《港灣商業觀察》陳錢

5月22日，沖刺IPO的蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（簡稱：聯合動力）回復了第二輪審核問詢函，距上次第一輪審核問詢函回復僅間隔兩個月左右。聯合動力于2024年年底遞表創業板，保薦機構為國泰海通。

天眼查顯示，聯合動力成立于2016年，為深圳市匯川技術股份有限公司（簡稱：匯川技術，300124.SZ）的控股子公司，截至招股書簽署日，匯川技術直接持有公司94.51%的股份。

近年來聯合動力與母公司匯川技術、理想汽車的關聯交易，下游客戶業績承壓、研發費用率的連年走低，資產負債率的上升等現象都引發外界關注。

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業績增長率不錯，主要產品銷售單價下滑

聯合動力主要從事新能源汽車電驅及電源產品系統解決方案的研發、生產、銷售和技術服務，產品涵蓋新能源汽車電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電器、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成），下游客戶覆蓋理想、小米、吉利等多家國內知名新能源汽車廠商。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），聯合動力實現營收分別為50.27億、93.65億、161.78億，2024年同比增長72.74%，三年復合增長率達79.39%。

但從利潤看，聯合動力2023年方扭虧為盈。期內公司凈利潤分別為-1.8億、1.86億、9.36億，扣非后歸母凈利潤分別為-1.88億、1.58億、9.13億，其中凈利潤三年增幅達619.6%，扣非后歸母凈利潤三年增幅達585.11%。

據了解，公司的主營業務包括電驅系統、電源系統、其它，公司99%以上的營業收入都是來自主營業務的收入。其中，電驅系統各期的收入占比分別為93.21%、83.01%、87.23%，電源系統各期的收入占比分別為6.64%、16.93%、12.7%，其它業務的收入占比分別為0.15%、0.06%、0.08%。電驅系統和電源系統為公司主要收入來源。

招股書顯示，報告期內，公司電驅系統三年的復合增長率達73.34%，電源系統三年的復合增長率達147.76%。

但進一步觀察，公司這兩大產品近年來的銷售單價卻都呈下滑態勢。其中，占公司銷售八成以上電驅系統產品期內的銷售單價分別為5160.72元/臺、4474.33元/臺、3764.39元/臺，2024年同比下滑15.87%，三年累計下滑27.06%。電源系統產品期內的單價分別為3149.47元/臺、2636.18元/臺、2264.06元/臺，2024年同比下滑14.12%，三年累計下滑28.11%。

2025年第一季度，電驅系統產品銷售單價為3847.23元/臺。電源系統產品的銷售單價為1941.66元/臺。公司在審核問詢函中坦言，2025年產品的價格存在進一步下降的風險。

公司稱銷售單價的降低主要系產品結構變化的影響，單價較低的產品銷量占比提升導致銷售價格下降，此外公司每年與主要客戶就產品售價進行協商，根據行業慣例通常存在一定的價格下降現象。

不過雖然主要產品的銷售單價下滑，但公司期內毛利率卻表現尚好。期內，聯合動力主營業務產品的毛利率分別為13.57%、14.64%、16.85%，呈穩定增長趨勢。

其中，電驅系統產品的毛利率正常高于同行一倍左右，各期分別為13.96%、14.92%、17.25%，同行業可比公司的均值分別為7.61%、5.52%、8.26%。但電源系統產品的毛利率卻常年低于同行業可比公司的均值，其期內的毛利率分別為6.89%、13.17%、14.12%，同行業可比公司的均值分別為16.83%、17.84%、16.73%。

公司稱電驅系統產品高于同行主要系電驅系統產品中的電控、電機、驅動總成等產品矩陣豐富，與同行業公司存在結構性差異，并且電驅系統產品業務規模大，加上公司持續進行技術迭代，使得產品單位成本下降。電源系統產品毛利率低于同行業可比公司的均值主要系電源系統產品收入規模占比較低，規模效應尚未實現所致。

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威馬集團壞賬上億，下游客戶業績承壓

聯合動力的主要客戶包括理想汽車（LI.US；02015.HK）、小米汽車（01810.HK）、廣汽集團（601238.SH）、小鵬汽車（XPEV.US；09868.HK）、長城汽車（601633.SH）等著名車企，期內，公司來自前五大客戶的收入占比分別為71.73%、76.03%、67.81%，較為集中。

與此同時，公司的應收賬款也逐年走高。各期末，聯合動力的應收賬款賬面余額分別為20.72億、41.04億、60.2億，三年增幅達190.57%。

在公司的應收賬款中，前五大客戶的應收賬款余額占其比例分別為67.37%、67.17%、66.01%，包括小鵬汽車、小米汽車、理想汽車、廣汽集團等。其中，2023年、2024年，僅理想汽車的應收賬款的占比就達28.99%、35.33%，而2022年、2023年，公司更是以分別50%、100%的計提比例計提威馬集團的壞賬。

各期末，按壞賬計提方法披露的壞賬準備分別為2.2億、4.91億、3.36億。其中2023年和2024年，理想汽車的壞賬準備和減值準備余額分別為6054.41萬元、1.08億，2022年、2023年，對威馬集團的壞賬準備和減值準備余額分別為1.08億、2.15億。

報告期各期末，公司應收賬款與存貨的賬面余額合計為39.93億元、66.26億元以及93.03億元，應收賬款與存貨的壞賬準備及減值損失金額合計為2.75億元、6.57億元以及5.95億元。

此外，公司期內與理想汽車的關聯交易頗受監管層關注。

審核問詢函顯示，2021年，聯合動力與理想汽車旗下北京車和家合資建立常州匯想，雙方共同出資研發五合一驅動總成。設立之初，聯合動力持股51%，北京車和家持股49%，2022年11月，北京車和家持股比例上升，聯合動力的持股比例由51%下降到12.66%。

2021年-2024年，聯合動力向理想汽車的銷售金額分別為15.26億、14.58億、18.66億、56.13億，占營收的比例分別為52.58%、29.01%、19.93%、34.69%。

2022年-2024年，聯合動力向常州匯想銷售的產品和開發服務的金額分別為1635.28萬元、16.19億元、40.68億元，其中2024年同比增長151.27%，漲幅可見一斑。

對于向理想汽車的銷售，公司稱，2021年，公司主要向理想汽車銷售適配One系列車型的產品，2022年，除繼續向理想汽車銷售適配于One車型的產品外，還向長城汽車控股的子公司蜂巢傳動銷售電控產品以適配理想汽車的L車型。

對于向常州匯想的銷售，公司稱，2023年，隨著常州匯想的生產力逐步提高，因此向常州匯想的銷量隨之增長，公司期內對常州匯想銷售的產品是電驅系統產品，交易價格在參考市場價的基礎上，由雙方協商決定，定價具備公允性。

但需要注意的是，近年來理想汽車的業績出現了增收不增利的現象。

公開信息顯示，2024年理想汽車實現營收1445億，同比增長16.6%，凈利潤為80億，同比下滑31.9%，稱主要為毛利率的下降及費用的增加。據了解，2024年理想汽車的銷量主要來自當年新上市的L6車型，而L7、L8、L9累計銷量同比下滑，并且L6銷售價格低于L7、L8、L9。

2023年和2024年，理想汽車的毛利率分別為22.2%、20.5%。2024年及2025年第一季度，聯合動力向理想汽車交付的產品同比增長178.27%、33.8%。

而另兩個主要客戶小米汽車和廣汽集團，審核問詢函顯示，2025第一季度，廣汽集團實現營收196.5億，歸母凈利潤-7.32億；2024年，小米集團的智能電動汽車等創新業務實現營收328億，經調整凈虧損62億人民幣。

審核問詢函顯示，請發行人：（1）結合理想汽車當前的經營狀況、業績變化、主要車型的銷售情況等，分析說明主要客戶經營狀況及近期業績變化對發行人生產經營產生的影響；（2）說明與理想汽車共同設立常州匯想的背景，2021年至今常州匯想股權結構的變化，結合與理想汽車及其關聯方期內合作模式及變化情況，分析說明發行人與理想汽車合作的穩定性，是否存在客戶流失的風險；（3）說明合資公司常州匯想設立后銷售額大幅增長的原因及合理性、是否存在其他利益安排。

公開信息顯示，2022年6月，國家市監局出具《行政處罰決定書》，對聯合動力與北京車和家處以30萬元的反壟斷行政處罰，原因系聯合動力與北京車和家設立合營企業常州匯想，境內外營業額達到《國務院關于經營者集中申報標準的規定》第三條規定的申報標準，聯合動力和北京車和家未及時就此事進行申報，違反《反壟斷法》第二十一條。

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母公司匯川技術關聯交易

而聯合動力與母公司匯川技術及母公司另一子公司蘇州匯川技術有限公司（簡稱：蘇州匯川）的往來也屢次被監管層關注。

2021年-2024年，公司向匯川技術與蘇州匯川發生的關聯采購金額分別為4.49億、9884.44萬、3895.26萬、5024.16萬。

據悉，2021年4月，匯川技術將匯川技術及其子公司蘇州匯川與新能源汽車業務相關的資產、負債、知識產權等統一劃轉給聯合動力的前身聯合動力有限，其劃轉至聯合動力有限及其子公司的相關資產為8.38億，負債為3.87億，以上交易構成聯合動力期內的重大資產重組。

2021年-2024年，聯合動力向蘇州匯川提供的產品銷售及開發服務的金額分別為6.45億、9.44億、3.48億、3.8億。

公司稱主要系資產重組后部分客戶短期內無法向由蘇州匯川切換至聯合動力，在過渡期內由聯合動力為客戶提供產品或服務后，聯合動力與蘇州匯川進行結算。2023年公司對蘇州匯川的銷售額大幅下降，2024年銷售額又小幅上升主要系對蘇州匯川自用產品銷售增加所致。

2021年-2024年，聯合動力向蘇州匯川銷售供其自用的電驅系統產品，各期的銷售金額分別為840.53萬元、432.35萬元、9580.28萬元、9862.40萬元。同時公司期內還曾向蘇州匯川租賃廠房建筑物和生產辦公場地，并與蘇州匯川共同向第三方租賃房屋建筑物。

此外，2021年-2024年，聯合動力曾通過匯川技術的境外子公司香港匯川代收代付金額，分別為1.17億、4.98億、9599.14萬、-3.42萬。香港匯川按4%的比例收取聯合動力的代理費用。

公司稱委托香港匯川進行境外采購于2023年第三季度終止，2024年代收代付金額為負數，主要系前期采購的少部分原材料退貨導致。

審核問詢函顯示，請發行人：（1）說明匯川技術、蘇州匯川將新能源汽車相關業務所涉及的資產、負債及客戶和供應商的轉移和交接過程、過渡期安排，涉及的主要資產和負債情況及負債部分的后續償還情況，是否存在逾期或潛在糾紛，專利、核心技術權屬劃分是否完整；（2）重大資產重組涉及資產及負債的定價依據，相關資產及負債的評估情況，說明重組交易價的公允性；（3）發行人與匯川技術、蘇州匯川等關聯交易方交易的具體內容、對應金額，過渡期內結算金額與采購及銷售產品數量；（4）說明2022年通過香港匯川代收代付金額大幅提高的原因，與發行人對應產品收入規模的匹配性。

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研發費用率連年走低，補營運資金8億

下游客戶業績承壓和關聯交易頻仍的同時，公司期內的資產負債率也逐年走高。

報告期內，公司的資產負債率分別為65.3%、68.45%、73.24%，同行業可比公司的資產負債率均值分別為60.59%、59.18%、66.25%。公司的負債主要以流動負債為主，各期流動負債占比分別為95.65%、92.99%、87.84%。

在流動負債中，應付賬款賬面價值分別為25.05億、35.28億、61.67億，占流動負債的比例分別為44.13%、45.08%、53.04%。公司的應付賬款主要以材料和商品采購款為主。公司稱隨著生產規模的擴大，為滿足生產需求，采購額逐年增加，因此期末應付賬款也逐年增加。

與此同時，公司的存貨也逐年增加。各期末的存貨賬面余額分別為19.21億、25.22億、32.83億，存貨跌價準備計提余額分別為5482.17萬元、1.66億元、2.59億元。主要以原材料、庫存品、發出商品、合同履約成本計提。

據悉，此次IPO，聯合動力擬募資48.57億，其中26.12億用于新能源汽車核心零部件生產建設項目，13.23億用于研發中心建設及平臺類研發項目，1.22億用于數字化系統建設項目，8億用于補充營運資金。

但實際上，不僅是近年來的存貨和應付賬款的上升，從公司主要產品電驅系統和電源系統期內的產能利用率的表現似乎也看不出急于擴產的緊迫性。

報告期內，公司電驅系統產品的產能利用率分別為76.88%、84.77%、93.7%，電源系統產品的產能利用率分別為72.47%、79.65%、73.99%。其中電驅系統產品的產能利用率直至2024年才上升至90%以上，電源系統產品的產能利用率2024年反而下滑5.66個百分點。

同時審核問詢函顯示，對于公司的主要產品電驅系統和電源系統，近年來很多公司已從向第三方外采轉為自制，2021年-2024年，獨立第三方供應商驅動總成的國內市場份額分別為42.29%、38.10%、33.98%、32.34%。

據悉，公司主要客戶之一的小米汽車今年2月上市的SU7 Ultra已使用自研電機，理想汽車也已設立子公司從采購轉向自制驅動總成等動力系統零部件。

另外在研發費用率方面，公司近年來可謂連年走低。各期的研發費用率分別為11.37%、6.68%、5.62%，三年下滑5.75個百分點，同行業可比公司研發費用率的均值分別為10.06%、9.50%、7.17%。

現金流層面，公司期內投資活動產生的現金流量凈額分別為-12.74億、-3119.99萬、-29.69億，虧幅逐年加大。公司稱主要系建設新廠房、投資設備及購買理財產品所致。

投資活動產生的現金流量凈額虧幅逐年加大，下游主要客戶業績承壓，加之市場前景的不確定，研發費用率的連年走低，但公司仍募資26.12億用于擴產，13.23億用于研發，其合理性難免引人懷疑。

知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕向《港灣商業觀察》表示，投資活動產生的現金流量凈額虧幅連年加大，說明該公司可能存在不穩健的投資偏好，若融資成功后幾十億的資金投向再出現偏差，這部分資產可能將面臨巨額減值風險。

劉志耕進一步表示，從長期來看，若擴產戰略精準定位到高增長賽道，研發實現重大突破，且行業景氣度持續維持，則有望通過大規模效應和技術優勢逐步改善公司的財務壓力。反之，若戰略失誤、行業遇冷或其他變故，財務風險將再次放大。

招股書顯示，聯合動力及其控股子公司期內存在多起重大訴訟，均為買賣合同糾紛。

主要包括：（1）蘇州匯川、聯合動力與威馬新能源汽車采購（上海）有限公司、湖北星暉新能源汽車有限公司的買賣合同糾紛，涉訴金額為127.2萬元，經調解威馬新能源汽車采購（上海）有限公司應于2023年年底支付聯合動力及其子公司蘇州匯川127.2萬元。

（2）聯合動力與威馬新能源汽車采購（上海）有限公司、威馬新能源汽車銷售（上海）有限公司、威馬汽車科技集團有限公司的買賣合同糾紛，涉及金額21.8萬元，經調解被告威馬新能源汽車采購（上海）有限公司應于2023年年底一次性向原告聯合動力支付21.8萬元的貨款，且威馬科技集團有限公司對上述付款義務承擔連帶責任。

（3）蘇州匯川、聯合動力與威爾馬斯特新能源汽車零部件（溫州）有限公司、威馬汽車制造溫州有限公司涉及的買賣合同糾紛，涉及金額為5804.45萬元，經調解威爾馬斯特新能源汽車零部件（溫州）有限公司應于2023年年底向蘇州匯川、聯合動力支付5804.45萬元。

（4）蘇州匯川、聯合動力與威馬汽車科技（四川）有限公司涉及的買賣合同糾紛，涉及金額為33.14萬元，經調解判決威馬科技（四川）有限公司于判決日生效起十天內向聯合動力、蘇州匯川支付貨款33.14萬元。（港灣財經出品）