聚水潭，太難了。

2025年5月22日，電商運營SaaS廠商—聚水潭向港交所遞交了招股書，闖關IPO。值得注意的是，這已經是聚水潭第4次遞表“沖港”了。

過去兩年時間里，聚水潭分別于2023年6月、2024年3月和2024年11月遞表。此次是公司數據“失效”后的又一次更新。

都說是“一鼓作氣，再而衰，三而竭”。

遲遲沒通過聆訊、連招股書都交了四次了的聚水潭，在堅持什么呢？

IPO拖后腿，對賭或引發現金流危機

雖然SaaS乍一看十分陌生，但實際上就是做“數據統籌”的軟件平臺。而聚水潭ERP主要“掌管”的是不同電商平臺店鋪的訂單運營或財務數據。

隨著電商的急速發展，聚水潭也曾迎來過自己的“春天”。

2015-2020年，短短5年時間，聚水潭的估值漲了71.29倍，達到了60億元。

尤其是在高盛、紅杉領投C輪之后，不僅帶來了資金，還形成了背書，再次拔高了聚水潭的估值。

但是誰也不曾想到彼時就是聚水潭在一級股權市場最后的“高光時刻”。

接下來，從2020下半年至今的五年里，聚水潭沒有再得到過任何一筆股權融資，并且在多次IPO失利之后，資本對聚水潭的“反噬”似乎也在拉開序幕。

機構融資是好事，但也迫切要看到“成果”。

從2023年開始，聚水潭一心尋求上市，但這條上市之路卻似乎充滿崎嶇坎坷，前三次遞表聚水潭都以失敗告終。

所以，在第四次遞表前夕，昔日的金主股東們也開始與聚水潭“分道揚鑣”。

2025年5月19日，聚水潭以約5.44億元回購了C輪領投的 Broad Street Investments Holding (Singapore) Pte. Ltd.、StoneBridge 2020, L.P. 及 StoneBridge 2020 Offshore Holdings II, L.P.三家機構的股份。而這三家機構背后站的是高盛。

換句話說，“等不到”IPO的高盛，已經鎖定收益，提前退出了。

然而，5.44億元，對現在的聚水潭來說，不是一個小數目。

要知道2024年末聚水潭的在手貨幣資金僅為10.85億元資產負債率達到了260%。如果2025年5月花掉5.44億元回購高盛的股份，那將花費公司一半的財力進去。

再加上截至2025年3月底，聚水潭還結算了2024年底7.5億元“貿易及其他應付款項”負債的88.7%，花掉了6.7億元。

根據招股書，聚水潭2024年的“貿易及其他應付款項”中包含4.18億元的商家授權費，這種授權費屬于臨時收取，一般需要在短期內就退還客戶，一定程度上對聚水潭現金流形成壓力。

2025年以來聚水潭以上兩項支出就超過12億元，其現金流很可能已經捉襟見肘。

更讓人擔憂的是，高盛有可能引起的“破窗效應”。

作為全球頂級投資機構，高盛“撤資態度”一旦發酵，可能對其他股東造成影響。并且聚水潭這次是按照原始購買價150%回購高盛股份，對應公司估值為90億元，而2024年營收高于聚水潭的有贊目前在港股市值也才30億港元，對比之下，要求聚水潭回購對于股東們來說可能收益更大。

如此一來，聚水潭2024年底的30億元的可轉換可贖回優先股，就是一顆“定時炸彈”。

事實上，2025年5月聚水潭就簽署了新的股東協議。協議表明，如果2025年12月31日前，聚水潭未完成上市，某些投資者或將要求進行股權回購。

也就是說，就算沒有高盛的“回購發酵”，今年IPO未果的聚水潭，本就有大規模回購的風險，屆時，聚水潭的現金流恐難以支撐。

到這或許也找到了前面公司堅持四次更新招股書，也要上市的答案：一方面機構“對賭”給的壓力很大，另一方面聚水潭本身的高額負債，資金需求就不低。

所以，上市的“迫切”，使聚水潭這次交表之前“調整”到了最佳狀態。

“勉強”盈利，難掩成長困境

本次遞表前，聚水潭在2024年才剛實現扭虧為盈，取得凈利潤0.1億元。

而這來之不易的盈利，是在聚水潭“努力”下達成的。

一方面，所得稅“回補”。

其實，2024年聚水潭剔除所得稅前依舊虧損近8000萬元，正式遞延了9000多萬元的所得稅，才使得公司實現盈利。

另一方面，低價競爭、大幅壓縮成本。

從招股書看，2024年聚水潭SaaS產品的平均合同價值為2.36萬元，相較于2022年的3.11萬元、2023年的2.6萬元持續大幅下滑；并且2024年SaaS產品平均客單價僅為0.99萬元，也低于2022年、2023年的1.09萬元、1.08萬元。

聚水潭似乎正在通過卷低價換取一時增長。

再加上，雖然2024年聚水潭收入9.09億元，較2023年的6.97億元增長了30%，但是公司的行政開支、研發開支以及銷售開支在總營收中的占比卻一直下降。

收入大幅增長，但費用率卻大幅降低，這放在高投入的SaaS行業是不正常的。

值得注意的是，2024年聚水潭研發開支僅為2.4億元，在營收中的占比從2023年的44.8%大幅降低到了26.4%。

然而，降低研發費用率也許有利于控制成本，但絕對不是現在。

AI已經席卷全球，也是真正能夠決定電商SaaS的差異化優勢的壁壘。

同是提供SaaS服務的金蝶通過“智能體+平臺化”策略，將AI技術深度嵌入企業管理核心場景，2024年花費了超14億元做深度研發；而微盟則是聚焦營銷自動化領域，其WIME AI工具在用戶行為預測、智能廣告投放等場景表現突出。

在AI技術快速發展背景下，聚水潭的研發投入停滯不前，研發費用率大幅下降似乎并非明智的選擇，甚至在聚水潭的招股書中都基本找不到關于AI或人工智能的描述。

聚水潭如此靠遞延所得稅、異常壓縮成本換來的盈利，其可持續性卻需要畫上一個問號。

最后，總結一下

聚水潭四沖港股仍然存在負債高企、調節財務、現金流吃緊等諸多問題。

尤其值得注意的是，本次遞表前，聚水潭已經斥巨資5.4億元回購高盛股權，結算6.7億元“貿易及其他應付款項”，合計花費超過12億元。

2025年以來的這些巨大開銷，可能已經耗盡了聚水潭截至2024年底的賬面現金流，甚至還不夠。如果高盛的退股對其他投資人產生示范效應，引發天價回購，對聚水潭已經“捉襟見肘”的現金流來說，無疑是不可承受之重。

調節所得稅換來的盈利持續性存疑，天價對賭的“利劍”仍然高懸頭頂，聚水潭四沖IPO可能還面臨著很大不確定性。