻被120萬元的天價震驚——當時銅材市場價不過幾萬元一噸。

這個價格差讓俞光敏銳地嗅到商機，他果斷創立銅師傅，投入數千萬元研發銅工藝品。經過9個月打磨，2014年初推出的銅質小沙彌成為品牌首個作品。隨后借勢《西游記之大圣歸來》的熱度，"歡樂西游"系列在淘寶眾籌斬獲216萬元，次年"大圣之大勝"更以947萬元刷新平臺紀錄，讓銅師傅在2016年就實現銷售額破億。

也是在2016年，俞光帶領銅師傅實現銷售額破億，同時還帶領他的雅鼎衛浴公司掛牌新三板，簡稱“雅鼎創意”，不過2018年12月雅鼎創意就從新三板摘牌，目前這家公司已經被A股上市公司海鷗住工收購。

這位連續創業者身上有著鮮明的"小米印記"。

俞光不僅將小米的"七字訣"改良為"降維、專注、極致、口碑"的八字訣，連粉絲都效仿小米稱為"銅粉"。

這種虔誠的學習態度最終打動了雷軍——2017年路演時，俞光帶著黑底紅字的PPT和沉甸甸的銅像樣品，原本20分鐘的會面延長至一個半小時。

當晚飛機剛落地，他就收到順為資本和小米合計1.62億元的投資確認。

雷軍更公開評價銅師傅是"小米體系外最像小米的企業"，這份認可讓俞光在IPO前穩坐第一大股東位置，持股26.27%，而小米系合計持股達22.95%。

但光鮮背后暗藏隱憂。銅師傅96%的收入依賴銅質工藝品，這個2024年規模僅16億元的細分市場天花板觸手可及。

雖然嘗試過木質家具、塑膠潮玩等多元化路徑，但收效甚微。更棘手的是銅價波動——從2019年的4.76萬元/噸飆升至2024年的8萬元/噸，直接擠壓著本就32%左右的毛利率。

即便如此，俞光仍堅持將39元的銅葫蘆賣了十年不漲價，這個累計銷售57萬件的"引流神器"如今每賣一件都在虧錢，卻成為連接500萬"銅粉"的情感紐帶。

可以說，俞光作為雷軍的“忠實粉絲”，不僅在創業路上學習貫徹“偶像精神”，也得到“偶像”雷軍的投資助力，但站在港交所門前的銅師傅，正面臨關鍵抉擇：是繼續做"銅裝飾界的小米"，還是打破材質束縛，真正蛻變為"傳統題材的泡泡瑪特"？

這個問題的答案，或許藏在俞光辦公室里那尊永不褪色的銅關公像中——它不僅見證了一位商人的執著，更承載著傳統工藝與現代商業碰撞出的無限可能。

年收5.7億元，俞光想做銅飾領域的泡泡瑪特

銅師傅的資本故事堪稱一場傳統工藝與現代商業的完美碰撞。這個被雷軍盛贊為"小米體系外最像小米的企業"，在VC的瘋狂加持下估值兩年翻三倍，卻始終未能擺脫"銅的詛咒"。

從招股書數據看，其2024年5.71億營收中，96.6%仍來自銅質工藝品，這種近乎偏執的專注既是護城河也是緊箍咒——畢竟，當國際銅價每波動10%就會吞噬超3000萬毛利，這匹"銅藝黑馬"的狂奔更像是在刀尖上跳舞。

資本市場的熱捧有其邏輯：每年400+原創IP的爆發力令人咋舌，127人的產品團隊硬生生撐起1575項著作權，自研IP收入占比93.7%的數據碾壓多數文創同行。

更絕的是其"小米式降維打擊"——那個售價39元、累計賣出57萬件的銅葫蘆，每賣一件都在虧錢，卻成功撬動500萬"銅粉"的狂熱。這種"虧本賺吆喝"的互聯網打法，讓銅師傅在銅質文創市場吃下35%份額，線上渠道更獨占44.1%，但也埋下隱患：2023年營銷開支5565萬竟是研發投入的1.97倍，重營銷輕研發的基因已深入骨髓。

財務數據的"冰火兩重天"更值得玩味。表面看凈利潤三年復合增長17.78%頗為亮眼，實則2023年同比暴跌22.5%暴露致命軟肋。銅價過山車般的走勢直接撕開成本傷口——2024年直接材料成本1.74億，占營業成本47.1%，這還沒算上為維持"極致性價比"被迫壓縮的利潤空間。當銅價從2019年的4.76萬/噸飆升至2024年的8萬/噸，那個號稱"永不漲價"的銅葫蘆，已然從引流神器變成財務黑洞。

多元化嘗試更像是困獸之斗。砍掉木質產品線后，塑膠潮玩折騰三年才做到1425萬營收，黃金文創子品牌"璽匠金鋪"首年收入僅127.4萬，這點零頭還不夠支付設計師年薪。

俞光雖揚言要學泡泡瑪特，但2.5%的非銅業務占比，在資本市場眼里不過是畫餅充饑。更諷刺的是，其線下渠道收入占比從15.1%萎縮至13.8%，與泡泡瑪特38%的線下營收形成鮮明對比——沒有場景體驗的潮玩，終究是空中樓閣。

小米系資本的深度綁定既是蜜糖也是砒霜。

順為+小米合計持股22.95%，讓銅師傅得以復制"米粉節"打造"銅粉節"，卻也陷入"去小米化"困境。為雷軍定制的純銅米兔擺件雖成爆款，但過度依賴單一客戶的風險正在顯現：2024年應收賬款周轉天數從48天激增至67天，現金流壓力肉眼可見。當"最像小米"的贊譽變成資本市場的估值枷鎖，銅師傅或許該思考如何跳出雷軍的影子。

赴港IPO看似風光，實則是場生死時速的豪賭。要用5.7億營收撐起15億估值，意味著市盈率高達19倍——這可比泡泡瑪特當前12倍的估值溢價58%。更棘手的是，銅質文創市場規模到2029年預計僅293億，這個年增速2.4%的賽道，注定長不出第二個百億級泡泡瑪特。

或許銅師傅的資本征途終究要回歸商業本質：在銅的堅硬與資本的柔軟之間，找到那個微妙的平衡點。

估值曲線變幻，資本市場態度曖昧

從銅師傅招股書披露的財務數據來看，該公司也面臨一些挑戰。

2022-2024年間，5.03億、5.06億、5.71億的營收曲線看似平穩，實則暗藏危機——三年復合增長率僅6.54%，不僅跑輸同期中國銅質文創市場9.21%的行業增速，更被泡泡瑪特同期130億量級的營收規模甩開身位。

值得警惕的是，銅質文創產品占比從95.4%攀升至96.6%，這種"越專注越危險"的業務結構，將企業命運與16億的細分市場深度捆綁，而該賽道到2029年預期規模僅23億，天花板觸手可及。

多元化嘗試堪稱一部"燒錢啟示錄"。2017年豪擲1300萬進軍木質家具領域，最終落得2022年營收占比歸零的結局，殘存收入不過是清庫存的余暉。轉戰塑膠潮玩的"歡喜小將"品牌，三年1425萬的營收尚不及頭部潮玩單品季度銷售額，2.5%的營收貢獻更像是戰略安慰劑。

更尷尬的是銀質、黃金文創業務，前者營收在332萬-477萬區間反復震蕩，后者新推子品牌"璽匠金鋪"首年僅錄得127萬收入，這些零頭業務難以撐起第二增長曲線的想象空間。

利潤表的過山車走勢暴露出產業鏈命門。2023年凈利潤同比暴跌22.5%至4413萬，恰逢銅價從4.76萬/噸飆升至8萬/噸的歷史高位，直接材料成本吞噬47%營業成本的現實，讓"銅師傅"三個字成為甜蜜的詛咒。即便2024年凈利潤反彈至7898萬，35.4%的毛利率仍顯脆弱——對比泡泡瑪特63%的毛利率水平，這家自稱"銅藝界小米"的企業，尚未找到性價比之外的護城河。

IP戰略的失衡更折射出內容焦慮。每年超400個原創IP的鋪量打法，反而導致自研IP收入占比從94.1%下滑至88.3%，這種"廣種薄收"暴露了創意轉化效率的短板。

手握《復仇者聯盟》《權力的游戲》等頂級海外IP授權，卻僅貢獻不足7%的營收，對比泡泡瑪特12.3%的授權IP貢獻率，暴露出文化嫁接能力不足。

更微妙的是，其海外市場拓展與IP儲備形成詭異悖論——2025年計劃進軍日韓歐美市場，但核心產品仍困守三星堆、關公等傳統東方意象，這種文化認知錯位可能成為出海暗礁。

資本市場的態度已寫在估值曲線里。

從2021年26億估值斷崖式跌至2024年4.16元/股的轉讓價，估值蒸發85%的背后，是投資者用腳投票的清醒認知。即便雷軍系資本持股22.95%的光環加持，也難掩線上渠道77%占比的渠道畸形——當抖音、天貓的流量成本吞噬12.5%的營銷費用，而復購率從59.2%滑向56.4%，這個"最像小米的非生態鏈企業"，正在重演互聯網流量依賴的經典困局。

站在港交所門口的銅師傅，手里攥著兩張矛盾的成績單：既是市占率35%的行業龍頭，又是增長失速的轉型困獸。當70后創始人俞光執著于"傳統題材潮玩"的情懷敘事，資本市場更關心的是，這個被銅價波動扼住咽喉的企業，能否在材料革命與模式創新間，找到穿越周期的真正密碼。

數據不如泡泡瑪特，銅師傅要走的路還很長

事實上，銅師傅的渠道困境遠比招股書上的數字來得鮮活，未來也正面臨兩大挑戰。

雖然頂著被雷軍稱作"最像小米的非生態鏈企業"，但如今正深陷線上流量的甜蜜陷阱——天貓京東抖音三大平臺貢獻77.2%的營收，但每個銅粉的獲取成本已從2022年的68元飆升至94元。更致命的是，其線上復購率三年間從59.2%滑向56.4%，用戶忠誠度的流失如同沙漏中的細沙，無聲卻持續。

當俞光在2020年豪言要開100家線下店時，或許沒想到四年后實際運營的68家經銷商門店，單店年均營收僅85萬元，不及泡泡瑪特同類數據的十分之一。

這種渠道畸形在財報里體現得淋漓盡致。銅師傅線下直銷收入三年累計不足5000萬，僅占總營收的3.1%，而泡泡瑪特同期線下渠道貢獻超38%的銷售額。更戲劇性的是，其直營店戰略如同過山車——2022年試水2家，次年關停調整，2024年又突擊開出7家，這種"開開關關"的節奏暴露出線下運營能力的缺失。

新開的杭州萬象城旗艦店，日均客流量不足30人，與隔壁泡泡瑪特門店排隊長龍形成刺眼對比。

線上渠道的過度依賴已演變成"流量鴉片"。

銅師傅每年向平臺繳納的傭金從2022年的3200萬漲至4500萬，這筆開支足夠再開15家直營店。更危險的是算法黑箱的不可控——2024年雙十一期間，某爆款銅像因平臺算法誤判導致流量腰斬，單日損失銷售額超200萬。這種命脈掌握在他人手中的商業模式，讓銅師傅的業績宛如建立在流沙之上。

線下擴張的窘迫更折射出戰略搖擺。2024年突擊開出的7家直營店，單店年營收僅196萬，不及行業平均水平的四分之一。與之形成反差的是，其引以為傲的"銅粉節"線下活動，2024年上海站三天銷售額突破800萬，這種短期爆發的營銷奇跡反而暴露出常態化運營能力的不足。

俞光或許該思考，究竟是需要更多的門店，還是更精準的場景營銷？

渠道困局的深層癥結在于用戶畫像的撕裂。銅師傅核心客群仍是35-55歲的傳統文化愛好者，這類人群線下消費習慣根深蒂固，與線上主力的Z世代形成認知斷層。

招股書顯示，2024年新增用戶中30歲以下占比僅12%，而流失用戶同年齡段占比達27%。這種代際鴻溝使得其線下門店淪為"中老年文化展廳"，難以復刻泡泡瑪特"門店即社交場"的年輕化生態。

雷軍系資本的加持既是解藥也是毒藥。小米生態的線上基因深度植入銅師傅的渠道策略，但缺乏小米之家那樣的線下基建能力。當俞光效仿雷軍的"互聯網七字訣"時，或許忽略了小米線下門店已超萬家的渠道護城河。

這種"形似而神不似"的模仿，讓銅師傅的O2O戰略始終隔著一層毛玻璃。

站在港交所門前的銅師傅，手里握著兩張矛盾的渠道成績單：既是線上銅藝品銷量冠軍，又是線下零售的蹣跚學步者。當俞光計劃未來三年再開30家直營店時，資本市場更想看到的是坪效提升的可行性方案，而非簡單的數量疊加。

銅師傅的渠道變革既需要過五關斬六將的勇氣，更離不開對商業本質的深刻洞察。

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