當(dāng)前由政策端觀察銀行股的投資線索，更應(yīng)關(guān)注政策長期的延續(xù)性及內(nèi)涵，而并非短期凈息差等指標(biāo)小幅度的變化。降息降準(zhǔn)后無風(fēng)險(xiǎn)利率仍處于低位，以國有大行為代表的紅利類資產(chǎn)仍有性價(jià)比，疊加一攬子金融政策穩(wěn)預(yù)期，銀行兼具紅利與復(fù)蘇屬性。

本刊特約 方斐/文

5月7日，國新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況，三部門分別推出一攬子增量金融政策措施，其中，央行從數(shù)量、價(jià)格、結(jié)構(gòu)三大方向進(jìn)行調(diào)控，共推出十余項(xiàng)措施，總體可概括為降準(zhǔn)（普降50個(gè)基點(diǎn)以及汽車金融、金租公司階段降至0%)、降息（政策利率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)+結(jié)構(gòu)性工具、公積金貸款利率下降0.25個(gè)百分點(diǎn)）和擴(kuò)容擴(kuò)量（新設(shè)服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款5000億元+原工具增量6000億元）等。

具體而言，首先，從貨幣政策來看，在數(shù)量型工具方面，5月15日將降準(zhǔn)50BP，釋放流動(dòng)性1萬億元，同時(shí)階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率從目前的5%調(diào)降為0%，支持汽車消費(fèi)和設(shè)備更新投資。在價(jià)格型工具方面，5月8日下調(diào)政策利率，降息幅度10BP，預(yù)計(jì)帶動(dòng)LPR同步下行10BP，同時(shí)下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率25BP，包括各類專項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具利率、支農(nóng)支小再貸款利率和PSL的利率。

在結(jié)構(gòu)型工具方面，增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度、設(shè)立5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”、增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元、優(yōu)化兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具，將證券基金保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持再貸款合計(jì)8000億元額度合并使用、創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具。

其次，從金融監(jiān)管政策來看，加快出臺(tái)與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度；擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長期投資試點(diǎn)范圍；調(diào)降保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子；支持小微企業(yè)、民營企業(yè)融資，精準(zhǔn)幫扶外貿(mào)企業(yè)；修訂出臺(tái)并購貸款管理辦法；將發(fā)起設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的主體擴(kuò)展至符合條件的全國性商業(yè)銀行，加大對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的投資力度。

最后，從資本市場(chǎng)政策來看，金力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準(zhǔn)基金”作用，配合中國人民銀行健全支持資本市場(chǎng)貨幣政策工具長效機(jī)制，更好發(fā)揮市場(chǎng)各參與方的穩(wěn)市功能；突出服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要著力點(diǎn)，大力發(fā)展科技創(chuàng)新債券，優(yōu)化發(fā)行注冊(cè)流程，完善增信支持；大力推動(dòng)中長期資金入市。

寬松信用預(yù)期延續(xù)

2024年以來，監(jiān)管層多次提及適度寬松的貨幣政策，但2025年前四個(gè)月貨幣政策保持定力降準(zhǔn)未至，央行直至5月方調(diào)降準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)。此次降準(zhǔn)更具新的意義及內(nèi)涵，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，降準(zhǔn)意義在于維持寬信用預(yù)期：降準(zhǔn)增強(qiáng)了商業(yè)銀行資金供給能力（50個(gè)基點(diǎn)的降幅對(duì)應(yīng)1萬億元資金），但當(dāng)前信貸增速放緩癥結(jié)在需求端，銀行冗余資金多另尋他路（配置同業(yè)資產(chǎn)及債券）。盡管短期對(duì)信貸增長效用有限，但長期來看，降準(zhǔn)過程伴隨著貨幣乘數(shù)的提升，即意味著從降準(zhǔn)到寬信用的路徑仍通暢，其信號(hào)意義延續(xù)了市場(chǎng)對(duì)信用寬松的預(yù)期。

第二，降準(zhǔn)內(nèi)涵更具豐富性：一方面，汽車金融、金租公司此次準(zhǔn)備金率階段性降至0%，增強(qiáng)了相關(guān)領(lǐng)域（汽車消費(fèi)、設(shè)備更新投資）信貸供給能力，使得數(shù)量型工具亦具結(jié)構(gòu)性含義；另一方面，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)體現(xiàn)與財(cái)政政策的協(xié)同配合，由于2025年全年政府債發(fā)行前置，故此時(shí)降準(zhǔn)弱化了二季度政府債供給高峰時(shí)資金面的波動(dòng)。

此外，盡管需求短期內(nèi)尚待修復(fù)，關(guān)注數(shù)量型工具的長期效能，價(jià)格型工具兼具紓困意圖，降息幅度有限但正當(dāng)其時(shí)。

LPR多次調(diào)降后，各項(xiàng)貸款增速仍處低位，意味著對(duì)于居民企業(yè)而言，當(dāng)前信貸價(jià)格并非是融資決策的決定性因素。此次政策利率（OMO）下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，幅度雖有限但正當(dāng)其時(shí)，主要有以下兩個(gè)原因：

一方面，部分銀行一季度重定價(jià)資產(chǎn)較為集中，故于一季度之后降息弱化了前期LPR調(diào)降下重定價(jià)因素對(duì)資產(chǎn)端收益率的影響，放緩了單季度銀行息差的降幅；另一方面，美國加征關(guān)稅影響初顯，4月制造業(yè)PMI為49%，低于榮枯線，對(duì)全年5%的GDP增速目標(biāo)形成挑戰(zhàn)，疊加3月CPI增速仍處負(fù)區(qū)間，居民收入預(yù)期及消費(fèi)需求仍待提振。此時(shí)降息不僅普降了居民和企業(yè)的融資成本，更向小微、受關(guān)稅影響顯著的企業(yè)精準(zhǔn)傳遞了政策紓困意圖，即當(dāng)前海外沖擊雖然加劇，但國內(nèi)政策有托底。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具指導(dǎo)意義遠(yuǎn)超其總量作用，相比于數(shù)量與價(jià)格型工具，結(jié)構(gòu)性工具的組合拳更超預(yù)期，整體包含了降息（普降0.25個(gè)百分點(diǎn)）、擴(kuò)容（新設(shè)5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款）與擴(kuò)量（科創(chuàng)技改、支農(nóng)支小再貸款均增3000億元）三部分內(nèi)容。

截至4月末，存續(xù)的9項(xiàng)結(jié)構(gòu)性政策工具余額約為5.9萬億元，占央行資產(chǎn)的13%，盡管規(guī)模有限，但其對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的指導(dǎo)意義遠(yuǎn)超其數(shù)量作用。過往商業(yè)銀行信貸投向集中于房地產(chǎn)、融資平臺(tái) 等領(lǐng)域，尤其是部分區(qū)域銀行已形成路徑依賴。在結(jié)構(gòu)性政策工具的引導(dǎo)激勵(lì)下，銀行加大了對(duì)國家重大戰(zhàn)略、政策導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)的信貸投放，對(duì)公資產(chǎn)質(zhì)量亦同步改善（原涉險(xiǎn)房企及融資平臺(tái)敞口下降）。

開源證券分析認(rèn)為，銀行或從以下五個(gè)方面受益：第一，數(shù)量型與價(jià)格型工具升級(jí)加碼，降準(zhǔn)降息落地，銀行息差受影響總體可控。測(cè)算降準(zhǔn)降息綜合影響銀行息差-3.56個(gè)基點(diǎn)至-3.38個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)監(jiān)管明確將通過利率自律機(jī)制引導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，疊加到期重定價(jià)，加速負(fù)債端成本優(yōu)化，緩解銀行息差下行壓力。2025年一季度，上市銀行息差已出現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，降幅實(shí)現(xiàn)收窄。

第二，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)完善創(chuàng)新，加力支持科創(chuàng)、消費(fèi)與普惠金融，加速銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。結(jié)構(gòu)性工具將進(jìn)一步引導(dǎo)銀行信貸資源向兩重兩新和重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，支持?jǐn)U內(nèi)需、促消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。

第三，銀行補(bǔ)充資本有望穩(wěn)步推進(jìn)，助力一攬子增量政策落地。大型商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工作正在加快實(shí)施，各地也正在多渠道有序補(bǔ)充中小金融機(jī)構(gòu)資本金。考慮到應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊和支持“兩重兩新”的需求，中小銀行增資的必要性也在增強(qiáng)。1月國新辦發(fā)布會(huì)提及地方專項(xiàng)債也是中小銀行資本金補(bǔ)充的重要渠道。當(dāng)前專項(xiàng)債使用比例和方向上有進(jìn)一步提升空間，或可為區(qū)域性中小銀行補(bǔ)充資本提供支撐。

第四，科技金融關(guān)注度顯著上升，股債融資渠道拓寬，銀行信貸支持增加，未來有望從全生命周期角度多維度服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)融資需求。

第五，穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)措施深化，中長期資金入市加快，銀行紅利價(jià)值凸顯。隨著中長期資金入市政策的陸續(xù)落地，長周期考核力度加大，疊加匯金增持、被動(dòng)型ETF擴(kuò)容等政策措施的落地，有助于優(yōu)化資源配置，提升市場(chǎng)定價(jià)效率，銀行股或持續(xù)受益。

對(duì)息差影響中性偏積極

下調(diào)7天逆回購利率0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR同步下行約0.1個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具0.25個(gè)百分點(diǎn)，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率降至2%，下調(diào)公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此外還設(shè)立多項(xiàng)再貸款工具，并對(duì)部分現(xiàn)有再貸款工具進(jìn)行擴(kuò)容，意在對(duì)沖外部因素的沖擊，進(jìn)一步穩(wěn)內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

通過自律機(jī)制同步引導(dǎo)下調(diào)存款利率，對(duì)銀行凈息差影響中性偏積極。根據(jù)近兩年LPR下調(diào)與存款利率的聯(lián)動(dòng)情況，預(yù)計(jì)下一步存款掛牌利率將對(duì)稱下調(diào)。假設(shè)定期存款掛牌利率下調(diào)幅度與LPR基本一致，約為0.1個(gè)百分點(diǎn)，活期存款掛牌利率下調(diào)約0.05個(gè)百分點(diǎn)。基于此，中郵證券靜態(tài)測(cè)算顯示，降準(zhǔn)降息、再貸款工具降息和存款降息對(duì)上市銀行凈息差的影響分別為0.72個(gè)基點(diǎn)、-6.15個(gè)基點(diǎn)、0.6個(gè)基點(diǎn)和5.47個(gè)基點(diǎn)。

政策信號(hào)意義明顯，有助于銀行基本面的改善，有助于刺激信貸和股權(quán)債權(quán)資產(chǎn)投放:增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款；增 加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元，有望撬動(dòng)約1.8萬億元增量信貸資金。人民銀行創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，國家金融監(jiān)管總局推動(dòng)建立信貸支持科技創(chuàng)新的專項(xiàng)機(jī)制，修訂并購貸款管理辦法，擴(kuò)大股權(quán)投資，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降低科技創(chuàng)新企業(yè)融資門檻和成本，推動(dòng) 商業(yè)銀行加速資金投放。

此外，國家金融監(jiān)管總局近期加快出臺(tái)與房地產(chǎn)發(fā)展新模式適配的系列融資制度，預(yù)計(jì)后續(xù)涉房貸款資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善。總體來看，本次“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”政策信號(hào)意義明顯，體現(xiàn)了4月中共中央政治局會(huì)議“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”的相關(guān)要求，有望改善企業(yè)和居民預(yù)期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量或迎來改善。

當(dāng)前由政策端觀察銀行股的投資線索，更應(yīng)關(guān)注政策長期的延續(xù)性及內(nèi)涵，而并非短期凈息差等指標(biāo)小幅度的變化。一方面，前期的不利因素正逐步減少，例如此次央行公布貸款增速（還原隱債置換后）超8%，即一季度化債拖累貸款增速約0.6個(gè)百分點(diǎn)，由于年內(nèi)政府債發(fā)行前置，故后續(xù)季度化債影響將逐步減弱。

另一方面，當(dāng)前中國政策以內(nèi)為主同時(shí)保持定力，穩(wěn)增長政策后手充足，伴隨政策效能的積累及貿(mào)易談判的推進(jìn)，居民及企業(yè)端收入預(yù)期的波動(dòng)有望修復(fù)，銀行風(fēng)險(xiǎn)同步改善或推動(dòng)估值持續(xù)提升。與此同時(shí)，降息降準(zhǔn)后無風(fēng)險(xiǎn)利率仍處于低位，以國有大行為代表的紅利類資產(chǎn)仍有性價(jià)比，疊加一攬子金融政策穩(wěn)預(yù)期，銀行兼具紅利與復(fù)蘇屬性。國有大行兼具撥備釋放基礎(chǔ)與撥備調(diào)節(jié)的能力，盈利增長具有較高確定性，當(dāng)前30%的分紅比例亦可保持穩(wěn)定，故繼續(xù)看好穩(wěn)定股息的紅利策略持續(xù)性。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）

本文刊于05月17日出版的《證券市場(chǎng)周刊》