面對(duì)隱藏在《大漂亮法案》中的第899條稅收條款，大摩警告華爾街面臨史上最大“資本稅”沖擊。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，在美國(guó)眾議院此前通過(guò)的《大漂亮法案》稅收與支出議案中，一條標(biāo)題為“針對(duì)不公平外國(guó)稅收的執(zhí)法補(bǔ)救措施”的條款提出，對(duì)于被美國(guó)認(rèn)定存在“歧視性”稅收政策的國(guó)家，將大幅提高該國(guó)企業(yè)和個(gè)人在美投資的稅率。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根士丹利分析師Michael Zezas領(lǐng)銜的團(tuán)隊(duì)在最新研報(bào)中表示，盡管899條款的立法初衷似乎并非針對(duì)固定收益資產(chǎn)，但其模糊措辭已引發(fā)投資者對(duì)持有美國(guó)國(guó)債、企業(yè)債及證券化產(chǎn)品額外成本的擔(dān)憂。

如果參議院未能澄清適用范圍，市場(chǎng)可能面臨美債收益率曲線陡化、美元走弱及信用利差擴(kuò)大的多重沖擊。

萬(wàn)億美元級(jí)別的稅收“核彈”即將引爆

報(bào)告指出，899條款的殺傷力在于其“遞增式懲罰稅”設(shè)計(jì)：對(duì)被認(rèn)定存在"歧視性"稅收政策國(guó)家的投資者，首先提高5個(gè)百分點(diǎn)稅率，然后每年再增加5個(gè)百分點(diǎn)，最高可達(dá)20個(gè)百分點(diǎn)的額外稅負(fù)。

并且，該條款涵蓋的目標(biāo)極其廣泛，包括美國(guó)被動(dòng)收入、房地產(chǎn)投資、商業(yè)利潤(rùn)，甚至可能波及外國(guó)央行和主權(quán)財(cái)富基金——這些此前享受免稅待遇的“特權(quán)階層”。

盡管目前文本暗示固定收益資產(chǎn)可能不在范圍內(nèi)，但專家們?nèi)詫?duì)“金融資產(chǎn)”是否會(huì)被納入“實(shí)際資產(chǎn)”范疇存在分歧。

報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月，美國(guó)對(duì)外國(guó)實(shí)體的總負(fù)債高達(dá)39.8萬(wàn)億美元，占名義GDP的134%。其中，證券持有占83%，長(zhǎng)期證券占比更是高達(dá)96%。

這意味著，外國(guó)官方投資者在美國(guó)固收市場(chǎng)的占比遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)，任何稅收政策的變化都可能對(duì)美債收益率曲線產(chǎn)生直接影響。

899條款可能會(huì)帶來(lái)哪些沖擊？

第899條款的影響遠(yuǎn)超稅收本身。報(bào)告指出，該條款有效地為美國(guó)政府“將貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本戰(zhàn)創(chuàng)造了空間”，特別是在法院限制特朗普貿(mào)易政策的背景下。

報(bào)告顯示，外國(guó)官方投資者和私人投資者在美債市場(chǎng)中的持有量大致相當(dāng)，但外國(guó)私人投資者持有較長(zhǎng)期限的國(guó)債，而官方投資者偏好短期限，一旦稅收成本上升，長(zhǎng)期國(guó)債可能面臨更大賣壓。

如果美國(guó)國(guó)債被納入899條款的征稅范圍，私人投資者將比央行更快做出反應(yīng)，導(dǎo)致收益率曲線進(jìn)一步陡化。

而歐洲可能淪為最大的“受害者”。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至2023年，美國(guó)5.39萬(wàn)億美元外國(guó)直接投資中，3.5萬(wàn)億美元來(lái)自歐洲。TIC數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)國(guó)家是美國(guó)固定收益和股票證券的最大持有者。

對(duì)美元而言，這是一個(gè)明確的利空信號(hào)。

報(bào)告稱，美國(guó)4%的經(jīng)常賬戶逆差嚴(yán)重依賴外國(guó)資本流入，而第899條款將使外國(guó)投資者在美部署資本變得"不那么有吸引力"，若政策信號(hào)不利，美元可能對(duì)G10安全貨幣如歐元、日元和瑞郎進(jìn)一步走弱。

企業(yè)債方面，流動(dòng)性壓力與利差可能會(huì)擴(kuò)大。報(bào)告顯示，外國(guó)投資者持有美國(guó)企業(yè)債的比例約為25%，若額外稅收成本施加于此，市場(chǎng)可能面臨流動(dòng)性壓力和短期波動(dòng)。

而如果美債免稅而企業(yè)債被征稅，信用利差將顯著擴(kuò)大，投資級(jí)債券可能比高收益?zhèn)軇?chuàng)更重。

在證券化產(chǎn)品領(lǐng)域，外國(guó)投資者對(duì)代理債券（Agency Bonds）的需求較對(duì)證券化信用的需求更顯著。

報(bào)告指出，若稅收政策對(duì)非政府擔(dān)保資產(chǎn)不利，GNMA抵押支持證券（MBS）可能相對(duì)受益。而對(duì)于底層資產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)（CRE）中外國(guó)買(mǎi)家占比5-10%，遠(yuǎn)高于住宅地產(chǎn)（低于2%），稅收變化可能對(duì)CRE估值造成更大沖擊。

此外，報(bào)告還特別警告了對(duì)沖基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)條款定義，非美國(guó)公司如果50%以上股權(quán)由“適用人員”持有，即使沒(méi)有單一持股人達(dá)到50%，也可能被歸類為“適用人員”。

報(bào)告指出，稅率上升20個(gè)百分點(diǎn)將有效消除任何套利或相對(duì)價(jià)值盈利機(jī)會(huì)，這意味著大量依賴美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行跨境套利的量化對(duì)沖基金，可能面臨商業(yè)模式的根本性沖擊。

參議院成為最后的“救命稻草”？

不過(guò)，報(bào)告同時(shí)補(bǔ)充表示，899條款最壞情景成真的可能性仍不確定。

報(bào)告指出，首先，如果該條款真的適用于所有金融資產(chǎn)，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(JCT)給出的1160億美元的十年期收入預(yù)估將“嚴(yán)重低估”。數(shù)萬(wàn)億美元的外國(guó)持有資產(chǎn)如果全部納入征稅范圍，收入應(yīng)該遠(yuǎn)超這一數(shù)字。

其次，該條款的主要目的是為美國(guó)在稅收和貿(mào)易談判中提供“杠桿”，眾議院籌款委員會(huì)主席Jason Smith甚至表示“希望它永遠(yuǎn)不會(huì)生效”。

目前，市場(chǎng)寄希望于參議院能在最終立法中澄清899條款的適用范圍。

報(bào)告稱，參議院有政策和程序上的動(dòng)機(jī)對(duì)條款進(jìn)行審查，包括明確收入范圍、調(diào)整適用主體及推遲生效日期等。

報(bào)告表示，在參議院的細(xì)節(jié)或指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)之前，預(yù)計(jì)那些有較高概率被納入范圍的資產(chǎn)投資者將“越來(lái)越感到緊張”。