本文來(lái)源：時(shí)代商學(xué)院 作者：孫華秋

圖源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

【導(dǎo)語(yǔ)】

芯聯(lián)集成（688469.SH）是一家優(yōu)質(zhì)的上市公司嗎？看著年年巨虧近10億元的財(cái)報(bào)，不少投資者心存疑慮。上市后，芯聯(lián)集成的股價(jià)一路震蕩下行，曾一度低至3.33元/股，至今仍在發(fā)行價(jià)之下掙扎，叩擊著市場(chǎng)對(duì)其真實(shí)價(jià)值的靈魂拷問(wèn)。

然而，在汽車(chē)智能化與全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈重構(gòu)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，芯聯(lián)集成走出了一條獨(dú)特的發(fā)展道路。芯聯(lián)集成作為國(guó)內(nèi)唯一的車(chē)規(guī)級(jí)“碳化硅+高壓模擬IC”雙平臺(tái)龍頭，營(yíng)收在5年間增長(zhǎng)超23倍，近三年更是在AI方向累計(jì)投入超20億元研發(fā)資金，前瞻性地錨定AI賽道。身處新能源汽車(chē)“芯”戰(zhàn)場(chǎng)，芯聯(lián)集成的SiC MOSFET主驅(qū)芯片良率更是比肩國(guó)際大廠，斬獲比亞迪、蔚來(lái)、理想等新能源車(chē)企訂單。

年報(bào)顯示，2024年，芯聯(lián)集成同比大幅減虧，毛利率更是實(shí)現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正。那么，盈利改善的邏輯能否讓芯聯(lián)集成完成蛻變，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)？

6月6日，在投資者開(kāi)放日的會(huì)議上，芯聯(lián)集成的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙奇強(qiáng)調(diào)，公司依托覆蓋輔助設(shè)計(jì)、芯片制造、模塊封裝等全環(huán)節(jié)的完整產(chǎn)業(yè)能力，實(shí)現(xiàn)向系統(tǒng)代工模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，可高效響應(yīng)客戶(hù)多樣化的定制需求。同時(shí)，公司已將AI領(lǐng)域正式列為第四大戰(zhàn)略市場(chǎng)，進(jìn)一步強(qiáng)化在新興技術(shù)賽道的布局。

【核心邏輯】

作為國(guó)內(nèi)稀缺的一站式車(chē)規(guī)級(jí)芯片代工平臺(tái)，芯聯(lián)集成憑借獨(dú)特的系統(tǒng)代工模式和技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已形成四大增長(zhǎng)引擎協(xié)同驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)矩陣：車(chē)規(guī)級(jí)IGBT/SiC功率器件量產(chǎn)放量、高端消費(fèi)電子持續(xù)突破、AI服務(wù)器/機(jī)器人芯片場(chǎng)景滲透、特高壓IGBT等工控產(chǎn)品技術(shù)攻堅(jiān)。

盡管當(dāng)前芯聯(lián)集成仍處于虧損狀態(tài)，但該公司2024年首次實(shí)現(xiàn)全年毛利率轉(zhuǎn)正，標(biāo)志著“技術(shù)投入—產(chǎn)能爬坡—盈利兌現(xiàn)”的正向循環(huán)開(kāi)啟。隨著產(chǎn)能利用優(yōu)化、折舊下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)盈利能力持續(xù)改善，芯聯(lián)集成已展現(xiàn)出從“技術(shù)突圍”到“盈利拐點(diǎn)”的強(qiáng)成長(zhǎng)邏輯，估值體系有望從“研發(fā)投入期”向“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期”全面重塑。

【正文】

一、市場(chǎng)分歧：營(yíng)收高成長(zhǎng)與持續(xù)虧損的背離

芯聯(lián)集成自2023年5月登陸科創(chuàng)板以來(lái)，其估值合理性始終是市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。截至2024年6月7日，芯聯(lián)集成的總市值為331.50億元，低于A股營(yíng)收規(guī)模相近的半導(dǎo)體企業(yè)，且股價(jià)仍處于破發(fā)狀態(tài)。

財(cái)報(bào)顯示，2019—2024年，芯聯(lián)集成的營(yíng)業(yè)收入分別為2.70億元、7.39億元、20.24億元、46.06億元、53.24億元、65.09億元，營(yíng)收在5年間增長(zhǎng)超23倍，表現(xiàn)出較高的成長(zhǎng)性。

在2024年第三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，芯聯(lián)集成董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理趙奇曾表示，預(yù)計(jì)公司收入每年繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2026年收入將突破100億元。

不過(guò)，受高研發(fā)投入和高固定資產(chǎn)折舊影響，芯聯(lián)集成遲遲未能實(shí)現(xiàn)盈利。市場(chǎng)對(duì)其合理估值也因此產(chǎn)生較大的分歧。

財(cái)報(bào)顯示，2019—2024年，芯聯(lián)集成的歸母凈利潤(rùn)分別為-7.72億元、-13.66億元、-12.36億元、-10.88億元、-19.58億元、-9.62億元，6年累虧73.82億元。

需注意的是，2024年，芯聯(lián)集成雖仍未實(shí)現(xiàn)盈利，但已同比大幅減虧。

時(shí)代商業(yè)研究院還發(fā)現(xiàn)，芯聯(lián)集成的EBITDA（息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）和毛利率同樣釋放出積極的信號(hào)，預(yù)示著該公司正步入盈利拐點(diǎn)的新周期。

2024年，芯聯(lián)集成的EBITDA為21.46億元，同比增長(zhǎng)131.86%；毛利率為1.03%，同比上升7.84個(gè)百分點(diǎn)，首次實(shí)現(xiàn)全年毛利率轉(zhuǎn)正。

二、業(yè)務(wù)：四大增長(zhǎng)引擎共同發(fā)力，平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化成長(zhǎng)確定性

2024年，芯聯(lián)集成以“成為新能源產(chǎn)業(yè)核心芯片的支柱性力量”為導(dǎo)向，全力構(gòu)建車(chē)載、工控、消費(fèi)、AI四大業(yè)務(wù)增長(zhǎng)引擎，商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)了從晶圓代工到系統(tǒng)代工的創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)分析機(jī)構(gòu)Chip Insights發(fā)布的《2024年全球?qū)倬A代工排行榜》，芯聯(lián)集成已邁入晶圓代工“第一梯隊(duì)”，躋身2024年全球?qū)倬A代工榜單前十，位列中國(guó)內(nèi)地第四。

2.1車(chē)載電子：從IGBT到SiC的全鏈突破

目前，芯聯(lián)集成已成為中國(guó)最大的車(chē)規(guī)級(jí)IGBT生產(chǎn)基地之一，并在SiC MOSFET出貨量上穩(wěn)居亞洲前列，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)中率先突破主驅(qū)用SiC MOSFET產(chǎn)品的頭部企業(yè)，于2024年4月實(shí)現(xiàn)中國(guó)首條、全球第二條8英寸SiC工程批通線。

在電動(dòng)化方向，芯聯(lián)集成的車(chē)規(guī)級(jí)SiC MOSFET芯片及模塊已實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，深度覆蓋主驅(qū)電控、BMS、OBC等核心場(chǎng)景。其在車(chē)載模擬IC領(lǐng)域亦實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破，推出的高壓大功率數(shù)字模擬混合信號(hào)集成IC平臺(tái)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)技術(shù)空白。與此同時(shí)，該公司的高邊智能開(kāi)關(guān)芯片亦完成客戶(hù)端驗(yàn)證，下一代產(chǎn)品研發(fā)同步推進(jìn)；而高壓BCD SOI集成方案更是獲得重要車(chē)企定點(diǎn)，為車(chē)載48V系統(tǒng)等場(chǎng)景提供核心支撐。

在智能化方向，芯聯(lián)集成的激光雷達(dá)核心芯片VCSEL及微振鏡芯片已進(jìn)入規(guī)模量產(chǎn)，成為國(guó)產(chǎn)車(chē)載激光雷達(dá)供應(yīng)鏈的關(guān)鍵一環(huán)。此外，其高精度慣性導(dǎo)航傳感器、壓力傳感器、高性能車(chē)載麥克風(fēng)等多個(gè)傳感器項(xiàng)目同步切入智能汽車(chē)終端，從感知層全面助力汽車(chē)智能化進(jìn)程，構(gòu)建起“芯片—模塊—系統(tǒng)”的完整供給能力。

在車(chē)規(guī)級(jí)工藝層面，芯聯(lián)集成的SiC工藝平臺(tái)實(shí)現(xiàn)650V至2000V全系列布局，部分平臺(tái)已完成全參數(shù)可靠性驗(yàn)證并量產(chǎn)。更值得關(guān)注的是其技術(shù)迭代速度：平面型SiC MOSFET產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)兩年三迭代，快速響應(yīng)車(chē)載市場(chǎng)對(duì)功率器件效率與成本的雙重需求，技術(shù)更新節(jié)奏達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平。

目前，芯聯(lián)集成的產(chǎn)品已滲透國(guó)內(nèi)90%以上新能源車(chē)企，深度覆蓋比亞迪、蔚來(lái)、小鵬、理想等頭部品牌，在主驅(qū)電控、BMS等核心模塊中實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。2024年，該公司的車(chē)載業(yè)務(wù)收入占整體營(yíng)收的比重達(dá)51.78%，同比增速高達(dá)40.87%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的市場(chǎng)拓展能力。

從IGBT到SiC功率器件，再到模擬IC與傳感器產(chǎn)品，芯聯(lián)集成通過(guò)貫通“工藝研發(fā)—芯片設(shè)計(jì)—封裝測(cè)試—車(chē)企驗(yàn)證”的全產(chǎn)業(yè)鏈條，構(gòu)建起“技術(shù)創(chuàng)新—規(guī)模量產(chǎn)—市場(chǎng)反饋”的正向循環(huán)體系，為新能源汽車(chē)供應(yīng)鏈提供核心技術(shù)賦能。

2.2消費(fèi)電子：技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)筑全場(chǎng)景解決方案矩陣

在移動(dòng)終端領(lǐng)域，芯聯(lián)集成的傳感器與鋰電池保護(hù)芯片已形成“市場(chǎng)份額與技術(shù)實(shí)力雙領(lǐng)先”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成功推出高性能麥克風(fēng)芯片平臺(tái)及新一代鋰電池保護(hù)芯片平臺(tái)。同時(shí)，該公司面向消費(fèi)電子低功耗需求開(kāi)發(fā)的40V低壓BCD工藝平臺(tái)與數(shù)?；旌闲盘?hào)技術(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)，相關(guān)產(chǎn)品已導(dǎo)入多家主流手機(jī)品牌供應(yīng)鏈，覆蓋音頻采集、電池安全管理及電源控制等核心環(huán)節(jié)。

在家電智能控制領(lǐng)域，針對(duì)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等白電場(chǎng)景，芯聯(lián)集成打造“硬件+軟件”全鏈路解決方案，完成從功率器件、模擬IC、MCU到磁性元件的全鏈條產(chǎn)品矩陣布局，并實(shí)現(xiàn)硬件設(shè)計(jì)與軟件算法的深度融合。目前該套解決方案已在家電頭部廠商實(shí)現(xiàn)大批量量產(chǎn)，為智能家電的能效優(yōu)化與控制智能化提供核心技術(shù)支撐。

2024年，得益于消費(fèi)電子智能化升級(jí)浪潮，芯聯(lián)集成的高端消費(fèi)領(lǐng)域收入邁上新臺(tái)階，營(yíng)收規(guī)模同比增加7.64億元，同比增長(zhǎng)66.02%，收入占比提升至30.61%。

2.3工控：碳化硅賦能新能源電力系統(tǒng)能效革新

在風(fēng)光儲(chǔ)充協(xié)同應(yīng)用方向，芯聯(lián)集成實(shí)現(xiàn)多功率段產(chǎn)品矩陣布局，為全球風(fēng)光儲(chǔ)充頭部企業(yè)提供高功率、高可靠性、高穩(wěn)定性的功率半導(dǎo)體IGBT、SiC芯片及模塊。該公司搭載碳化硅二極管的220kW儲(chǔ)能模塊、125kW工商業(yè)儲(chǔ)能模塊已完成量產(chǎn)，適配大型儲(chǔ)能電站與工商業(yè)儲(chǔ)能場(chǎng)景，通過(guò)SiC器件的低損耗特性提升系統(tǒng)效率；150kW工商業(yè)光伏模塊及大電流分立器件同步量產(chǎn)，支撐光伏并網(wǎng)及充電樁功率轉(zhuǎn)換需求，形成從發(fā)電到儲(chǔ)電的全鏈條產(chǎn)品供給能力。

針對(duì)傳統(tǒng)工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域，芯聯(lián)集成新型工業(yè)變頻模塊系列即將量產(chǎn)，該系列產(chǎn)品聚焦電機(jī)驅(qū)動(dòng)、工業(yè)電源等場(chǎng)景，通過(guò)高集成度設(shè)計(jì)與低開(kāi)關(guān)損耗特性，助力工業(yè)設(shè)備能效提升與智能化改造。此外，其特高壓直流輸電的核心器件超高壓IGBT產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，為智能電網(wǎng)建設(shè)提供關(guān)鍵器件支撐。

2.4人工智能：AI服務(wù)器電源+機(jī)器人芯片雙輪驅(qū)動(dòng)，綁定算力革命

據(jù)產(chǎn)業(yè)研究機(jī)構(gòu)TrendForce預(yù)測(cè)，2024年，全球AI服務(wù)器出貨量受惠于云服務(wù)提供商（CSP）和原始設(shè)備制造商（OEM）的強(qiáng)勁需求，同比增長(zhǎng)46%。IDC則指出，中國(guó)智能算力規(guī)模在2024年達(dá)到725.3EFLOPS（每秒浮點(diǎn)運(yùn)算次數(shù)），同比增長(zhǎng)74.1%，市場(chǎng)規(guī)模為190億美元，同比增長(zhǎng)86.9%，呈爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

目前，芯聯(lián)集成以“工藝平臺(tái)+客戶(hù)需求”雙輪驅(qū)動(dòng)AI技術(shù)落地，深度聯(lián)動(dòng)設(shè)計(jì)企業(yè)與終端客戶(hù)，針對(duì)智能傳感器、AI服務(wù)器電源等核心場(chǎng)景展開(kāi)定制化工藝研發(fā)。其構(gòu)建的全流程代工解決方案已切入AI服務(wù)器、人形機(jī)器人等賽道，并在智能駕駛領(lǐng)域拓展增量空間。

在數(shù)據(jù)中心與AI服務(wù)器應(yīng)用方向，芯聯(lián)集成推出了55nm高效率電源管理芯片平臺(tái)技術(shù)，客戶(hù)產(chǎn)品完成驗(yàn)證并進(jìn)入量產(chǎn)，加速市場(chǎng)滲透。同時(shí)，該公司服務(wù)器電源全系列功率產(chǎn)品矩陣完善：中低壓SGT MOSFET、高壓超結(jié)MOSFET及SiC平臺(tái)器件同步發(fā)力，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。此外，其180nmBCD工藝賦能的電源管理芯片已大規(guī)模應(yīng)用于AI服務(wù)器與加速卡，配套的MOSFET芯片亦實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；55nmBCD 20V集成DrMOS則完成客戶(hù)驗(yàn)證，即將進(jìn)入量產(chǎn)階段。

在AI末端應(yīng)用中，芯聯(lián)集成為機(jī)器人系統(tǒng)提供高性能功率芯片與多元化智能傳感器。其中，MEMS傳感器及功率類(lèi)代工產(chǎn)品已成功量產(chǎn)，覆蓋麥克風(fēng)、慣性傳感器、壓力傳感器等感知元件，以及激光雷達(dá)光源與掃描鏡，支撐語(yǔ)音交互、姿態(tài)識(shí)別、運(yùn)動(dòng)捕捉等功能。同時(shí)，針對(duì)機(jī)器人電驅(qū)與電源需求，其可提供功率器件、功率IC及電源管理芯片，實(shí)現(xiàn)從感知到驅(qū)動(dòng)的全鏈條芯片供給。

從算力基建到末端執(zhí)行，芯聯(lián)集成在AI領(lǐng)域量產(chǎn)項(xiàng)目成果豐碩：180nmBCD電源管理芯片批量供貨AI服務(wù)器；55nm集成DrMOS平臺(tái)進(jìn)入量產(chǎn)倒計(jì)時(shí)；機(jī)器人靈巧手驅(qū)動(dòng)芯片、ADAS激光雷達(dá)芯片、慣性導(dǎo)航芯片、壓力傳感器等均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，覆蓋算力基建、智能駕駛、人形機(jī)器人等多維度場(chǎng)景，展現(xiàn)出從核心器件到系統(tǒng)方案的全鏈條交付能力。

三、估值重塑邏輯：毛利率轉(zhuǎn)正開(kāi)啟正向循環(huán)，盈利能力改善路徑清晰，三重效應(yīng)打開(kāi)想象空間

3.1技術(shù)溢價(jià)與市場(chǎng)地位領(lǐng)先

芯聯(lián)集成通過(guò)技術(shù)溢價(jià)策略，在IGBT、SiC MOSFET及模擬芯片領(lǐng)域建立了顯著的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)地位，產(chǎn)品出貨量位居國(guó)內(nèi)第一或亞洲第一。該公司的產(chǎn)品不僅實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化，還在全球市場(chǎng)中具備競(jìng)爭(zhēng)力。隨著技術(shù)迭代與產(chǎn)能擴(kuò)張，芯聯(lián)集成有望在細(xì)分市場(chǎng)中獲取超額利潤(rùn)。

3.2新能源汽車(chē)與AI市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)

新能源汽車(chē)與AI市場(chǎng)的快速發(fā)展為芯聯(lián)集成提供了廣闊的增長(zhǎng)空間。新能源汽車(chē)對(duì)功率半導(dǎo)體（IGBT、SiC MOSFET）的需求持續(xù)增長(zhǎng)，而AI服務(wù)器與數(shù)據(jù)中心對(duì)電源管理芯片的需求也快速上升。芯聯(lián)集成作為核心供應(yīng)商，將直接受益于這兩大市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

3.3產(chǎn)能利用率提升+規(guī)模效應(yīng)釋放，毛利率改善顯著

2024年，隨著前期高額資本開(kāi)支逐步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能釋放，折舊對(duì)利潤(rùn)的拖累持續(xù)減弱，SiC MOSFET等高毛利業(yè)務(wù)占比提升，疊加12英寸產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡，其毛利率首次轉(zhuǎn)正。

同時(shí)，其凈利潤(rùn)缺口持續(xù)收窄，2024年的歸母凈利潤(rùn)同比減虧50.87%，虧損收窄至-9.62億元，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)一步減虧，2026年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

這一表現(xiàn)驗(yàn)證了“折舊下降+結(jié)構(gòu)升級(jí)+訂單放量”三重效應(yīng)的深化，標(biāo)志著芯聯(lián)集成從“重資產(chǎn)投入期”邁入“盈利質(zhì)量改善期”，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯將逐步兌現(xiàn)。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；技術(shù)迭代不及預(yù)期；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

（全文4272字）

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