來(lái)源： 新浪財(cái)經(jīng)上市公 司研究 院

今年4月14日，卡游向港交所遞交了更新后的招股書(shū)，摩根士丹利、摩根大通和中金國(guó)際三大投行繼續(xù)擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。值得注意的是，這已是卡游近期第二次沖刺港股IPO。

卡游的上市進(jìn)程可謂一波三折，2024年1月首次遞交招股書(shū)后，同年3月即被中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充材料，重點(diǎn)涉及股權(quán)架構(gòu)和數(shù)據(jù)安全等核心問(wèn)題。經(jīng)歷這一監(jiān)管問(wèn)詢后，卡游的IPO進(jìn)程陷入停滯，最終因六個(gè)月內(nèi)未能取得進(jìn)展，其上市申請(qǐng)于2024年7月底正式失效。

2024年，卡游的營(yíng)業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)277.78%，突破百億大關(guān)，但凈利潤(rùn)同比由盈轉(zhuǎn)虧，虧損金額高達(dá)12億元。同時(shí)，卡游去年7月曾被央視財(cái)經(jīng)曝光違規(guī)向未成年人銷售卡牌盲盒，業(yè)績(jī)合規(guī)性或成為公司本次IPO的攔路虎。

如何在規(guī)模增長(zhǎng)與未成年人保護(hù)中尋求平衡，將是卡游未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里待解的考題。

超95億天價(jià)贖回懸頂

創(chuàng)始人全年領(lǐng)薪18億

據(jù)招股書(shū)披露，卡游是中國(guó)領(lǐng)先的泛娛樂(lè)產(chǎn)品公司之一，致力于提供高質(zhì)量、富有趣味性和互動(dòng)性的產(chǎn)品。根據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024年商品交易總額計(jì)，卡游在泛娛樂(lè)產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂(lè)玩具行業(yè)中排名第一，市場(chǎng)份額分別為13.3%和21.5%。在集換式卡牌這一細(xì)分領(lǐng)域中排名第一，市場(chǎng)份額為71.1%，被市場(chǎng)稱為“小學(xué)生卡牌之王”。

目前，卡游正在經(jīng)歷一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。卡游2024年1月首次提交招股書(shū)后，同年3月即被證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充材料，重點(diǎn)涉及股權(quán)架構(gòu)和數(shù)據(jù)安全等核心問(wèn)題。

在經(jīng)歷監(jiān)管問(wèn)詢后，卡游的IPO進(jìn)程隨即陷入停滯，最終因六個(gè)月內(nèi)未能取得進(jìn)展，其上市申請(qǐng)于2024年7月底正式失效。時(shí)隔一年多后，今年4月14日，在無(wú)形的壓力下，卡游再度向港交所主板提交了IPO申請(qǐng)。這種緊迫感主要源自四年前的一份對(duì)賭協(xié)議。

2021年12月15日，卡游通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回A輪優(yōu)先股（下稱“A輪優(yōu)先股”）完成融資，其中紅杉中國(guó)投資1.05億美元，騰訊投資3000萬(wàn)美元，購(gòu)買價(jià)格均為每股76.5美元。

但這筆投資附帶嚴(yán)苛的對(duì)賭條款，盡管具體內(nèi)容尚未披露，但提及一個(gè)時(shí)間點(diǎn)為“優(yōu)先股發(fā)行日期起計(jì)第五周年”，即2026年12月15日。若雙方約定的條款沒(méi)有完成，投資者可要求卡游贖回全部或部分發(fā)行在外的優(yōu)先股，而每股優(yōu)先股的贖回價(jià)格將再加上自適用發(fā)行日期起按股份發(fā)行價(jià)每年8%的利率計(jì)算的應(yīng)計(jì)利息。

如今距離條款的最后期限僅剩19個(gè)月，一旦IPO申請(qǐng)?jiān)俣仁。ㄓ螌⒚媾R高額違約成本，甚至可能因股權(quán)稀釋或控制權(quán)變更而危及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

據(jù)招股書(shū)披露，截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年2月28日，卡游以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債（A輪優(yōu)先股）分別為34.85億元、36.86億元、75.52億元及95.36億元，呈現(xiàn)逐年快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至2025年2月28日，卡游的流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)41.22億元。

2024年，卡游凈虧損12.42億元，上年同期為盈利4.5億元。對(duì)此，卡游解釋稱，主要系A(chǔ)輪優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損增加，以及一次性確認(rèn)股份支付費(fèi)用。

一方面，卡游確認(rèn)A輪優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損38.67億元，較上年的虧損2.01億元增長(zhǎng)了1823.88%；另一方面，行政費(fèi)用由8.04億元大幅增加至26.84億元，其中股份支付開(kāi)支17.95億元，較上年的2.74億元翻了5倍還多，由公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官李奇斌獨(dú)享。

2024年1月，卡游以0.0001美元/股的對(duì)價(jià)向?qū)嵖厝死钇姹蟆⒗钍绶迹ɡ钇姹蟮慕憬悖┮约肮蓶|羅寧林合計(jì)授予了130.72萬(wàn)股的股權(quán)激勵(lì)，是導(dǎo)致該年度卡游巨虧的直接原因。

需要指出的是，這種股權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)是將上市前的利潤(rùn)折算成股份分給了實(shí)控人、親屬及重要股東。一旦公司成功上市并符合減持條件時(shí)，這部分股權(quán)隨時(shí)可以變現(xiàn)，相當(dāng)于提前拿到的“分紅”。

港交所《上市規(guī)則》規(guī)定，涉及控股股東或關(guān)聯(lián)方的激勵(lì)安排，需詳細(xì)說(shuō)明交易定價(jià)的公平性，并由獨(dú)立非執(zhí)行董事審批相關(guān)激勵(lì)授予。但卡游的招股書(shū)中僅表示：上述三位股權(quán)激勵(lì)對(duì)象為公司整體發(fā)展做了貢獻(xiàn)，或者提供了供應(yīng)鏈、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等方面的咨詢服務(wù)，但這種貢獻(xiàn)對(duì)應(yīng)“0.0001美元/股”這個(gè)幾乎是白送的定價(jià)，其合規(guī)性及相對(duì)于中小投資者的公平性都有待商榷。

目前，卡游創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官李奇斌透過(guò)其全資持有的Liqibin Holdings Limited間接于卡游已發(fā)行股本總額中實(shí)益擁有約82.00%的權(quán)益；李奇斌之配偶齊燕透過(guò)全資持有的Qiyan Holdings Limited于公司已發(fā)行股本總額中間接擁有約1.50%的權(quán)益。簡(jiǎn)而言之，李奇斌及其配偶合計(jì)控制卡游約83.50%的股份。

除17.95億天價(jià)股份付款外，李奇斌2024年從卡游獲取薪金、津貼及實(shí)物福利451.6萬(wàn)元，績(jī)效相關(guān)花紅96萬(wàn)元，退休金計(jì)劃供款及社會(huì)福利14.5萬(wàn)元，全年薪酬總額高達(dá)18億元。其配偶齊燕擔(dān)任非執(zhí)行董事的薪酬總額134.5萬(wàn)元。

高度集中的股權(quán)模式下，創(chuàng)始人李奇斌18億天價(jià)薪酬，或有利益輸送的嫌疑。

經(jīng)營(yíng)合規(guī)問(wèn)題或成IPO攔路虎

然而，卡游的商業(yè)模式曾因“類博彩化”遭央視點(diǎn)名批評(píng)，經(jīng)營(yíng)合規(guī)問(wèn)題或成為其IPO的攔路虎。

在提交境外發(fā)行備案材料2個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)要求卡游補(bǔ)充說(shuō)明其對(duì)《中華人民共和國(guó)數(shù)據(jù)安全法》《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法》《兒童個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等法規(guī)的落實(shí)情況，以及針對(duì)未成年人個(gè)人信息保護(hù)的具體措施。

這些合規(guī)要求直指卡游商業(yè)模式的核心痛點(diǎn)。作為一家主要面向8-14歲中小學(xué)生群體的企業(yè)，卡游利用熱門動(dòng)漫IP結(jié)合盲盒銷售機(jī)制，引導(dǎo)低齡消費(fèi)者反復(fù)購(gòu)買以收集套裝卡牌，被批評(píng)為“小學(xué)生收割機(jī)”。

據(jù)招股書(shū)披露，集換式卡牌是卡游的核心業(yè)務(wù)，撐起逾八成營(yíng)收。2022至2024年，卡游總營(yíng)收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元，其中集換式卡牌的收入占比為95.1%、81.8%和81.5%。從銷量上講，卡游在這三年分別賣出22.86億包、13.54億包和48.11億包集換式卡牌。

這種營(yíng)銷策略針對(duì)的低齡消費(fèi)者往往缺乏經(jīng)濟(jì)獨(dú)立和自主判斷能力，容易引發(fā)盲目攀比和過(guò)度消費(fèi)等社會(huì)亂象。

早在2021年，就有記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，除了卡牌外，還有更多的如現(xiàn)金盲盒、文具盲盒等盯上了小學(xué)生的錢包，而這些商品大多質(zhì)量較差，盲盒開(kāi)出的商品可能令孩子的零花錢血本無(wú)歸。對(duì)此，消保委建議，警惕“文具盲盒”引發(fā)孩子購(gòu)買成癮。家長(zhǎng)要做好引導(dǎo)和教育，學(xué)校也要重視校園出現(xiàn)的各種限量版概率型商品攀比現(xiàn)象，避免孩子滋生賭博心態(tài)。

2023年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》，明確禁止向8周歲以下未成年人銷售盲盒產(chǎn)品，要求盲盒經(jīng)營(yíng)者采取有效措施防止未成年人沉迷，直接沖擊了卡游的核心商業(yè)模式。

但對(duì)于野蠻生長(zhǎng)的卡游而言，未成年人保護(hù)似乎只停留在了口頭和紙面上，即便是在經(jīng)歷高壓監(jiān)管之后。

2024年7月28日，央視《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目報(bào)道，卡游在卡牌產(chǎn)品銷售中未能嚴(yán)格遵守未成年人保護(hù)相關(guān)規(guī)定。央視暗訪發(fā)現(xiàn)，卡游的線下經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，不論是各地的文具店、小賣部，還是卡游線上小程序等均未有效落實(shí)年齡驗(yàn)證機(jī)制，未成年人不需要任何家長(zhǎng)陪同就能購(gòu)買卡游產(chǎn)品。

多名中小學(xué)生在采訪中坦言購(gòu)買卡游的卡牌產(chǎn)品具有成癮性，這些學(xué)生通常整盒整盒購(gòu)買卡游的卡牌，并尋找其中官方設(shè)計(jì)的稀有度非常高的卡牌，但為了開(kāi)到這類卡牌，往往需要耗費(fèi)大量成本。有的學(xué)生為了得到想到的卡牌，甚至專門成立卡牌小組進(jìn)行代購(gòu)，并互相交易，成了一種“變相賭博”。有學(xué)生家長(zhǎng)直言，孩子半年消費(fèi)了近10萬(wàn)元購(gòu)買卡游旗下的卡牌。

不僅如此，由于這類稀有卡牌引發(fā)的熱度，還衍生出了所謂的卡牌評(píng)級(jí)店鋪，通過(guò)收購(gòu)稀有卡牌并加價(jià)售出的方式，再次抬高卡牌市場(chǎng)熱度，也導(dǎo)致中小學(xué)生進(jìn)一步大量購(gòu)買卡牌并沉迷其中，這種“價(jià)值炒作鏈”更值得警惕。

商業(yè)模式“類博彩化”的本質(zhì)，幾乎杜絕了卡游在A股上市的可能，港股是其最好的選擇。但走向資本市場(chǎng)的過(guò)程中，卡游是否切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任也將面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管和公眾的審視。