李迅雷/文

投資和消費均屬于內需，都是穩增長的利器。但投資和消費的功能有所不同，投資最終可以形成資本，增加供給或擴大產能，消費則是用來滿足人們的物質和精神的需求；盡管投資和消費都可以貢獻GDP，但在財政資源有限的情況下，需要比較投資和消費的乘數效應來決定如何分配用于投資或用于消費的財政支出比例。時至今日，在擴內需的大框架下，學界對于穩增長政策應該更側重于投資，還是更側重于消費，存在一定爭議。

筆者認為，不同的經濟發展階段、不同的外部環境、人均GDP水平、不同的居民收入結構、人口老齡化水平和城市化率等，決定了政策刺激的方向和力度。當前形勢下把促消費放在首位無可厚非，而且中央經濟工作會議也明確要大力提振消費。以下從四個維度來論述促投資或促消費政策的孰重孰輕及如何發力。

從經濟大循環的角度看應該促投資還是促消費

2020年，中央提出“構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，因為經濟循環暢通才是經濟可持續發展的前提。但國內大循環很長時間以來就存在堵點，如面臨部分行業產能過剩、有效需求不足等長期問題；自2012年底至今，我國的PPI在大部分時間內均為負值。

今年國際大循環又受到一定阻礙，原因是特朗普上臺后實施高關稅政策，盡管貿易談判最終結果尚不明朗，但預計今年出口將出現負增長，這可能又將導致一批出口商品會轉向內銷，加劇了產能過剩問題。我國人口占全球比重（17.5%）與制造業增加值占全球比重（31%）存在較大缺口，故部分行業的產能過剩有其必然性。

對此，是否需要大力促消費及提高投資效率，已不再是爭論焦點，當前更應聚焦于擴大消費。這些年來民間投資增速總是在零和負值中徘徊，且2021年后房地產進入下行周期，房地產投資持續負增長，每年增速均約為-10%左右。此外，房地產市場的不振和較低的產能利用率拖累經濟，地方政府土地出讓金收入大幅減少，隱性債務壓力加大，地方債務（一般債加上專項債）增速大致為GDP增速的三倍以上，這勢必會打擊地方政府的投資意愿，也影響了國內經濟的良性運行。因此，在當前經濟形勢下，推動居民部門消費增長已成為必然選擇。

從居民收入結構和增長率看如何才能促消費

促消費一方面是要提供良好的消費場景且適銷對路，但另一方面，是要讓居民收入增速加快。由于我國居民部門的最終消費對GDP的貢獻不到40%，而大部分國家都在50%以上，如美國為68%，日本55%，印度60%。故要提高我國居民部門的消費水平，應該讓居民部門可支配收入的增速超過GDP的增速，目前居民收入增速基本與GDP增速同步。增加居民收入，還可以從提高社會保障，如養老、教育、醫療等方面提供更多更好的公共服務，從而讓居民敢消費。

此外，從居民收入結構不平衡的角度來看，促進消費的關鍵在于改善居民收入分配結構。從國家統計局家庭調查大隊的抽樣調查結果看，長期以來我國居民可支配收入占GDP的比重徘徊在43%到44%之間，這一比例顯然偏低；但另一種統計，即從國民經濟平衡表下的資金流量表數據顯示，住戶部門的可支配收入占GDP的比例約為60%，與國際平均水平接近。

值得注意的是，這60%的居民可支配收入中，低收入、中低收入、中等收入、中高收入和高收入群體的份額各占多少并不清楚。因為兩種統計方法的差異高達16個百分點，如果按照居民可支配收入接近國際平均水平60%的占比，我國居民消費對GDP的貢獻就不應該那么低；如果按照44%的占比，居民存款總額似乎又不應該那么高（截至今年四月末，居民銀行存款已達到160萬億元）。因此，可能的解釋是中低收入群體在居民可支配總收入的占比嚴重偏低。這就需要提高中低收入群體的收入增速，從而提高他們可支配收入的占比。

我曾經做過測算，在居民可支配總總收入不變的情況下，如果中低收入群體的收入占比（假設目前占比為30%）能夠提高1個百分點，則可以增加2500億元的消費額增量。這是因為高收入群體的邊際消費傾向低，而中低收入群體的邊際消費傾向高。而要縮小居民收入差距，就需要加速推進財稅體制改革，尤其是個稅改革。

今年由于出口對GDP的貢獻會顯著下降，或為負貢獻。而GDP的增長目標又為5%，那么，社會消費品零售總額的增速應該要超過5%，而去年只有3.5%。

從優化財政支出結構的角度來擴大消費、提高投資效益

從財政支出的結構看，它對于經濟結構的長期影響不容忽視。目前，在國家的財政總支出中，約85%左右的支出集中在地方政府，中央政府的占比相對較小，這是因為中央轉移支付給地方規模越來越大，超過10萬億元。目前約85%的財政支出由地方承擔，僅15%由中央支出，顯然這一比例不利于中央財政在宏觀調控中發揮更大作用。西方國家通常有50%以上的財政支出屬于中央政府的，從而提升宏觀調控的效能。

由于中央和地方之間的分工不同，中央對地方進行政績考核，這種考核方式會直接影響地方政府的行為模式。例如，由于近年來穩增長的重要性提高，對地方GDP增長目標的考核權重就會加大，為了完成考核指標，地方政府應該更傾向于拉動投資，因為投資是快變量，而消費是慢變量。我國官方文件明確強調“讓消費在經濟發展中起基礎性作用，讓投資在經濟發展中起關鍵性作用”，但由于地方每年都面臨GDP增長目標等的KPI考核任務，而通過投資來拉動是有抓手的，靠消費拉動缺乏抓手，且見效慢，這就可以解釋為何我國投資（資本形成對GDP的貢獻長期維持在42%左右，是全球平均占比的兩倍多）。

再舉一個例子。即為何各地在投資新能源、電動車、芯片及其他高端制造業方面存在一哄而上、投資同質化競爭，進而導致產能過剩的現象？例如，當前我國制造業在光伏、鋰電池、新能源車、功率半導體領域產能均超全球需求總和。這是否也與考核機制有關，即要求地方大力發展高新技術產業、實現新舊動能轉換等的考核指標有關？

如果確實與此相關，解決方案有兩種，一種是優化考核指標，如把消費占GDP的比重作為考核指標，或者把投資效益（投資回報率、資產負債率等）作為考核指標。另一種方案就是減少轉移支付規模，相應增加中央政府的事權和財權，減少地方政府的事權和財權——這將有利于增強中央政府的宏觀調控能力，實現全國一盤棋。

今年《政府工作報告》首次提出“投資于人”，這與促銷費一脈相承。因為把更多資源投入到人的發展和保障上，這有助于人力資本的增值。因此，在政策執行過程中，必須將“以人為本”的理念落實到實際操作中及地方政府的政績考核中。如加大醫療、教育培訓和養老、生育等方面的投入，推動農民工市民化、鼓勵生育等舉措，可以進一步提高勞動力素質。在高質量發展的要求下，對人力資本的投資一定會有長期回報。

順應人口變化趨勢，擴大投資和消費的乘數效應

從老齡化加速和人口流動的大趨勢來看，如何提高投資效益和發揮消費的乘數效應非常重要。我國自2021年人口總規模達到最高點以后，連續三年總人口減少，估計到2027年總人口將跌破14億，到2039年跌破13億。另一方面，人口老齡化加速為社會保障體系帶來了巨大壓力。中國自2021年步入深度老齡化，即65歲以上人口占總人口的比重超過14%，預計到2030年該比重將達20%以上，進入超老齡化社會。

即中國只用了9年時間進入超老齡化國家，而當年日本用來12年時間、法國用了24年時間、德國用了36年時間。由于老齡化進程遠快于其他國家，則財政支出結構需要進行及時調整，以應對加速老齡化的需求。因為從全球看，深度老齡化社會均是消費型社會，而且從深度老齡化到超老齡化過程中，GDP增速都會下一個臺階，消費對GDP的貢獻明顯擴大。

我國加速老齡化過程中，比當初步入老齡化的國家有兩個顯著不利因素的是“未富先老”和“為富先債”，因此，提高投資效益和提高消費乘數，即消費對GDP的貢獻率均顯得非常重要，這樣可以降低債務的增速。

在人口流向方面，盡管戶籍制度等限制因素仍然存在，但人口流動的方向，即從農村向城鎮流動、從北方向南方流動以及從西部向東部流動，都呈現長期特征。為了有效配置資源，基礎設施投資應該順應未來十年的人口流動的特征和方向。例如，人口密集度不斷提高的地區將需要增加基礎設施投入，以提升勞動生產率和整體經濟效率。

如果簡單地把固定資產投資總額作為分母，GDP作為分子來構成投資乘數，那么，我國已經有超過十個省的投資乘數小于1，且這些省份絕大部分屬于人口凈流出地區。由此可見，投資流向與人口流向相反的話，投資乘數會比較低，債務增長會比較快。

中國的基礎設施規模在全球已經遙遙領先，如高鐵總里程占全球60%以上，高速公路、地鐵總里程占全球40%以上，相比之下，人口只占全球17.5%。因此投資乘數的下降是必然的，如這些年來，城投債的回報率（ROIC）不斷走低，從2011年的2.23%降至2023年的0.46%。美國早在70年代就出現了鐵銹地帶，故今后投資一定要考慮區域的人口變化情況，注重投資預期回報率，尤其看能否帶來持續收入和現金流。

在人口老齡化加速和人口從城鎮化走向大城市化的過程中，人口的集聚度會顯著提高，即大城市的人口越來越多，中小城市、偏遠地區的人口減少。在這種情況下，服務消費的乘數效應將大于商品消費。

而且，服務消費對于吸納就業也是非常有利的。美國總就業中83%分布在服務業，德國和日本也有70%，因此，大力發展服務業、提高服務消費的比重，既順應老齡化加速的需求，也符合人口集聚度加大的邏輯。

（作者為中泰國際首席經濟學家；本文為其在CMF宏觀經濟熱點問題研討會上的發言）

責任編輯：劉錦平 主編：程凱