原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

史上最長(zhǎng)的“618”已經(jīng)打響了，華熙生物可能是最不開心的商家之一。

截止到發(fā)稿前，華熙生物旗下的多個(gè)品牌沒(méi)有一個(gè)擠入天貓美妝類預(yù)售排行TOP 20，不過(guò)這并沒(méi)能阻止它成為了輿論的焦點(diǎn)。

近日，華熙生物在其官方微信號(hào)發(fā)布《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》一文，對(duì)“透明質(zhì)酸過(guò)時(shí)”的觀點(diǎn)進(jìn)行了駁斥，劍指多家券商研報(bào)對(duì)重組膠原蛋白的推崇及對(duì)玻尿酸的“拉踩”。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者檢索發(fā)現(xiàn)，目前已有券商刪除3篇涉事研報(bào)，但其余7篇尚能查看。

這看似是一場(chǎng)關(guān)于行業(yè)的科普論戰(zhàn)，實(shí)則折射出華熙生物在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的動(dòng)蕩。

曾經(jīng)，華熙生物的護(hù)膚品業(yè)務(wù)憑借玻尿酸概念快速崛起，潤(rùn)百顏、夸迪等品牌銷售額飆升，公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)也隨之改變。但如今，市場(chǎng)環(huán)境已今非昔比，華熙生物的護(hù)膚品業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，資產(chǎn)減值損失高企，存貨積壓?jiǎn)栴}凸顯。

與此同時(shí)，華熙生物的多元化嘗試也難言成功。收購(gòu)益而康進(jìn)軍重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)，卻帶來(lái)巨額商譽(yù)減值；布局肉毒素業(yè)務(wù)，屢屢受挫；推出的玻尿酸飲用水、貓糧等產(chǎn)品，效果不盡人意。

怒懟券商背后，華熙生物急需找到出路。

券商拉踩，惹怒華熙

看似科普討論，但其實(shí)是商戰(zhàn)。

先來(lái)看看華熙生物在指控什么。華熙生物稱，自2022年起，資本市場(chǎng)追逐新題材，重組膠原蛋白概念興起。部分圍繞某重組膠原蛋白企業(yè)的研報(bào)，為營(yíng)造該產(chǎn)業(yè)更大預(yù)期，對(duì)中國(guó)透明質(zhì)酸（玻尿酸）產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大量不當(dāng)“對(duì)比研究”。

華熙生物還舉例了相關(guān)券商在2023年6月至2024年2月期間發(fā)布的研報(bào)內(nèi)容。

例如，華泰證券研報(bào)提到，與玻尿酸相比，重組膠原蛋白有更多生物學(xué)特征，應(yīng)用場(chǎng)景更豐富，且在安全性上有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，還提及玻尿酸存在潛在交聯(lián)劑殘留致“饅化臉”風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)金證券發(fā)布的報(bào)告則表示，膠原蛋白塑形能力強(qiáng)于玻尿酸，術(shù)后水腫、腫脹概率低。

此外，安信證券旗下安信國(guó)際的報(bào)告指出，膠原蛋白在皮膚修護(hù)和抗衰老功效上優(yōu)于透明質(zhì)酸，而透明質(zhì)酸主要特性是皮膚潤(rùn)滑和保濕。西部證券的報(bào)告則稱，透明質(zhì)酸鈉側(cè)重于補(bǔ)水保濕，修復(fù)功效弱于膠原蛋白。

華熙生物認(rèn)為，這些觀點(diǎn)是誤導(dǎo)性“結(jié)論”。從國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)數(shù)量對(duì)比來(lái)看，并無(wú)依據(jù)表明重組膠原蛋白安全性高于透明質(zhì)酸。并且，在國(guó)際生命科學(xué)研究領(lǐng)域，已有充足證據(jù)證明透明質(zhì)酸在炎癥控制、癌癥控制以及衰老干預(yù)中的作用。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)，華熙生物此次官方發(fā)聲前已和兩大行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了溝通并獲得支持。5月19日，中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)共同發(fā)出倡議書，呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場(chǎng)回歸科學(xué)本質(zhì)與商業(yè)文明初心，共同構(gòu)建健康、理性、可持續(xù)的行業(yè)生態(tài)。

這件事簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是一堆券商看好重組膠原蛋白賽道護(hù)膚品，尤其看好賽道龍頭巨子生物（核心產(chǎn)品為可復(fù)美）。在其發(fā)布的看好報(bào)告中，有意或無(wú)意地將重組膠原蛋白產(chǎn)品與含玻尿酸的護(hù)膚品進(jìn)行對(duì)比，在一定程度上“拉踩”了玻尿酸產(chǎn)品，這一行為最終激怒了玻尿酸行業(yè)的龍頭企業(yè)華熙生物。

只是，這種有意或者無(wú)意的“拉踩”“對(duì)比”，在商業(yè)分析領(lǐng)域并不鮮見。比如在汽車行業(yè)，純電、增程、燃油汽車的對(duì)比屢見不鮮；手機(jī)行業(yè)中，安卓、蘋果、鴻蒙系統(tǒng)也常被拿來(lái)比較。可大多數(shù)企業(yè)即便存在競(jìng)爭(zhēng)，也只是暗自較勁，很少有像華熙生物這般激烈的反應(yīng)。

當(dāng)然，面對(duì)蓄意曲解、對(duì)比和抹黑，企業(yè)有權(quán)利維護(hù)自己的正當(dāng)利益，華熙生物此舉合情合理。只不過(guò)，從護(hù)膚品業(yè)務(wù)來(lái)看，華熙生物確實(shí)也面臨著不小的壓力。

護(hù)膚品掉隊(duì)

在大眾認(rèn)知里，華熙生物常被視作醫(yī)美領(lǐng)域的巨頭、玻尿酸行業(yè)的王者。然而，它早已踏上了向護(hù)膚品公司轉(zhuǎn)型的道路。

2018年，華熙生物推出國(guó)內(nèi)首個(gè)玻尿酸次拋原液品牌“潤(rùn)百顏”，該品牌迅速崛起，成為公司的明星單品。據(jù)潤(rùn)百顏品牌總經(jīng)理?xiàng)罹嘎叮?022年潤(rùn)百顏品牌銷售額達(dá)15億元，自2018年轉(zhuǎn)向C端市場(chǎng)后，年均增速高達(dá)100%。

同年，華熙生物還推出了含有玻尿酸成分的專業(yè)抗老品牌夸迪。公開數(shù)據(jù)顯示，夸迪從2018年銷量不足5000萬(wàn)元，到2022年全平臺(tái)銷售額突破15億元，成為華熙生物旗下繼潤(rùn)百顏之后的第二個(gè)10億級(jí)品牌。

此外，從營(yíng)收占比的變化也能清晰看出業(yè)務(wù)重心的轉(zhuǎn)移。2019年，原料業(yè)務(wù)仍是華熙生物的支柱，占營(yíng)收比重40.35%，而護(hù)膚品比重為33.64%；到2020年，兩者地位大逆轉(zhuǎn)，護(hù)膚品比重升至51.13%，占比過(guò)半，原料比重降至26.72%。2024年，華熙生物護(hù)膚品比重依然接近50%，而原料比重為23%。

成為護(hù)膚品公司的誘惑確實(shí)很大，畢竟玻尿酸市場(chǎng)容量有限，就算把終端產(chǎn)品算起來(lái)，規(guī)模也不大。相比之下，護(hù)膚品賽道去年的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模超4000億，是完全兩種概念。

但護(hù)膚品領(lǐng)域誘惑大，競(jìng)爭(zhēng)也異常激烈。“醫(yī)美”“玻尿酸”是華熙生物賦予其護(hù)膚產(chǎn)品的核心差異化概念，但市場(chǎng)上其他概念的競(jìng)品眾多，如修麗可的“修護(hù)”、可復(fù)美的“重組膠原蛋白”等，這顯然讓華熙生物面臨不小的競(jìng)爭(zhēng)壓力。2023年起，華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年下滑，拖累了公司整體業(yè)績(jī)。

翻看其去年財(cái)報(bào)，有一組數(shù)據(jù)頗為尷尬，那就是資產(chǎn)減值損失。2024年該金額高達(dá)1.59億元，而同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅2.16億元。橫向?qū)Ρ華股重點(diǎn)美妝類公司，華熙生物資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例超過(guò)7成，差異顯著。

為什么說(shuō)華熙生物資產(chǎn)減值損失相對(duì)規(guī)模如此龐大，是一組尷尬的數(shù)據(jù)？因?yàn)檫@一龐大的資產(chǎn)減值損失背后，涉及存貨減值損失。去年，華熙生物的存貨減值損失超過(guò)8000萬(wàn)，這在暴利的美妝行業(yè)并不常見，也釋放出危險(xiǎn)的信號(hào)。

首先看看存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是怎么來(lái)的，根據(jù)華熙生物財(cái)報(bào)，就是可變現(xiàn)凈值低于成本，而可變現(xiàn)的關(guān)鍵在于估計(jì)售價(jià)。

這意味著，華熙生物有不少產(chǎn)品，管理層估計(jì)需要大幅折扣才能清貨，甚至臨期都難以銷售。要知道，華熙生物整體毛利率超過(guò)70%，正常情況下100元的收入，成本低于30元，如今卻出現(xiàn)這樣的情況，可見問(wèn)題之嚴(yán)峻。

這種情況在今年仍未改善。

2025年一季度，華熙生物營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑20.77%、58.13%，公司稱主要系皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)收入同比下降所致。此外，2025年天貓618美妝預(yù)售4小時(shí)排行榜顯示，華熙生物旗下品牌均未進(jìn)入TOP 20。TOP 20里，國(guó)際品牌占14席，國(guó)貨品牌6個(gè)入圍，但不見潤(rùn)百顏、夸迪等華熙生物旗下品牌身影。

與華熙生物業(yè)績(jī)承壓形成鮮明對(duì)比的是，重組膠原蛋白概念的上市公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。2022年至2024年，巨子生物營(yíng)業(yè)收入分別為23.75億元、35.26億元、55.39億元，同比增幅均在50%左右；凈利潤(rùn)分別為10.02億元、14.52億元、20.62億元，同比增幅分別為21%、44.88%、42.06%。

美妝資深評(píng)論人、美云空間電商創(chuàng)始人白云虎表示，華熙生物玻尿酸護(hù)膚業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，更來(lái)源于消費(fèi)賽道的“紅利”，一旦市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、營(yíng)銷流量成本上漲，其銷售增長(zhǎng)就變得很有“挑戰(zhàn)”，盈利空間也被“壓縮”。

深圳市思其晟公司CEO伍岱麒則認(rèn)為，華熙生物的經(jīng)營(yíng)思路沒(méi)有從生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槠放破髽I(yè)，雖然采用多品牌戰(zhàn)略，但其品牌塑造能力和營(yíng)銷能力都比較弱。一旦品牌無(wú)法占據(jù)消費(fèi)者心智，拉力不足，很難獲得較好的發(fā)展。

多元化折戟

值得注意的是，前面說(shuō)拖累華熙生物業(yè)績(jī)的其中一個(gè)主要原因是資產(chǎn)減值損失，而除了當(dāng)中的超過(guò)8千萬(wàn)的存貨減值損失外，還有另外一個(gè)不能忽視的損失，就是超過(guò)7000萬(wàn)的商譽(yù)減值損失。這其中牽涉到一家公司——益而康。

有意思的是，益而康是做重組膠原蛋白的。2022年，華熙生物以2.33億元收購(gòu)北京益而康生物工程有限公司，進(jìn)軍重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。然而，龐大的商譽(yù)減值損失意味著，這一布局卻未如預(yù)期般帶來(lái)積極效益。

值得玩味的是，盡管2022年就已經(jīng)布局，但華熙生物董事長(zhǎng)趙燕卻在2023年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，對(duì)膠原蛋白護(hù)膚品發(fā)表尖銳看法，稱“膠原蛋白在護(hù)膚品上只是個(gè)概念，因?yàn)槲詹涣耍z原蛋白是沒(méi)辦法對(duì)正常皮膚起效的；而注射領(lǐng)域因?yàn)榫S持時(shí)間短，也不會(huì)被消費(fèi)者所接受，尤其資本市場(chǎng)都覺得膠原蛋白今后存在什么替代，我覺得不可能。”

這種一邊布局、一邊吐槽的態(tài)度，某程度反映出華熙生物在業(yè)務(wù)拓展上的矛盾心理。從更深層次看，這背后凸顯的是華熙生物在尋找“第二增長(zhǎng)曲線”過(guò)程中的糾結(jié)與困境。多年來(lái)，華熙生物為了實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，做出了諸多嘗試，但成功案例寥寥。

早在2015年，華熙生物與韓國(guó)生物制藥公司Medytox成立合資公司華熙美得妥有限公司，計(jì)劃在中國(guó)大陸市場(chǎng)開發(fā)和銷售肉毒素及其相關(guān)美容產(chǎn)品。肉毒素作為醫(yī)美領(lǐng)域的熱門產(chǎn)品，市場(chǎng)潛力巨大。

然而，華熙生物忽視了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：雖然肉毒素與玻尿酸同屬醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，但二者的技術(shù)壁壘并不相通。華熙生物在玻尿酸領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，直接移植到肉毒素業(yè)務(wù)上并不容易。在后續(xù)的發(fā)展中，布局多年且投入巨資的肉毒素項(xiàng)目進(jìn)展并不理想。

2020年，韓國(guó)食品藥品安全處認(rèn)定，美得妥的肉毒素產(chǎn)品Meditoxin在生產(chǎn)過(guò)程中使用了未經(jīng)批準(zhǔn)的原液、通過(guò)材料造假獲得流通許可，違反了相關(guān)法律，產(chǎn)品被要求召回，批準(zhǔn)文號(hào)也被撤銷。

面對(duì)這一挫折，華熙生物并未放棄，增資1700萬(wàn)港元繼續(xù)支持合資項(xiàng)目的研發(fā)工作。但事與愿違，2021年，美得妥旗下另一款產(chǎn)品也因偽造實(shí)驗(yàn)材料而被韓國(guó)吊銷產(chǎn)品許可。

在中國(guó)大陸市場(chǎng)，Meditoxin自2016年開始臨床試驗(yàn)，2018年申報(bào)上市，直至2022年仍未完成注冊(cè)手續(xù)。由于未經(jīng)注冊(cè)的產(chǎn)品無(wú)法在中國(guó)大陸銷售，Medytox無(wú)法向華熙生物提供合法的肉毒素產(chǎn)品。同年，華熙生物向Medytox發(fā)出律師函，要求終止合作，并提出7.5億港元的索賠要求。

此次肉毒素業(yè)務(wù)的拓展，華熙生物無(wú)疑是以失敗告終。自雙方合作以來(lái)，Medytox從未向合資公司華熙美得妥提供過(guò)可銷售的相關(guān)產(chǎn)品。這使得華熙生物錯(cuò)失了肉毒素市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，而反觀國(guó)內(nèi)其他醫(yī)美企業(yè)，如華東醫(yī)藥、愛美客等，通過(guò)與其他國(guó)際公司合作，在肉毒素領(lǐng)域取得了一定進(jìn)展。

此外，近年為了開拓新市場(chǎng)、吸引年輕消費(fèi)群體，華熙生物在產(chǎn)品多元化方面可謂煞費(fèi)苦心，陸續(xù)推出了玻尿酸飲用水、玻尿酸燕窩、玻尿酸口服軟糖，甚至玻尿酸貓糧等產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的推出，看似是創(chuàng)新之舉，但實(shí)際效果卻不盡人意。

華熙生物在一季報(bào)中稱，皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)下滑的根本原因不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，該領(lǐng)域眾多公司依然快速增長(zhǎng)，根本原因是偏離了該業(yè)務(wù)板塊第一輪成功啟動(dòng)的基礎(chǔ)——公司在透明質(zhì)酸及糖生物產(chǎn)業(yè)的全球領(lǐng)先地位，偏離了基于公司的核心科技優(yōu)勢(shì)塑造品牌。同時(shí)，該板塊的業(yè)績(jī)下滑也并非由于錯(cuò)過(guò)了任何“市場(chǎng)風(fēng)口”，而是基于自身更深層的人才與組織原因。

今年3月初，華熙生物在官微發(fā)表了一篇名為《從嚴(yán)治理組織、重返業(yè)務(wù)一線、重回創(chuàng)業(yè)狀態(tài)》的內(nèi)部講話文章，嚴(yán)肅闡述了公司內(nèi)部貪腐問(wèn)題的危害，并要求涉事者“限時(shí)自首”。

這一系列舉動(dòng)釋放出一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：華熙生物意識(shí)到過(guò)去在業(yè)務(wù)拓展上存在盲目性，如今決心回歸自身強(qiáng)勢(shì)技術(shù)——玻尿酸領(lǐng)域，重新聚焦產(chǎn)品差異化和品牌力。

這一戰(zhàn)略調(diào)整看似合理，但也面臨諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。市場(chǎng)上確實(shí)有消費(fèi)者會(huì)因?yàn)樽o(hù)膚品中添加了玻尿酸而選擇購(gòu)買，但這部分消費(fèi)者的規(guī)模究竟有多大，市場(chǎng)容量是否足夠支撐華熙生物的發(fā)展？

根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，玻尿酸市場(chǎng)2023年的規(guī)模約為298億元，2018年至2023年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.5%，相較于早期部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的20%至30%增速有所下調(diào)。相比之下，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2027年，我國(guó)重組膠原蛋白零售端市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到1145億元，2023年-2027年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率為41.45%。

此外，玻尿酸護(hù)膚品市場(chǎng)已呈現(xiàn)飽和趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，化妝品方面，2025年在國(guó)家藥監(jiān)局備案的護(hù)膚品中，含玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量達(dá)10562個(gè)，是第二名含煙酰胺產(chǎn)品數(shù)量的近兩倍。

雖然華熙生物在玻尿酸原料端占據(jù)龍頭地位，但原料端的優(yōu)勢(shì)并不能直接等同于品牌端的優(yōu)勢(shì)。就如同牧原股份是養(yǎng)豬行業(yè)的龍頭企業(yè)，但它推出的紅燒肉產(chǎn)品，未必就能在市場(chǎng)上大受歡迎。

要知道，華熙生物之所以此前堅(jiān)決地走多元化道路、尋找第二增長(zhǎng)曲線，很大程度上是察覺到了玻尿酸賽道存在的諸多問(wèn)題。

如今，一系列多元化嘗試未能取得理想成績(jī)后，又試圖將戰(zhàn)略和品牌力重新聚焦于自身的舒適圈——玻尿酸領(lǐng)域。但未來(lái)，當(dāng)玻尿酸賽道增速放緩、天花板成型等問(wèn)題再被擔(dān)憂時(shí)，華熙生物是否又會(huì)重走多元化布局之路？如此循環(huán)，又是否會(huì)陷入一個(gè)難以擺脫的惡性循環(huán)？

炮轟券商背后，市場(chǎng)上最擔(dān)心玻尿酸過(guò)時(shí)的，就是華熙生物自己。

參考資料：

第一財(cái)經(jīng)《炮轟券商、劍指巨子生物，華熙生物“左右開弓”為哪般？》