風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：正念投資

來源：雪球

寫在前面

2025年6月13日以色列對伊朗核計劃發動空襲 ！ 全國進入緊急狀態 ！ 自此 ， 中東再次開戰 ， 我們把目光再次投向了黃金 。

長期向上的貝塔

根據wind數據 ， 最早記錄的時間是1990年12月19日 ， COMEX黃金收盤388美元/盎司 ， 截至2025年6月13日 ， 價格上漲至3452.60美元/盎司 。 上漲789.85% ， 經歷了34.51年 ， 年化6.54% 。

最大回撤

在這34.51年的過程中 ， 黃金有兩次大的回調 ， 一次是從1996年2月到1999年7月 ， 區間最大回撤達到-39.12% 。 另外一次是2011年9月到2015年12月 ， 最大回撤為-44.36% 。

但是 ， 幸運的是 ， 兩次最大回撤最終都創了新高 。

從上圖可以看到 ， 國際金價經歷3.46年 ， 價格從417.7美元/盎司下跌至253.90美元/盎司 ， 之后經歷了4.70年才再創新高 。 前后一共8.16年 。

第二次回撤發生在2011年8月至2020年7月 ， COMEX黃金從1891.9美元一度下跌44.49%至1050.2美元 ， 之后經歷4.60年 ， 再創新高 ， 全程歷經8.92年 。

所以 ， 如果看錯了周期 ， 黃金也是有可能長時間被套的 。

黃金的上漲

1 、 1999-2011

經歷過1996.2-1999.7的大跌之后 ， 從1999.7-2011.8 ， COMEX黃金連續上漲12.10年 ， 累計上漲645.14% 。

2 、 2015-至今

從2015.12至今 ， 中間雖有反復 ， 但黃金價格持續上漲 ， 截至2025年6月13日 ， 累計上漲228.76% ， 持續上漲9.50年 。

2020至今

如果我們看的仔細一點 ， 2020年7月COMEX黃金再創新高之后 ， 國際金價橫盤了一段時間 ， 直到2024年再度開啟上漲模式 。

2024年1月1日至今 ， COMEX黃金價格上漲66.65% ， 從2071.8美元上漲至3452.60美元 。

2024至今

2025以來

而今年以來 ， 黃金價格已經上漲30.81% 。 也就是說 ， 2024年上漲27.39% ， 今年以來上漲30.81% 。

美元指數

美元指數本質上代表美元的強弱 ， 而美元和黃金之前具有替代關系 。 說的通俗一點 ， 用美元可以買到全球商品 ， 用黃金也可以 。 比如俄烏開戰以來的俄羅斯 ， 就用大量黃金購買全球貨物 ， 比如伊朗的無人機 。

但是 ， 黃金除了貨幣屬性之外 ， 還有一個保值增值的功能 ， 就是通貨膨脹發生時 （ 貨幣超發 ） ， 美元不能保值 ， 但是黃金可以 。 這也是我們認為黃金會長期上漲的核心要素 ： 各國央行都在持續印鈔 ， 所以黃金就是可以持續上漲 。

下圖我們拉出了1990-2025YTD美元指數和COMEX黃金的價格走勢圖 。 我們發現相當的時間里 ， 兩者具備負相關的特性 ， 比如1995-1998 ， 2001-2011 ， 以及今年以來 。 但不少的時間里面 ， 兩者的負相關性比沒有那么強 。 比如2017-2019 ， 美元指數漲 ， 黃金也上漲 。 以及2023.10-2024 ， 美元指數走平 ， 黃金猛漲 。

所以 ， 判斷黃金價格的趨勢受到多方因素的影響 。 除了判斷美元的強弱 。 包括 ：

（ 1 ） 美聯儲是否要降息 。

降息意味著美元價值下降 ， 黃金價值自然上升 。

（ 2 ） 美債信用

如果美債違約 ， 全球資本會拋售美債 ， 換回美元 ， 購買黃金避險 。

（ 3 ） 美國經濟是否衰退

如果美國經濟衰退 ， 全球資本會流出美國 ， 黃金也是替代選項之一 。

（ 4 ） 川普的關稅戰

關稅戰導致全球和美國的貿易額減少 ， 美元需求下降 。 各國央行增加黃金作為戰略儲備 ， 黃金需求增加 ， 國際金價上漲 。

（ 5 ） 戰爭 、 地緣政治 。

當戰爭發生時 ， 作為國際貨幣 （ 一般等價物 ） ， 對黃金的需求提高 。 各國對于美國 （ 美元 ） 的不信任愈發明顯 。

（ 6 ） 黃金首飾 、 工業屬性

黃金有相當的需求用于制作黃金首飾 （ 印度為最 ） 和工業原料 ， 當需求大幅度增加時 ， 也會拉動黃金價格 。

但是 ， 2025年以來 ， 伴隨著唱衰美國的聲音 ， 伴隨著特朗普1月20日上臺 ， 以及4月2日發起的關稅戰 ， 以及 “ 東升西落 ” 的呼聲和動不動 “ 危機 ” 的美元信用 ， 2025的美元指數下行和黃金上漲的負相關體現的非常完美 。

讓大家有點破防的是 ， 6月12日美元指數收于97.87點 ， 再次創造新低 。 中美倫敦談判11日結束 ， 沒有結果 ； 美元指數12日創新低 ； 以色列13日攻打伊朗 。 這三者之間確實挺巧 。

美債到期

讓我們的意外的是 ， 一度盛傳6月末美債有6.6萬億到期 ， 需要置換 。 根據wind數據 ， 2025年6月到期贖回的美債只有2萬億 ， 低于2024年10月的2.6萬億 ， 也低于7月的2.2萬億 。

唯一能發現的規律是 ， 2024年7月開始 ， 一直到2025年7月 ， 連續13個月 ， 每個月都有2萬億以上的美債到期 ， 而從2025年8月開始 ， 到期規模驟降 ， 8月有1.3萬億 ， 9月到期只有9700億 ， 12月僅僅到期4024億 。 所以 ， 特朗普的壓力在于7月前到期的規模 ， 所以希望美聯儲盡快降息 。

華通證券國際首席經濟學家張凌博士在接受每經記者采訪時也指出 ， “ 根據美國財政部4月美債報告中最新的數據 ， 6月份到期的美債總額是1.45萬億美元 ， 其中短債為1.27萬億美元 。 如果考慮到從4月份開始還有新的短債發行和到期 ， 合理預估6月份美債到期的量也不會超過2.4萬億美元 ， 其中大部分是借新還舊的短債 。 這個量不僅不是天量 ， 甚至也不是全年最高 。 ”

然而 ， “ 6月天量美債到期 ” 的消息被攻破 ，并不意味著美債市場風險解除 。

目前 ， 市場聚焦將在三季度舉行的債務上限談判 。 CBO預測 ，聯邦政府債務規模可能在8月或9月觸及法定上限。

歷史經驗表明 ， 兩黨在此問題上的政治博弈往往引發市場劇烈動蕩 。 2011年債務上限僵局曾導致標普下調美國評級 ， 2013年美國聯邦政府臨時性停擺 ， 直接拖累GDP 。 若談判陷入僵局 ， 美國財政部為避免突破上限而削減現金余額 ， 一旦上限解除后大規模發債重建賬戶 ， 都將給市場帶來顯著的供給壓力 。

如果債務上限保持不變 ， 美國政府通過既定的 “ 非常規措施 ” 借款能力可能會在2025年8月或9月耗盡 。 在8月和9月 ， 美國財政部的借款通常比其他月份更多 ， 主要是這兩個月發放較多新的學生貸款 。如果債務上限未能提高或暫停生效 ， 美國財政部將無法發行新債 （ 到期或贖回債券的置換操作除外 ） ， 這一限制最終將導致部分政府款項支付延遲 、 國債違約 ， 或兩者同時發生 。

所以 ， 6月份6萬億美債到期應該是假消息 ， 但值得注意的是8月的美債上限談判和隨之而來帶來的對于美債的緊張情緒 。

央行購買黃金

近年來 ， 全球央行都在加速購買黃金 ， 增加黃金儲備 ， 包括中國央行 。

根據中國人民銀行公募的數據 ， 2025年1-4月 ， 中國央行持續增加黃金儲備 ， 5月增加額為0 。

根據世界黃金協會報道 ：

2025年4月 ， 全球央行凈購黃金12噸 ， 連續兩個月購金增速放緩 。

波蘭國家銀行領跑4月份及年初至今全球央行購金 。

印度儲備銀行更新黃金存放地點信息 ， 同時多家非洲央行計劃增持黃金 。

波蘭國家銀行 （ NBP ）再度成為全球央行最大黃金買家 ， 4月增儲黃金12噸 ， 總儲備升至509噸 ， 超越歐洲央行的黃金儲備量 （ 507噸 ） ； 年初以來 ， 波蘭國家銀行已累計增持黃金61噸 ， 相當于2024年全年增幅 （ 90噸 ） 的三分之二 。

捷克國家銀行4月增儲黃金3噸 ， 實現連續26個月增持 ， 期間累計購金47噸 ， 截至4月末 ， 該行黃金總儲備近59噸 。

中國人民銀行4月增持黃金2噸 ， 為連續第6個月購金 ， 推動其年初至今凈購金量達15噸 ， 黃金總儲備升至2,294噸 。

土耳其中央銀行4月報告其官方 （ 央行+國庫與財政部 ） 黃金儲備增加2噸 ， 總儲備升至626噸 。

吉爾吉斯斯坦共和國國家銀行4月增儲黃金2噸 ， 為去年12月以來首次凈購金 ； 年初至今該行凈售金2噸 ， 總儲備為37噸 。

哈薩克斯坦國家銀行增持黃金1噸 ， 總儲備微升至291噸 ， 較2024年末高出7噸 。

約旦中央銀行黃金儲備量增加近1噸至73噸 。

烏茲別克斯坦中央銀行

4月減持黃金11噸 ， 已連續第三個月維持相近拋售規模 ； 年初至今其黃金總儲備已減少26噸至356噸 。

黃金商品基金

目前13只黃金商品ETF （ 場外聯接 ） 中 ， 我們找出了最強的兩只 ， 業績最高 ， 收費最低 ， 今年以來收益如下 。

黃金長期必然是看漲的 ， 因為貨幣不斷在增發 。

但短期的因素很難準確判斷 ， 即便我們說了這么多 ， 也很難有今年2月特朗普上臺和4月關稅戰時的堅決 。

但好的邏輯是 ， 如果黃金長期上漲 ， 即便被套也能解套 。 而且 ， 很明顯的是 ， 目前依然是黃金的上升周期 。

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