作者 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

在A股市場，鮮有連續熊市超過三年的行業板塊，而醫藥板塊是其中的典型。從2021年7月到去年924行情啟動之前，該板塊經歷了連續3年的下行調整，申萬醫藥生物指數在此期間的跌幅高達54%，板塊市值近乎腰斬，眾多醫藥龍頭股亦同步陷入估值與業績的雙重回調。

在醫藥板塊持續低迷的周期中，曾經風光無兩的醫藥主題基金（以下簡稱：醫藥基金）也褪去了往日的光彩。根據wind統計，受醫藥板塊長期熊市的拖累，即便有去年924行情的提振，今年醫藥板塊有所反彈，目前存續的600余只醫藥基金中，截至今年5月28日，大約2/3的基金凈值目前還在1以下，最低者甚至只有0.35。

但是從短期來看，進入2025年后，半數以上的醫藥基金在今年（截至5月28日）取得了正收益，表現優異者如長城醫藥產業精選、永贏醫藥創新智選、華安醫藥生物、中銀大健康等基金的同期收益在47%~56%區間，同類基金同期排名亦均位于前列，似乎醫藥基金的春天回來了。

那么，驅動醫藥基金在今年回暖的核心因素都有哪些？醫藥基金現在還能買嗎？

01 醫藥大盤反彈在beta層面支撐醫藥基金走強

醫藥基金近年來長期表現相對頹勢，在不發生風格漂移的情況下，由于投資范圍受題材限制，基金業績主要受醫藥板塊的拖累。醫藥板塊持續調整的一大基本面因素是，醫藥板塊的業績增長從2021年起持續放緩，根據賣方測算，在剔除了一部分異常值后，醫藥板塊2024年的營業收入同比減少0.5%，歸母凈利潤同比減少11%。

到今年一季度，醫藥板塊的整體業績出現了一定邊際改善，支撐指數表現企穩回升。財報數據顯示，醫藥板塊2025年一季度的收入同比減少3.4%，歸母凈利潤同比下降4%，即便醫藥板塊收入同比負增長的程度在加深，利潤端已經出現了一定的企穩跡象。雖然一季報的發布時間節點滯后于市場表現，但投資者對醫藥板塊的業績邊際改善可以說是早有預期。

圖：醫藥板塊收入同比和歸母凈利潤同比；資料來源：興業證券、36氪

從基本面來看，在經歷了2023、2024兩年后，疫情相關細分板塊的高基數效應已基本抹平，醫藥板塊的業績同比或將釋放更強的彈性。政策方面，當前的醫藥相關政策整體上穩中向好，持續支持醫藥與器械創新，特別是提出了對仿制藥集采要進一步優化，這對于改善市場情緒起到了關鍵作用。

在需求側，老齡化背景下醫藥相關需求在加速釋放，這條支撐醫藥板塊業績增長的長期核心邏輯還將延續。行業景氣度方面，國產創新藥已經步入收獲周期，隨著政策預期的改善，疊加部分品種周期位置有利，醫藥制造業的景氣度也將迎來邊際改善。

基本面預期向好的同時，醫藥板塊由于過去幾年的長期調整，估值不斷刷新歷史低位，以至于每當賣方推薦醫藥板塊時，其核心邏輯就包括估值低、安全邊際充足。反映到數據上，申萬醫藥生物指數在年初的市盈率低點只有29x，對應的10年分位點為26%。由此可見，拿歷史估值做參考，年初時分的醫藥板塊在安全邊際上確實有十足的吸引力，即便目前10年的分位點也只有42%（截至5月28日），也遠沒有到高估的程度。

簡單復盤今年醫藥大盤的表現，申萬醫藥生物指數從年初至今（截至5月28日）上漲了3.76%；從走勢來看，以4月7日為界可分為兩個階段，指數在兩個階段中的走勢相似，都是震蕩上行，兩個階段申萬醫藥生物指數的最大漲幅依先后次序分別為13%和10%。

圖：申萬醫藥生物指數走勢；資料來源：wind，36氪

故而，醫藥板塊在特定的波段上表現頗為亮眼，其核心邏輯在于：投資者先有板塊企穩的預期，驅動指數上漲，再隨著一季報的逐步披露，在一定程度上兌現了上述預期；4月7日的大跌則主要受關稅事件的影響，醫藥板塊在第二階段的持續上漲，正是好預期兌現后，疊加安全邊際尚存，共同驅動投資者的持續買入行為。

02 創新藥是目前醫藥板塊的Alpha

雖然醫藥大盤在今年的表現相對不俗，但是醫藥大盤今年以來的整體漲幅不到4%（截至5月28日）；再看基金表現，國泰中證生物醫藥ETF、易方達滬深300醫藥ETF等跟蹤醫藥大盤的ETF基金，其同期收益率與醫藥大盤相當。

醫藥大盤在今年特定波段中的最大漲幅也不過13%，所以對于那些在今年以來取得超過40%收益的優秀醫藥基金而言，2025年醫藥大盤的小幅反彈，僅是醫藥基金走強的beta層面因素，而通過主動選股從而獲取alpha是驅動優秀醫藥基金在今年收獲高收益的主要原因，其選股邏輯值得投資者借鑒。

以中銀大健康A為例，該基金成立于2020年5月，正趕上由疫情驅動的醫藥板塊史詩級行情，成立時募集基金約18.63億元，然而由于醫藥板塊的持續調整，基金規模在2024年末也縮水到了2.74億元，基金份額則是從成立時的18.63億份，到2024年末時僅錄得2.78億份。

進入2025年后，基金份額在2025Q1下降至2.69億份，而基金規模則上升到3.34億元。由此可見，在基民減持的背景下，該基金今年以來的回報高達47%（截至5月28日），基金規模的上升主要是通過資產端的擴張而實現的。

重倉持股方面，該基金在2025Q1的前十大重倉股分別為恒瑞醫藥、新諾威、百利天恒、百濟神州、諾誠健華、榮昌生物、海思科、信立泰、科倫藥業、康諾亞，這10只股票全都是近年來炙手可熱的創新藥企，而且在今年Q1這十只股票全部上漲，同期漲幅區間在6~52%。

圖：中銀大健康A在2025Q1的前十大重倉股；資料來源：wind，36氪

從長周期來看，2025Q1的前十大重倉股中，有多只股票被連續重倉，比如榮昌生物被連續重倉9次，恒瑞醫藥、百濟神州、科倫藥業則被連續8個季度被重倉。這些標的都是國產創新藥領域的核心企業，再結合其他重倉股也都是創新藥企可知，該基金的長期投資策略正是堅定看好國產創新藥。

由于醫藥板塊整體弱勢，國產創新藥在過去幾年也跟隨大盤出現了長期調整的現象，萬得創新藥指數從2021年至今的最大回撤超過了50%（截至5月28日）。正是由于對國產創新藥的堅守，導致中銀大健康A在過去4年中的年度回報均為負值。

圖：中銀大健康A年度回報；資料來源：wind，36氪

進入2025年后，醫藥大盤出現了小幅反彈，細分板塊之間其實是有明顯分化。從年初到5月28日，醫藥板塊申萬二級行業的表現從好到差依次為：化學制藥、醫療服務、醫藥商業、生物制品、醫療器械、中藥。

化學制藥之所以表現最佳，主要是受益于部分創新藥在國內市場開始放量，疊加創新藥出海雙輪驅動增長；仿制藥方面，集采的影響在逐步出清，而且政策預期向好；原料藥方面周期處于有利位置；板塊整體上運營穩健，特別是一季報業績強化了上述預期，最終驅動化學制藥領漲醫藥板塊。

圖：醫藥大盤和二級行業指數今年以來（截至5月28日）漲跌幅；資料來源：wind，36氪

由于國內創新藥企主要集中在化學制藥子板塊，化學制藥板塊不僅今年在二級行業中領漲，部分個股亦取得了驚人的回報，比如被中銀大健康A重倉的百利天恒和百濟神州在今年的漲幅分別為76%和60%（截至5月28日），同為其重倉股的榮昌生物和新諾威的同期漲幅均超過20%。

所以，今年醫藥行業子板塊間的分化，亦反映在了部分醫藥基金的業績里，即重倉創新藥的基金大都取得了不俗的收益。除了前述重點分析的中銀大健康A，長城醫藥產業精選、中銀港股通醫藥A、永贏醫藥創新智選、華安醫藥生物等在今年排名前列的醫藥基金，其重倉股中均大都是創新藥。

由此可見，年初至今（截至5月28日）表現突出的醫藥基金更多的是聚焦于創新藥。盡管重倉其他板塊強勢股亦能助力基金獲取高收益，但是同期其他子板塊的表現均整體弱于醫藥大盤，創新藥在今年的投資機會顯然更加明確。

03 醫藥基金還能不能買？

回答這個問題，其實主要解答兩個問題，其一是創新藥的行情能否延續？其二是其他板塊是否還有相對明確的投資機會？

關于第一個問題，首先國家對創新藥的支持力度在逐步加碼，特別是自2024年以來，好政策不斷，創新藥作為新質生產力，有望在政策利好下加速發展。其次，國產創新藥本身也已經進入了收獲周期，未來業績是重要的觀察窗口。

估值方面，目前萬得創新藥指數5年的PE分位點為31%（截至5月28日），往上還有一定空間，所以未來業績是消化估值的關鍵，當好預期不斷兌現，才會打開估值向上的空間。再從外部環境來看，海外和國內都處于降息周期內，不僅直接利好創新藥，而且在風險偏好上也有一定助益。

其他板塊方面，醫藥制造業包含了一部分原料藥歸屬于化學制藥，一部分CXO歸屬于醫療服務。總的來看，醫藥制造業目前的周期位置相對有利，需求同時也有保障，在不考慮其他擾動的情景里，業績是有望回升。

醫療服務中的民營連鎖醫療機構，比如眼科、牙科，本身具有較強的品牌效應，隨著經濟弱復蘇的持續，疊加供給持續出清，這些標的的業績也是有望因此而受益。醫藥商業主要看四大藥房，龍頭并購依然是主要看點，目前主要講的連鎖化率提升和處方外流，都是相對長期的邏輯，因此預計未來的彈性有限。

生物制品主要是血制品和疫苗，二者受政策限制較多，相對而言疫苗更具彈性。醫療器械方面，主要受到了集采、DRGs、合規化等政策因素的影響，還需靜待業績拐點。中藥短期的業績承壓主要是基數因素和政策因素，從政策脈絡來看，未來依然具備一定的投資機會。

通過簡單分析各大子板塊的現狀與預期可知，由于創新藥的相關標的在短期內預計還有一定空間，重倉創新藥的醫藥基金亦存在短期配置機會。其他板塊中，也就只有醫療服務的Q1業績呈明顯回暖，因此未來醫藥基金的調倉方向，關鍵在于基金經理能否精準捕捉到市場強勢板塊帶來的投資機會，同時也要規避以關稅為代表的外部沖擊。

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