文 | 具身研習社，作者 | 呂鑫燚，編輯 | 狄鑫彤

從不敢出手到感嘆估值太高再到路徑分野，投資風向變化速度不亞于人形機器人迭代速度，甚至在企業方技術路線還未收斂之際，投資方已經有了初步共識“偏本體的不投”。

“看不懂，不敢投。”

年初具身研習社在和幾位投資方溝通時，“拍大腿”的悔過之情成為了交談的主基調。尤其是那個幾乎出手了所有類型機器人廠商，唯獨沒敢碰人形機器人的資方，在探討后悔與否時，用沉默回應。

投資人不語，只是一味地尷尬笑笑，“沒有幾個人看得懂啊！”

就算是“當紅炸子雞”的幾家人形機器人本體企業在幾年前也得坐在資方的“冷板凳”上。某產業資方向具身研習社表示，某人形機器人本體企業剛成立就在接觸了，彼時熟知其硬件側的優勢，但依舊沒敢出手。另一位產業資方也感慨道，當時不知道它（人形機器人）能干嘛，現在份額根本搶不到。

“那現在知道了它能做什么嗎？”

“反正不只是跳舞。”

我們不能拿后視鏡視角來看待當時投資人的抉擇，畢竟在大模型涌現的兩年，模型參數競賽打得火熱，初出茅廬的大模型們，橫看豎看都是時下最熱且符合長期投資邏輯的優秀標的。對比之下，一個還在實驗室里轉圈圈的人形機器人既不夠性感，又或許也太過性感，難以短期內看到回報，也看不透長期方向，畢竟這是“永遠差五年”的產業。

但一時的踟躕不定，不代表永遠站在門外。短短數月后具身研習社在和上述投資人回訪時發現，已有部分機構頻頻迎來人形機器人項目上會，現在不僅是看得懂了，還看得更細了，甚至在企業方技術路線還未收斂之際，投資方已經有了初步共識“偏本體的不投”。

量產元年的口號已經喊了半年，人形機器人的拐點看似逐漸清晰。在2025年中之際，具身研習社通過不同角度和多位不同身份的投資方交流，以投資方的視角為切口，窺見人形機器人隱藏在火熱之下的暗流涌動。

“愛腦、愛上游，堅定相信但依舊不敢樂觀”或許是當下投資人的心路縮影。

不追本體了

從擁抱本體到感嘆本體好貴再到不看偏本體的項目，這段投資風向演變不過一年的光景。

數據是最直觀的體現，據新戰略產業研究所不完全統計，2024年中國人形機器人企業共獲得超50筆融資，融資金額超50億元人民幣。從被投企業來看，大多數都屬于本體企業，如智元機器人和宇樹科技都攬獲單輪融資破10億的規模。

在2024年的視角來看，本體更性感也更具想象空間，但由于項目偏早期，更多衡量維度還落在創始團隊的背景上，創始人鑲金邊的履歷和融資額息息相關。“當時更多的是押注心態，所以更注重團隊出身，而且愿意付出一定溢價。”投資人王強向具身研習社回憶道。

這陣“本體投資熱”一直延續到宇樹上春晚不久后，聚光燈下本體企業的估值水漲船高，投資人依然相信本體的故事，但在熱錢涌入下，估值成為阻礙大部分投資人入場的門檻。

圖片來源：宇樹科技

“本體太貴了”逐步成為這階段的共識。

數據顯示，2025年第一季度融資事件超30筆，總額突破40億元。其中，億元以上融資事件占比達到63%，超5億元的占比達到14%。值得一體的是，在斥巨資砸向人形機器人之際，投資路徑分野開始逐步顯現，本體依舊是優秀標的，但部分投資人開始關注更細分化的發展，上演一場生態卡位戰。

該階段主流方向為：看大腦或算法；看上游。押注前者的更尊重技術發展的本質，畢竟人形機器人在“腦”不在“形”，其上一個拐點就得益于大模型的技術躍遷，下一個拐點也離不開更聰明的腦子，所以押注“大腦”顯然更有未來，透過第一季度的融資也能看出，大模型作為核心的人形機器人企業身影逐步增多。

后者則更注重商業邏輯，2025年初量產元年的口號已經響起，有多少臺人形機器人下線，就標志著有多少乘以10的核心零部件出貨，高盛研報數據顯示，2030年全球人形機器人核心部件市場規模將突破5000億元。這是一個短期內就能看到財務提振的生意，未來隨著技術愈發成熟成本攤薄下，人形機器人的出貨會迎來明顯提升，核心零部件或許會上演汽車上游的黃金歷史，培養出一個“寧德時代”。

歷史總是驚人的相似，這段光景像極了新能源汽車的投資分野，在整機廠融資熱后，資方開始押注智架系統或上游零部件，沒有對錯之分，只有出發點不同。

在零部件側有兩種標的，第一種以成熟廠商為代表，該陣營大多來自汽車產業上游，具備規模化生產底蘊能形成技術復用邏輯，整體抗風向能力較強，單獨開辟生產線的方式又降低了入局成本。但這類廠商和本體企業相同，依舊講述著高估值的故事。

第二種為創業企業，成立年限較短，自誕生之日起就瞄準了人形機器人，主攻一體化關節模組等。這類企業雖然不如成熟廠商有厚積能力，但估值相對較低，也存在發展機遇期。不過和本體創業企業不同的是，投資人在關注這類廠商時，并不需要創始人來自知名實驗室或有高校背景，而是更偏愛從實業中走出來的創業者，懂生產線要比懂技術更有吸引力。

可見，熱錢并不是盲目涌入人形機器人產業，投資人正在聚光燈照不到的暗處梳理更細分化的投資方向。在不確定的產業中，找到確定感傍身。在談及當下投資內心想法時，大多數投資人都抱有理性樂觀心態。低谷一定會有，泡沫也定會出清，但趨勢不可逆。

這并不是做時間的朋友，而是做時代的戰友。

“本體+”更性感， 商業化必須要談

當細分化成為投資人路徑分野的重要趨勢之際，單純的本體故事略顯單薄，“本體+”的概念應運而生。

該投資本質和上述“投腦”的底層邏輯相通，均為更注重本體側的技術突破，而非單一“竄”出一個人形機器人。銀河通用的大模型能力、星海圖的“一腦多形”，以及多個推出靈巧手的本體企業頻頻斬獲大額融資，都是佐證投資風向演變的重要案例。

不拿出點技術差異化，講不完一個本體故事，成為該投資風向的主基調。

“有點像買一送一，本體是將當下的故事，加號后面講的是未來可持續性發展，既要給投資人一個定心丸，又要給他們一個長線釣魚。”產業分析師夢夢對具身研習社表示。

值得一提的是，加號的背后不一定是軟件、硬件的迭代能力，還有商業化的身影出現。如“本體+場景”“本體+案例”等。

“更關注切場景的思路或優勢。”投資人代繼對具身研習社表示。在代繼看來，技術拐點的出現是整個產業的結果，而非單一靠某家企業。在技術趨同且受周期影響下，更有商業化能力或場景優勢的更具有投資價值。畢竟，當下大部分企業還是“拿著錘子找釘子”的商業邏輯，未來主動權值得考慮。

例如，目前工廠場景的應用逐步趨于同質化，巡檢、搬運的落地屢見不鮮；科研場景的想象空間較小，雖然能短期撐起訂單數據，但長期來看很難變成主力營收。所以哪些會挖場景切口以及本身就是場景中生長出來的人形機器人或許更能完成早期商業化變現。

從企業方來看，卷場景驗證以及批量交付已經不再新鮮，企業也開始和場景強綁定，例如文旅、商用、零售等。還有企業選擇橫向擴張，在數十個場景驗證，最終找尋更適合短期提振和長期發展空間的黃金平衡點。

以某個案例來看，該企業選擇“小b到c”的邏輯，從商用場景的小b端為切口，在完成初步場景經驗積累后，逐步擴展至c端，就能在一眾押注工業場景的本體企業中脫穎而出。

“本體+案例”和場景有略微不同，該邏輯更加務實，關注點在于現階段是否有足夠的商業化實際案例支撐。比如和大型企業的合作或者開辟新場景的新案例。

無論是場景還是案例，都標志著投資人關注更務實的商業化能力，或者再深探一步來看，其關注的是人形機器人企業是否在正確的商業化路徑中行走。技術炫酷固然性感，但波士頓動力的結局有目共睹。

寫在最后：謹慎樂觀

在和所有投資人溝通時，總是繞不開當下的心態。

畢竟，投資人面對的是一個具有深遠意義的革新性產業，其投資價值遠超于財務回報。但其高科技屬性又導致，稍有不慎便會面臨“竹籃打水一場空”。從自動駕駛到AI 芯片，硬科技投資的周期性波動規律反復印證：在技術成熟度曲線的低谷期，稍有判斷偏差就可能面臨 "創新投入與商業回報失衡" 的困境。

這種集體性焦慮，在投資人心中凝結成一種微妙的矛盾心理—— 既堅信手中緊握的是通往未來產業王國的 "時代船票"，又警惕這張船票是否印有 "技術泡沫" 的隱形水印。

在時代機遇與技術風險的雙重變奏中，"謹慎樂觀"成為行業共識：審慎評估技術路線的商業化轉化率，樂觀錨定智能裝備革命的歷史必然性。這種心態的本質，是專業投資人對 "高科技產業發展辯證法" 的深刻認知，在擁抱變革的同時保持理性敬畏，在不確定性中尋找產業化的確定性支點。

注：文內出現的投資人均為化名。