每經記者：趙雯琪 每經編輯：余婷婷

民營經濟作為社會主義市場經濟的重要組成部分，是推進中國式現代化的生力軍，是高質量發展的重要基礎。

今年5月20日，《中華人民共和國民營經濟促進法》正式施行，標志著我國對民營經濟的法治保障邁向新高度。然而，伴隨民營經濟深度融入資本市場，對賭協議的規范使用問題日益凸顯，尤其是與二級市場股價掛鉤的新型對賭協議，正引發學界對資本市場秩序與民營經濟可持續發展的深刻探討。

近日（6月7日），在中國人民大學法學院主辦的“健全資本市場基礎制度 促進民營經濟發展研討會”上，來自全國近十所高校的20位法律與財經專家，以最高人民法院典型案例為切入點，系統剖析對賭協議領域的深層矛盾。

作為資本市場傳統融資工具，對賭協議通過估值調整機制緩解信息不對稱，曾為民營中小企業破除融資壁壘提供路徑。但近年來，一些與二級市場股價掛鉤的新型對賭協議逐漸出現，引發了廣泛關注。

中國人民大學法學院院長楊東表示，與二級市場股票價格掛鉤的對賭條款，無論在簽署形式上怎樣規避，都應在事后認定為無效條款。他指出，我國資本市場中，此類投資對賭協議的出現，給司法實踐和證券監管帶來了新的挑戰，相關部門必須予以高度重視。

爭議焦點：與二級市場股價掛鉤的對賭條款是否有效

盡管證監會發布的《監管規則適用指引——法律類第4號》明確要求，涉及發行人、與股價掛鉤、威脅控制權及影響持續經營的四類對賭協議必須在上市前清理，但是從實際案例看，不少公司規避監管的手段層出不窮。

對此，中國人民大學法學院副教授黃尹旭指出，上海高院2021年做出的 “首例與上市公司股票價格對賭無效案” 中，僅針對 “IPO（首次公開募股）前沒有清理的與股票價格對賭協議” 的情況，認定違背公序良俗，破壞證券秩序，依法無效。但對于首發前股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協議，待上市完成后再正式簽署協議；或是在公司IPO成功后，首發前股東之間再私下補簽一個與二級市場股價掛鉤的對賭協議等情況，目前還沒有明確的監管規則，需要司法實踐或證監部門的明確認定。

“資本市場的規則往往由判例書寫。一個未被禁止的案例，可能引發行業性的無序擴張。” 北京航空航天大學法學院副教授李游認為，如果一些個案在司法實踐中對某種行為予以認可，那么將會被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場亂象。

鄭佳寧 圖片來源：每經記者 趙雯琪 攝

《每日經濟新聞》記者在現場發現，參會專家普遍認為，與市值掛鉤的對賭協議存在諸多弊端。中國政法大學民商經濟法學院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧表示，對上市公司而言，這類對賭協議會迫使企業為完成短期股價指標，犧牲長期戰略。投資方為提高回購或補償金額，回購義務人為降低回購或補償金額，有極大動機通過參與交易或虛假信息披露操縱股價，使二級市場的股價背離正常估值，從而侵害了中小投資者和廣大股民的利益。

值得一提的是，前些年，我國創業投資行業處于高速發展階段，對賭協議在促進投資方面發揮了一定積極作用。但現階段創投市場已發生明顯變化，如“硬科技”項目成長周期拉長，且IPO階段性收緊，退出環境改變，傳統對賭條款已不太適用。

《每日經濟新聞》記者現場了解到，有參會專家認為，允許控股股東與投資者私下達成對賭條款，將嚴重架空董事會決策權，使董事會的表決淪為虛設，公司治理的根基就被掏空了。這種壓力也擠壓了企業的創新空間。楊東指出，實體經濟企業家常陷入 “不簽對賭融不到資，簽了對賭淪為資本‘奴隸’”的困境，“資本與實業應是共生而非寄生關系”。

長期以來，民營經濟發展面臨投融資難題以及產權保護不足和治理結構有待優化等挑戰，對賭協議的不合理運用更是加劇了這些困境。

“穿透式監管”與“技術賦能”成為破局關鍵

面對困局，尋求解決方案成為共識。

中國人民大學法學院陳哲立介紹了日本的嚴格立法經驗：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對賭行為，視為違反資本充實原則，一律判定無效；企業若需激勵經營者，僅能通過股權激勵等透明化方式實現。與會專家普遍認為，對賭本質上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權投資高風險高收益的本質。

為了更好地加強監管規則與司法裁判的協同，與會專家建議構建一套融合“穿透式監管”與“技術賦能”的綜合治理體系：探索建立協議備案系統，要求所有對賭協議必須實時錄入證監會指定的監管平臺，未經備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協議的存在空間。

同時，明確對任何形式的規避披露行為予以嚴厲禁止，并在司法層面確立“上市后補簽的對賭協議無效”這一核心原則；更關鍵的是亟需實現監管與司法的深度協同——最高人民法院應盡快發布具有約束力的指導案例，統一裁判標準，證監會需要推動關鍵監管規則上升為更高層級的法律或司法解釋。

中國人民大學財政金融學院教授趙錫軍則提到，近期的“上海金融法院首例違背公開承諾賠償案”，認定了證券市場股東和董監高的“公開承諾”的法律效力，樹立了“一旦公開承諾，必須履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院與證監會聯合發布的《關于嚴格公正執法司法 服務保障資本市場高質量發展的指導意見》的文件精神，彰顯了司法審判與證券期貨監管的協同。

“當前最緊迫的是打破‘監管出規則、法院不敢用或標準不一、資本趁機鉆空子’的惡性循環。”楊東總結道，“穿透監管的落地與技術手段的應用，是切斷這一循環的關鍵所在。”