出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

5月20日，中國醫藥市場迎來一場震撼交易。

總部位于遼寧沈陽的三生制藥宣布，將其自主研發的PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國內地）的獨家開發、生產、商業化權利授予全球藥企巨頭輝瑞。

在這份協議下，輝瑞將支付12.5億美元不可退還的首付款，以及最高可達48億美元的里程碑付款和兩位數百分比的銷售分成。

這是中國創新藥對外授權史上首個超過10億美元首付款的交易，整個交易潛在交易金額超60億美元更是刷新了國產創新藥的歷史紀錄，若按當前匯率計算，潛在總交易金額超過430億元人民幣，且買方輝瑞開出的條件算是優厚。

此次交易的資產，是三生制藥旗下三生國健一款產品，用于治療非小細胞肺癌等，簡稱為“707”。然而，這款創紀錄產品曾經差點被賤賣。

更值得關注的是，輝瑞額外以1億美元認購三生制藥股份，這一安排意味著輝瑞不僅是看中這款707產品，更因看好公司未來而成為三生制藥的戰略投資者。

消息公布當日，三生制藥港股股價應聲上漲超過30%，旗下A股上市子公司三生國健更是直接觸及20%漲停，帶動整個創新藥板塊走強。

作為成立超過30年的東北老牌藥企，三生制藥是如何靠這款707產品從輝瑞拿到上百億的？

1、一場被毀約的投資，翻身成為60億美元的交易

這起交易的主角707，有著非常曲折的身世。

2022年1月，三生制藥旗下三生國健做出一個在當時看來合理且必要的決定：將其孵化的三款核心雙抗項目打包進新設子公司丹生醫藥，其中就包括現在價值連城的707，并以開曼群島注冊的Grand Joint公司為主體完成4000萬美元A輪融資。

其中，奧博資本、漢康資本等知名醫藥投資機構簽署了投資協議，估值區間僅為1億美元。

（圖 / 三生國健A股公告）

這一架構設計的戰略意圖明確——為PD-1/VEGF等處于早期開發階段的雙抗管線搭建海外獨立融資平臺，最終目標直指港股或美股上市。

彼時的行業共識是，通過海外架構分拆創新管線，能夠繞過A股市場對未盈利生物技術公司的種種限制，同時獲得海外資本的支持和更高的估值倍數。

在這種考量下，作為三生國健核心雙抗產品線之一的707，連同其他兩款雙抗產品，幾乎是被“白送”地納入了這一價值1億美元的交易包中。

然而，市場環境瞬息萬變。到2022年9月，三生國健突然發布公告，宣布終止與投資方的交易。

公告中的措辭謹慎而有所保留：“基于資本市場環境變化，經投資人與三生國健溝通，三生國健與A序列優先股的領投投資人擬終止本次交易。”

實際上，這背后是疫情、地緣政治、全球經濟下行、中概股遭遇信任危機的多重疊加效應。當時已簽約的不少融資都遇到了變故，丹生醫藥并非個例。

這一看似不幸的發展，卻成為三生國健及其母公司三生制藥三年后的轉機。在投資人撤資后，三生體系不得不以自身資源支持丹生醫藥及707等產品線的持續開發。盡管困難重重，707的臨床研究卻從未停止。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2023年4月，丹生醫藥將707授權至三生制藥全資子公司沈陽三生。

當時，707的臨床試驗進度僅在萌芽狀態的I期階段，但通過體系內部的交易授權與資源整合后，707的臨床試驗進度在2024年4月被迅速推進至II期。

不負期望，707在II期臨床試驗中展現了良好療效：在10mg/kg劑量組數據中，客觀緩解率70.8%，意味著接受治療的患者中，超過七成的腫瘤出現了明顯縮小；而疾病控制率100%，更是意味著所有患者的病情都得到了有效控制，沒有出現疾病進展。

也正是這些驚艷的數據支撐了2025年5月三生制藥與全球藥企巨頭輝瑞這起天價交易，這類交易通常是賣家將藥品的研發、生產或銷售權利授予買家，在全球生物醫藥行業中，這是衡量一家藥企產品成熟度和研發含金量的關鍵指標。

且就在三生制藥與輝瑞達成總價60億美元的707全球授權協議，公司宣布開啟707的首項III期試驗。

2、東北藥企的資本博弈：三生體系的崛起與運作

要理解這筆交易更具體的意義，還需回到三生體系的資本結構設計與歷史演變。

1993年，著名生物醫學專家婁丹在沈陽創立了三生制藥。當時，國內生物醫藥行業尚處于起步階段，缺乏核心技術和自主創新能力。

上世紀90年代中期，在美國從事博士后研究的婁丹之子婁競在《自然》雜志上看到了一篇關于血小板生成素對血小板減少性疾病的治療作用的報道，敏銳地意識到這類藥物的巨大前景，隨即回國，在父親創辦的三生制藥內組建研發團隊，開始對這項技術進行攻關。

2005年，經過近十年努力，婁競帶領團隊完成了全球首款rhTPO（重組人血小板生成素）藥物「特比澳」的研發，成為國內生物醫藥發展史上的重要里程碑。

這款藥物至今仍是三生制藥的核心產品，2024年銷售收入約為50.62億元，同比增長20.4%，在升血小板藥物市場占據約65%的份額。

隨后，三生制藥開始了一系列資本運作，構建了現今的企業架構。

2013年，當主營抗體藥物研發的中信國健謀求IPO失敗后尋求出售時，三生制藥看準機會，通過多次收購將持股比例增至97.78%，耗資超過64億元，并將其改名為三生國健。

2020年7月，三生國健在科創板上市，截至5月28日收盤，其股價為54元/股，總市值為333.06億元。

如今，三生體系主要由兩大上市主體組成：

港股上市的三生制藥作為集團母公司，主營特比澳、蔓迪等已上市大單品，有利于國際資本進入和全球化布局；

A股上市的三生國健作為子公司，聚焦生物藥研發和商業化，享受國內資本市場對創新藥的政策紅利和估值溢價。

而丹生醫藥則是三生國健下屬的研發平臺，707的主要研發工作就由其完成。

不過，三生體系在近年遇到的挑戰不少。

2018年至2020年，三生制藥的凈利潤連續下滑，從12.77億元降至8.36億元。

公司在港股市場表現也不盡如人意，股價從2018年的最高位22.63港元/股一路下跌至2022年的4.17港元/股，跌幅超過75%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

而三生體系中的A股上市平臺三生國健，長期依賴風濕免疫類藥品「益賽普」維持營收與利潤基本盤。但在醫保控費與仿制藥的沖擊下，該產品銷售已從高峰期11億元驟降至2022年的5.3億元。

新一代產品健尼哌、賽普汀雖陸續上市，但體量遠未打開，與行業對手差距日益拉大。

在主力產品增長乏力之下，三生國健自2021年起啟動一系列非核心資產剝離。

為應對增長壓力以及前文提到的2022年融資失敗，三生體系近年加快了架構調整。

一方面集中資源通過三生國健推進自免管線，另一方面將腫瘤等回報周期更長的項目轉授給三生制藥下全資子公司沈陽三生，由后者承擔授權和對外交易。

內部路徑重組的核心邏輯，是保留資產控制權的同時提升變現效率，707最終的高價交易，也是在這一策略下跑通的樣本。

再回到集團視角看這次的交易，2022年丹生醫藥融資遇挫后繼續歸屬于三生國健，進而通過內部轉授給沈陽三生，使得整個授權收益最終仍落在三生體系內部。

如果當時融資成功，外部投資者用4000萬美元可能獲得丹生醫藥近30%的股權，而今天僅707一個管線就價值60億美元，三生制藥因為當年的“融資失敗”反而保住了100%的巨額收益。

3、毛利堪比茅臺，但運營吃緊

在輝瑞重金押注707的背后，三生制藥的財務狀況也值得關注。

2024年年報顯示，三生制藥業績表現強勁，營收91.08億元，同比增長16.53%；歸母凈利潤20.9億元，同比增長34.93%。值得一提的是，三生制藥的毛利率維持在85%的水平，堪比貴州茅臺91%的毛利率。

然而，亮眼業績的背后掩藏著結構性壓力和風險。

首先，三生制藥的銷售費用占比過高。據年報數據，公司營業總成本達67.38億元，其中有近一半是銷售費用，高達33.51億元，占營業總成本的49.7%。

即便對應總營收，三生制藥的銷售費用率也高達37%，顯著高于行業平均水平，導致凈利率被大幅拉低。

（圖 / 三生制藥2024年年報）

截至2024年底，三生制藥賬上的現金及現金等價物約為21.4億元，但同期公司的短期借款高達34.7億元，公司短期償債能力承壓，資金調度彈性偏緊。不過，公司還有數十億定期存款和交易性金融資產。

與此同時，三生制藥的流動資產比率約為38.6%，遠低于國內同行如恒瑞醫藥、百濟神州。

此外，三生制藥的商譽和無形資產規模較大，存在潛在減值風險。

據年報數據，截至2024年底，三生制藥的商譽高達42.53億元，無形資產達20.59億元，兩者合計63億元，占公司總資產的三分之一以上。

在創新藥業務具有高不確定性的背景下，這類大額不可攤銷資產一旦觸發減值，將對利潤表帶來實質性沖擊，資產質量也可能承壓。

至于三生國健，盡管公司2024年歸母凈利潤同比翻倍至7.05億元，但年報顯示經營性現金流凈額2.8億同比減少32%，遠小于凈利潤。

進一步來看，三生國健2024年扣非凈利潤僅為2.46億元，主業“造血”能力依舊不足。

在現有產品疲軟、研發投入增加、早期產品尚未轉化的背景下，三生國健的現金生成能力難以支撐公司當前的資金使用節奏，未來形勢不算明朗。

然而，此次交易的707資產由于在三生國健名下，因此將有30%的首付款歸于三生國健，即3.75億美元（約27億元人民幣），這一單項收入便遠超公司2024年全年凈利潤總額，對其財務和市場信心形成實質提振，若后續里程碑付款順利兌現，則有望持續改善其中短期財務表現。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

可以說，707的成功授權無疑為三生國健打開了新的窗口，但作為研發方，它仍需在資金補血之后真正完成商業能力的重建。

而對于整個三生制藥體系來說，此次輝瑞的注資和合作雖為其帶來歷史性契機，但能否將管線優勢轉化為穩定收入，還取決于三生體系是否真正跑通研發、轉化、銷售的閉環路徑。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。