智能駕駛與具身智能作為AI技術落地的兩大核心場景，都進入到了軟件定義汽車、軟件定義機器人的發展階段。

王興興今年3月接受媒體采訪的時候說，目前機器人不能大量量產的瓶頸在于機器人“大小腦”，而東土科技（300353.SZ）今日舉辦的鴻道操作系統發布會，推出了鴻道AI機器人操作系統，這套系統號稱無需依賴傳統PLC/工控機，通過軟件定義控制+AI大模型深度融合，實現具身機器人自主運行，解決國產機器人關鍵技術瓶頸問題。

除此之外，這款操作系統被稱為是國家工業操作系統獨一家，解決工業軟件、數據庫等“卡脖子”環節問題，被視為“中國版西門子”。

這次發布會上，公司宣布與海光信息達成戰略合作，其服務器芯片為系統提供高性能算力支持，同時還有智元機器人現身，但發布會走出了一個不及預期的節奏，作為解決機器人瓶頸的操作系統、國家工業操作系統獨一家，從終局來看，如果只有2倍漲幅（軸承2.89倍），遠遠是不夠的。

公司翻倍的邏輯是什么？市場的擔憂又可能是什么？未來的看點是什么？

無視業績連虧，“換股東+實施股權激勵+換董秘”助推股價連漲

18年至今，東土科技的股價可謂是在一個箱體震蕩區間，公司股價真正醞釀上漲，是從24年7月末開始，而2024年全年，東土科技的業績實際是一路從年頭虧到25年一季度（25年Q1虧損，但同比減虧），但股價基本無視這些，一路上漲。

撇開業績之外，東土科技還有兩項重大的換人事件。

24年中報期間，“杭州合贏貳號企業管理合伙企業(有限合伙)”通過受讓股份的方式成為公司前三大股東，股權穿透之后，背后是國有四大AMC之一“信達資管”，信達系以不良資產處置、并購重組經驗豐富聞名，選擇在歷史底部入場也是釋放了資本運作的強烈信號；

2025年2月，公司還推出了一項股權激勵，這是21年9月、22年6月之后的第三次股權激勵，這次設定扣非凈利潤為考核目標：要求25年-26年，公司扣非后凈利潤出發值在0.2-0.5億之間、0.7億-1億之間，按照較低的觸發值計算，這個最低目標值也算是最近8年來公司扣非凈利潤的最高點，如果能夠實現，將較24年、25年，同比增長122%、250%。

根據過往公司推出股權激勵的時間來看，基本上都在股價相對低位，21年那次激勵公司股價漲幅也較為可觀，原因還有當年業績的配合（歸母凈利潤扭虧為盈，扣非凈利潤大幅減虧）。

緊接著，2月、5月，公司接連更換財務總監和董秘，其中，5月21日新任職的董秘潘俊，曾在多家券商擔任高級投資顧問。

引進國資信達系正好是公司歷史以來股價低點，更換董秘和財務總之后，公司的股價開啟了加速上漲勢頭。

工業及機器人領域“獨一家”的操作系統

東土科技是靠做工業交換機起家的一家民營企業，2000年成立，2012年9月上市，首發價20.75元/股，15年-16年連續并購了多家標的布局工業互聯網，其中，現在的道操作系統就是基于17年收購的北京科銀京成發展而來，依托北京科銀的核心產品“道”操作系統，公司成為國產嵌入式實時操作系統龍頭。公司將“道”操作系統技術與自有工業互聯網技術相融合，推出民用版嵌入式實時操作系統“Intewell”，進入民用市場。

但整合不善，在19年-20年，公司對大部分并購標的進行了大幅的商譽減值，其中也包括北京科銀，目前商譽賬面價值從高點12.74億減值到只剩1.09億。

目前，東土科技的產品主要分為三類：①工業操作系統及相關軟件服務；②智能控制器及解決方案；③工業網絡通信。其中這次被市場熱捧的是工業操作系統及軟件業務。

工業安全是近兩年在自主可控中強調的領域，工業操作系統作為設備靈魂，屬于“卡脖子”環節，如果嵌入式實時操作系統被黑客入侵，工業設備，軍工裝備將面臨癱瘓，威脅工業甚至國家安全，屬于國產替代的重要方向。近年來，國內基本上被VxWorks、QNX等海外公司產品壟斷，國產自主可控需求迫切；

而東土科技的工業操作系統產品包括包括鴻道（Intewell）工業操作系統、MaVIEW 智能控制工具軟件、慧聯工業云大數據 AI 賦能平臺等。其中，鴻道工業操作系統屬于這次重大看點，其亮點在于：內核及部分關鍵代碼100%自主可控；是目前國內唯一與恩智浦、英特爾、高通三家國際芯片巨頭簽署戰略合作協議并覆蓋國內主流芯片的工業操作系統，目前已建立全球 300多家軟硬件伙伴的生態體系，覆蓋了具身機器人、半導體、數控機床、能源電力、航天航空、船舶車輛、軌道交通、核電等領域；能夠支持全球和國產化CPU/GPU/NPU芯片生態，支持包括X86、ARM、PowerPC、RiscV、MIPS、Loongarch體系架構。

2024年9月，工信部還印發工業重點行業領域設備更新和技術改造指南的通知，要求在 2027年完成80萬套工業操作系統和200萬套工業軟件更新換代任務。

但國產替代的稀缺性+政策支持，并不是東土科技股價翻倍的主要看點。

因為關于鴻道操作系統的相關信息，早在23年4月、8月就已經在研報中出現過：鴻道操作系統（Intewell）由“兩彈一星功勛獎章”獲得者朱光亞之子研發，在功能、性能上可以替代VxWorks操作系統，產品通過了工信部電子五所的測試，入選工信部第一批先進適用技術名單。已應用于芯片、飛機、高鐵、電網，機器人、數控機床、汽車電子等領域，是目前國內唯一通過汽車、工業控制、醫療儀器、軌道交通四項功能安全認證的操作系統。產品在專用領域（指軍工）、民用領域客戶覆蓋率國內領先。

在半導體領域的應用上，據23年研報，公司當時就已經和與國內頭部半導體企業形成戰略合作，共同研發國產自主核心半導體裝備控制系統并實現供貨，但當年股價反應平淡。

直到25年3月，在機器人行情下，含有“機器人”字眼的研報出現。

25年3月11日的研報稱東土科技通過軟件定義控制和AI大模型的功能融合，成功實現了我國首個由AI驅動具身機器人的方案，公司研發的AI機器人平臺，已經能夠為客戶提供快速原型化的低代碼開發工具和系統，大大減少客戶在垂直領域開發具身智能的成本，而且公司已啟動與機器人頭部企業的適配及授權、測試合作。

疊加2月股權激勵、換高管等一系列資本運作動作，公司的股價直接從15漲到25，股價漲幅達到66%。

目前操作系統業績貢獻如何呢？

以24年財報數據為例，分行業來看，公司高毛利率的智慧工業收入占比最高，達91%，毛利率達50.62%，分產品來看，工業網絡通信收入最高，24年收入6.61億，占比64.25%，毛利率50.84%；智能控制器及解決方案，收入2.27億，占比22.1%，毛利率24.15%；其次是工業操作系統及軟件收入1.4億，占比13.65%，毛利率66.36%。

通過與23年的數據對比來看，還是偏驚喜多一點，一方面公司有主動縮減低毛利率的智慧城市業務的跡象，公司高毛利率的智慧工業較23年，收入占比及毛利率均有提升，此外作為新興業務及看點的工業操作系統及相關軟件業務，也是收入及毛利率大幅提升。

但不足之處在于收入占比最高的工業級網絡通信收入逐年下降，毛利率最高的工業操作系統及軟件業務，收入占比最低。

根據公司規劃，工業操作系統業務預計在2-3年內爭取收入占比達到50%左右，而且今年操作系統業務預計維持高增長態勢。

公司目前收入以大陸為主，收入占比83.65%，毛利率有大幅提升，從23年的36.4%提升到44%，國外收入占比16.35%，但毛利率高達50%-60%以上。

從研發投入來看，公司近年來的重點投向是工業操作系統及工業軟件等新興業務。

12年-24年，公司也是實打實的投入了19.7億，最近幾年平均研發投入都在2億以上，研發投入占比高達29.44%，這個投入力度與另一家專注智能駕駛軟件及操作系統的公司中科創達較為一致，只不過從絕對額來看，還相對較低。新增發明專利方面，公司每年新增獲得的發明專利高達幾百項，其中，24年公司新增申請國內外發明專利165項，新增獲得授權的國內外發明專利86項，累計獲得國內外授權發明專利973項。

財報點評

公司以流動資產結構為主，資產占比較高的依次是應收款項，占比21.4%、其他權益工具投資自23年新增，資產占比從7.78%提升到13.12%；其次是貨幣資金，占比12.35%，存貨占比10.63%。公司還有其他非流動金融資產，資產占比4.24%。

資產端比較值得關注的風險是應收款項，其中1年以內的應收賬款占比是49.9%，3年以上的應收款高達1.78億，其中5年以上的有0.94億，這個數額比公司最近4年的利潤均值還要高，不過公司計提比例相較于中科創達來說，還算充分。

其他權益工具投資最新為4.9億，主要是持有關聯方D的股權，其他非流動金融資產也是權益工具投資。

這些相較于長期股權投資的區別是，這類投資更多用于財務性投資，側重增值回報。

無形資產和開發支出較多，合計資產占比14.7%，和同行類似。

公司現有商譽僅剩1.09億，主要是北京科銀(工業操作系統）、北京飛訊數碼（軍工國防）構成。

公司短期借款7.27億，短期流動性尚可，資產負債率42%左右。

但東土科技的股性并不好，我認為這跟東土科技過往并購標的大幅商譽減值以及不善經營有很大關系。

從公司實際經營情況來看，就可見一言難盡——上市13年累計營收90億元，扣非歸母凈利潤累計虧損15.6億元，經營性現金流僅0.98億元，相當于每賣出1元產品，實際到手的現金不足1毛錢。這種“賠本賺吆喝”的商業模式，暴露了公司核心業務造血能力薄弱。

上市后東土科技也是出現上市后遺癥，收入增長，利潤倒退，雖然自2015年進行收購后有所緩解，但好景不長，18年就開始出現業績疲軟無力，19年-20年公司業績就出現連續大暴雷，21年-23年，公司雖然歸母凈利潤盈利逐年擴大，但扣非凈利潤是逐年虧損擴大，2024年公司才徹底實現雙口徑利潤轉正。2025年一季度公司又開始虧損，但這個情況在22年-24年均有出現，公司主要靠下半年業績追趕。

從收入構成情況來看，24年，公司67.7%的收入都由子公司貢獻，母公司利潤虧損0.31億，合并層面盈利0.39億，可以說明子公司經營對公司的業績表現產生較大影響。其中，21年成立，主要以工業交換機產品銷售為主的子公司東土致遠，在24年對公司業績貢獻較大，而這類業務被歸類為“工業網絡通信”業務。

被寄予厚望的操作系統及軟件業務雖然毛利端是盈利的，大致推測因為研發投入較高，目前對公司的盈利貢獻不大，24年公司專門新設了光亞鴻道操作系統公司，未來經營情況如何也是一項看點。

從公司合同負債來看，22年是最高的，公司歸母口徑的利潤也是在22年、23年是最好的（扣非則為虧損），這個與“22在服務國產化、底層信創等國家戰略層面取得重要突破，報告期公司新簽訂單超15億”一一印證。目前尚未看到合同負債及訂單上的較大變化。

從毛利率表現來看，總體是較上市之初下滑的，但24年毛利率有大幅提升，達到近6年最高，歸母凈利潤率雖然23年-24年有所好轉，但也就個位數水平，以為會從期間費用率節約來省出利潤，但2019年至今，公司平均各期期間費用率高達60%以上。

23年-25年一季報，公司期間費用率投入較高的方向主要是研發、銷售費用。

從研發費用投入來看，22年-24年，研發人員占比及研發投入占比不斷提升，同時，資本化研發支出也較高，尤其是23年-24年，公司有40%-57%的研發支出被資本化，尤其是公司利潤低迷的21年-24年，資本化支出是利潤幾倍之余。

這種高資本化比例在同樣做操作系統及軟件的中科創達身上也同樣看到。

從現金流量來看，最近幾年也是表現不佳，而這點也與公司的回款情況有一定關系。

結束語

總之，公司在24年之前依次甩掉了商譽減值、業績虧損的歷史包袱，在24年引進信達系股東、推出股權激勵、換財務總換董秘，新設了工業操作系統業務的子公司，在業務及研發上進行了一些調整，主動收縮低毛利的業務、研發重心投向工業操作系統及軟件業務，根據公司說法，目前已經啟動跟機器人頭部企業適配及授權及測試。對于下一階段的股價催化，想必是測試通過的相關消息或者訂單催化。

5月21日，公司做投顧出身的新董秘才上任，顯然重任還在后面。