每3家醫療企業，就有1家被國資機構直投。

圖1.2019-2024年我國醫療領域國資直投事件數（動脈網制圖）

這并非夸張的描述，而是數據的真實反饋。據動脈橙數據庫不完全統計，2023至2024年，國資共在醫療領域完成822起直投，占總投資數比例為32.8%。值得一提的是，這還只是公開數據，因為一部分國資直投并未對外披露，所以真實比例可能還將更高，甚至有望突破50%。一位正處于融資階段的創始人對此深有體會，“我們近半年接觸的基本都是國資，想看到一家非國資機構非常不容易。”

而在國資瘋狂加碼之后，行業里已經出現了一些積極變化，一部分醫療企業因為國資的介入實現了飛速發展。典型案例如康方生物，2022年12月，康方生物獲得廣州高新區投資集團5億元資金支持，用于推動開坦尼商業化以及擴大適應癥上市。轉頭第二年，康方就交出了“史上最強成績單”，年營收暴增440.35%，并首次實現扭虧為盈。事實上，在過去兩年資本寒冬下，諸如此類的國資“救場”案例還有很多。

但任何事物都有兩面性，隨著國資逐漸成為醫療行業僅有的源頭活水，與之相關的負面信息也在不斷傳來。首當其沖的就是國資的“不夠純粹”，因為要和當地產業招商任務掛鉤，會使得一些本應被市場逐漸淘汰的項目再“續命”，這極大地擾亂了行業秩序；其次是國資在資本市場上的“孤掌難鳴”，以近期討論激烈的“今年找不到領投方”為例，實際上就是國資的過度參與，讓一部分社會資本偃旗息鼓，造成了行業角色的缺位；最后則是國資最棘手的退出問題，上市路徑收窄再疊加基金到期，國資退出當前已變得愈發緊迫。

很顯然，“全面國資時代”早已大張旗鼓地到來，并且還將在未來持續很長一段時間。但對于絕大多數醫療人而言，雖然與國資都有著千絲萬縷的聯系，并且過去兩年也都無數次地談起國資，不過大都只抱有相對模糊的印象，無法掌握全面信息。基于此，動脈網對國資在醫療領域的822起直投進行了系統性梳理，希望能夠厘清其背后的投資邏輯。

01

國資偏好投怎樣的醫療項目？

從1987年“深圳市投資管理公司”設立至今，我國國資發展目前已有近40年歷史，但在前面很長一段時間里，國資在醫療領域主要面向的是中后期項目，這部分項目的市場確定性普遍較強，國資更多地是起錦上添花的角色。

改變發生在2023年，這一年，受市場寒冬沖擊，美元基金相繼退出，國資逐漸成為了資本市場僅有的源頭活水。與此同時，我國創新藥、高端器械領域也迎來關鍵轉型期，亟需大量早期基金向其傾斜。于是，國資在醫療領域的投資邏輯就從追求普遍確定性變為了專注于“投早投小投創新”。

圖2. 2023-2024年我國醫療領域國資直投輪次分布情況及占比（動脈網制圖）

數據剛好驗證了這一點。據動脈橙數據庫不完全統計，過去兩年發生在醫療領域的822起國資直投中，A輪及A輪之前的融資比例達到41.4%。再進一步細化，2023年這一比例為39.8%，2024年則增長到44.8%，不難看出，國資當前對于早期醫療項目已愈發青睞。

對此，深圳某國資負責人談道，“‘投早投小’成為國資共識首先是從行業角度出發，中國醫療領域當前已經到了需要‘真創新’的關鍵階段，國資有義務挖掘并孵化一批前沿潛力項目。另外從基金收益角度來看，由于退出路徑收窄，中后期項目的投資收益率當前已顯著降低，并且對于一部分國資來說，投特別后期的項目也沒有太大優勢，但投早期項目，只要有一兩個能跑出來，整個基金的收益率就會有保證。”

圖3.2023-2024年我國醫療領域國資直投細分領域事件數（動脈網制圖）

相比于“投早投小”，“投創新”在統計數據中體現地更為明顯。據悉，822起國資直投中，聚集在生物醫藥和高端器械板塊的多達689起，占融資總數的比例高達83.8%。那么，到底都投了哪些產業方向呢？

圖4.生物醫藥及器械領域國資投資情況（動脈網制圖）

以生物醫藥為例，國資投資標的主要集中在細胞與基因治療、大小分子、核酸藥和合成生物學等細分領域，這些領域技術創新性普遍較強，并且對應疾病的市場需求也都較大。比如合成生物學，從技術角度來講，其被認為是劃時代的技術?，能夠通過工程化手段實現從“認識生命”到“設計生命”的跨越；另外從市場需求來看，合成生物學主要面向的腫瘤和自免都屬于重大疾病，覆蓋著上億人群。而在此邏輯下，過去兩年國資共在合成生物領域完成38起直投，微構工場、百福安生物、丹擎醫藥、佰傲再生等都是代表性案例。

除了兼具創新性和市場普遍需求，國產創新藥近些年的飛速發展也讓其順理成章地獲得了國資的更多青睞。據悉，中國創新藥當前不僅在多個關鍵靶點上占據明顯研發優勢，并且BD交易市場也格外火熱，據動脈網不完全統計，2023-2024年，我國藥企共完成183起license-out交易，光首付款就高達76億美元。而在BD井噴的背后，也意味著大量藥企急需資金周轉，作為資本市場重要的源頭活水，國資自然要挺身而出。

圖5.2019-2024年我國手術機器人獲批情況（動脈網制圖）

不同于創新藥，國資投器械主要是基于“國產替代”的底層邏輯。重點以手術機器人為例，根據國家藥監局數據顯示，2014-2020年間，我國僅有8家企業的10款國產手術機器人產品獲批，但到2024年年底，全國已有64家企業的總計115款手術機器人產品獲批，全面覆蓋了腔鏡、骨科、神外、穿刺等細分領域，其中國產獲批品牌共有94款，占獲批總數的比例高達81.7%。這顯然離不開國資的推動，過去兩年共在醫療機器人領域完成31起直投，先后加碼了天智航、磅策、瑞龍諾賦、術銳技術、柳葉刀等頭部企業。

事實上，除了手術機器人，介入、影像、診斷、眼科、生命科學工具等國產替代的重點領域，也都在過去兩年備受國資關注，大額融資事件層出不窮。

對此，某國資負責人談道，“相比于藥，投器械其實更適合國資，一方面是它的市場確定性更強，需要承擔的投資風險相對較小；另一方面則是在于它很‘實在’，不僅能夠快速帶動當地就業，同時也能很好地串聯產業上下游。再加上國產替代的大邏輯，國資投器械完全具備了‘天時地利人和’的成功要素。”

02

國資投醫療，到底哪家強？

過去兩年，全國一二線城市幾乎都官宣了動輒上百億甚至千億級的“產業基金群”，而在此推動下，截至2024年，我國產投類和創投類引導基金總規模已超10萬億元。作為國資重點聚焦板塊，醫療領域自然“吸金”無數，而在這背后，實際上是各地地方政府對于醫療產業落地或轉型升級的迫切渴望。

那么，從當前來看，到底誰在投醫療上更成效顯著呢？通過數據分析，動脈網認為“北上廣深蘇”毫無疑問地站在了第一梯隊。

圖6.2023-2024年我國醫療領域國資直投TOP10城市（動脈網制圖）

這一方面是從投資數量上來看，北京、上海、深圳、廣州、蘇州位列全國前五，過去兩年分別在醫療領域完成192、159、115、80和52起國資直投。另一方面則是從項目回報上來看，截至2025年4月，“北上廣深蘇”國資直投的近500家醫療企業中，目前已有55家成功上市，這一數據遠程其他區域總和。

當然，這并非一蹴而就。首先作為超一線城市，“北上廣深蘇”在投醫療方面本身就有得天獨厚的優勢，其產業鏈完善，并且人才儲備也較為豐富，能夠為醫療企業快速發展提供較大支持。另外，作為國內最早一批布局國資模式的開拓者，“北上廣深蘇”整體也更為市場化，以深創投為例，在成立的第一天其就以“更具有市場化經驗”的原因選擇了“中國證券業三大教父”之一的闞治東作為掌舵人，而在之后的25年時間里，其始終堅持市場化運作，目前已在醫療領域投資近200家企業，并先后推動24家成功上市。

值得一提的還有元禾控股，其在BioBAY開工當天成立，來年又投資了首批入駐的10家醫療企業。作為BioBAY成立最早的國資平臺，元禾控股對早期入駐醫療企業的投資比例高達70%，并且都是長期投資。而在此推動下，BioBAY快速崛起，并推動蘇州醫療產業規模在短短五年間實現翻番，2023年規上工業產值突破2000億，儼然已成為我國醫療產業的重要力量。

對此，某資深投資人表示，“對于當前絕大多數醫療企業來說，他們優先考慮的仍然是‘北上廣深蘇’區域的國資，因為它們有更豐富的產業資源，同時也更為市場化，這是其他區域現階段很難比擬的。”

不過，這并不代表后來者完全沒有機會，像成都和合肥就用自身實踐找到了突破之道。

先說成都。過去兩年，在策源資本、天府國際生物城投資、四川雙創基金等一批本土國資加持下，成都共在醫療領域完成35起直投，不僅孵化和培育了康諾亞、齊碳科技、優賽諾、亞飛生物等一批頭部醫療企業，同時還幫助天府國際生物城成功招商，短短兩年內就從空無一人到300家醫療企業入駐，這直接推動了成都醫療產業的逆勢發展。

圖7.近年成都上市代表性醫療企業（動脈網制圖）

對此，成都某國資負責人談道，“事實上，成都醫療產業起步要早于蘇州，但之后因為將更多精力放在了IT領域，再加上長期缺乏頭部基金和企業押注，所以其發展一直相對緩慢。但成都國資的崛起無疑攪活了這攤‘死水’，他們瞄向了一批前沿技術企業，并不斷地為其提供重要支持，先推動其成長起來，然后再輻射其他創新標的。”

相比于成都，合肥國資的崛起更多了一份傳奇色彩。事實上，早在2020年合肥政府斥資70億把蔚來從ICU拉回來之后，合肥國資的名氣就在全國一炮打響。而在這之后，合肥國資就一直希望將成功經驗沿用至醫療領域，于是在過去兩年，以合肥創投、合肥產投、合肥高投為代表的國資機構，共在醫療領域完成21起直投，先后加碼了同宜醫藥、中盛溯源、即通醫療、山海半導體等一批潛力企業。與此同時，也吸引了包括紅杉、高瓴、君聯等一批頭部機構落地，整體上升勢頭尤為明顯。

對此，合肥國資人員將其功歸于道路選擇的正確，“合肥醫療產業起步晚，再加上周邊還有蘇州上海這樣的產業重地，所以想一口氣吃成大胖子是很不現實的，我們現階段也很難將一些頭部企業招引落地。在此情況下，合肥國資近些年的重點還是在于孵化自己的醫療產業叢林，然后在叢林里培養種子選手，推動其成為鏈主，并以此打通產業上下游。”

圖8.2023-2024年我國醫療領域國資直投TOP10（動脈網制圖）

整體來看，無論是先發制人的“北上廣深蘇”，還是后起之秀成都合肥，國資想要在醫療領域真正兌現成績，必須具備三大要素：第一就是要足夠市場化，充分尊重行業規律，保持開放性；第二是要重點培育“鏈主”企業，打造優勢產業鏈，形成上下游聯動；第三是要充分發揮地方國資的產業引導作用，以最大的誠意為被投企業提供資源支持。

03

當國資進入退出關鍵期，如何破局？

物極必反，即便是國資，也逃不過這一定律。在當下C輪、D輪甚至到F輪幾乎都是國資，并且基金規模占比已逼近90%的市場現狀下，由國資所引發的行業問題已逐漸開始凸顯。

圖9.2024年各類機構認繳出資金額占比（動脈網制圖）

首當其沖的就是干擾市場自然選擇，國資的大量介入延緩了一些本應被市場出清的醫療項目，產生了很多“無效投資”。第二個就是打破了資本市場的平衡，國資的過度參與大幅壓縮了一些市場化機構的生存空間，導致其積極性不足，國資“四兩撥千斤”的杠桿功能逐漸弱化。

最后一個則是國資的“不可能三角”，使其退出難度增大，不少國資當前已面臨較大的資金回款壓力。具體而言，國資的“不可能三角”是指國資在投資、招商、風險三者的無法平衡，以標的選擇為例，如果一個醫療項目并沒有很大成長性，但能給當地帶來大量就業，當返投訴求與投資訴求不匹配，國資應該如何抉擇？另外從退出周期來看，如果是早期投資，那么這筆投資的退出周期一般是10年，但國資出資時對周期要求普遍是6-8年，甚至一些國資還會進一步壓縮到3-5年，這直接導致基金退出壓力陡增。

據動脈網觀察，從2024年下半年開始，有關國資“爆雷”的新聞就一直層出不窮，再加上部分國資已進入退出關鍵期，原本是“救場”美元基金缺位的國資，當前也前所未有地被推上了風口浪尖。

好在，國資已經在主動尋求改變。

圖10.部分地區國資容虧細則（動脈網制圖）

首先第一項就是“松綁”。2024年7月，成都高新區正式發布全生命周期投資基金運營體系，明確表示針對種子、天使、創投、產投、并購基金等政策性基金設置從30%到80%的容虧率。這打響了國資免責的第一槍，在這之后，北京、上海、廣東、浙江、河南等地也紛紛在“容錯率”上大做文章，甚至不斷地出現“最高100%容虧”的嘗試。背后的良苦用心不難理解，就是希望破解國資當前“不敢投”的困境。

圖11.《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（圖源官網）

其次是進一步確立市場定位，爭做“耐心資本”。2025年一開年，國務院辦公廳就印發了《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，這是國家層面首次出臺的促進政府投資基金發展的重要文件。在該文件中，第一條細則即是“明確基金定位”，其后多條也都提及了“分級”、“差異化”、“整合優化”等工作，直指國資“定位重疊、功能重復、資源分散”等弊端。

對此，一位與國資頻繁接觸的從業者談道，“在最近一系列政府表態中不難發現，國資當前正厘清自身在整個股權投資資金池中的角色，即引導、調節和助推。國資不應該是一級市場站在中心的主角，而是重要的調節器和指引桿，將關鍵資金和核心資源有效導向能夠為行業帶來結構性變化的潛力企業。”

圖12.2025年國資并購基金設立情況（動脈網制圖）

最后一大改變則體現在退出上，“并購基金”和“S基金”熱潮掀起。據醫藥魔方數據顯示，截至2024年11月底，中國創新藥并購事件數已超越前兩年之和，并購總金額則超過前三年總和，高達58.82億美元，我國并購交易市場相當活躍。國資顯然看到了這一趨勢，于是紛紛設立“并購基金”，據悉，僅是在2025年前4個月，我國并購基金總規模就已逼近萬億元，并已推動多個醫療項目成功退出。

相較于并購基金，“S基金”的設立更多的是盤活國資，其主要是接手自己之前的基金，以釋放當地財政、銀行等資金的流動性，簡而言之，就是以基金換時間。據動脈網不完全統計，從2024年下半年以來，上海、浙江、安徽、四川、福建、河南、江西等地相繼宣布設立首只S基金，行業反響熱烈。

不難看出，當前整個國資都在經歷一個自我修正的關鍵過程，一方面是為前期非理性行為買單；另一方面則是快速出清原本不夠純粹、市場化程度低、抗風險能力弱的弊端。一位國資一線人員也看到了這一顯著變化，“招商人員原本只關注一畝三分地，但現在也開始關心企業的商業訴求，甚至是團隊的搭建。”

某頭部機構負責人預測，至少在未來五年，國資在資本市場仍然會占據主導角色。這意味著，無論是對于投資機構還是醫療企業，都應該主動擁抱國資，不要陷入談國資色變但又無法讓現狀改變的死胡同，而是應該尋求與國資體系的互補共存。只有這樣，才有可能跨越寒冬、實現逆勢發展。

注：文中所有提到的“過去兩年”統指2023和2024年。

參考資料

1.《再談一級市場的“王冉”和“國資”》——鈦媒體；

2.《國資 LP ，底氣越來越足了》——投中網；

3.《大膽國資在哪里？》——36氪。

*封面圖片來源：神筆PRO

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