獨立 稀缺 穿透

一場生態(tài)化奔赴

作者：聞道

編輯：老錢

風品：可樂

來源：銠財——銠財研究院

6月10日，中國數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)迎來歷史性時刻。

騰訊音樂娛樂集團宣布擬以12.6億美元現(xiàn)金+5.2%股權(quán)的全資收購方案，將國內(nèi)頭部音頻平臺喜馬拉雅收入麾下。不僅創(chuàng)下中國在線音頻行業(yè)最大并購紀錄，也意味著騰訊系的數(shù)字內(nèi)容領(lǐng)域版圖再下一城，對行業(yè)下一步的走勢影響不可不察。

喜馬拉雅方面表示，將保持品牌、產(chǎn)品獨立運營，核心管理團隊及戰(zhàn)略發(fā)展方向不變。聯(lián)合創(chuàng)始人陳小雨、余建軍表示，此次并購是“回應行業(yè)和技術(shù)變革”，旨在“共享資源、共同研發(fā)”，提升用戶體驗和創(chuàng)作者收益。

期許之意溢于言表。能否不負上述厚望？兩者“聯(lián)姻”又有哪些機遇與挑戰(zhàn)呢？

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超級生態(tài)野望

用戶內(nèi)容的雙向激活

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這場擬并購不僅是資本的狂歡，更是“耳朵經(jīng)濟”發(fā)展的分水嶺。

根據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2023年喜馬拉雅移動端MAU占中國在線音頻市場的65.5%,總用戶時長占比60.5%。若交易完成后,騰訊音樂將形成“音樂+長音頻”綜合性平臺,對字節(jié)跳動旗下的番茄暢聽與網(wǎng)易云音樂形成領(lǐng)先優(yōu)勢，在線音頻或?qū)⑦M入騰訊系主導時代。

除了規(guī)模優(yōu)勢，兩者在用戶結(jié)構(gòu)、使用習慣上具有較強互補性。前者以年輕用戶為主，后者35歲以上用戶占比達41%，尤其中高收入人群中滲透率高。合并后有望覆蓋全年齡段用戶池，擴大市場份額和用戶基礎(chǔ)。

核心內(nèi)容上，騰訊音樂擁有150萬首音樂版權(quán)，喜馬拉雅則擁有3.4億條音頻，涵蓋有聲書、播客等多種形式。騰訊系已控制音樂、文學、游戲IP資源，音頻并購將補齊“文娛生態(tài)閉環(huán)”這張超級拼圖。

這個超級生態(tài)閉環(huán)下，騰訊系版權(quán)價值有望進一步提升，比如可以將熱門音樂IP改編成有聲書、播客定制主題曲等，實現(xiàn)版權(quán)的衍生開發(fā)，放大價值。而構(gòu)建的“音樂、IP、有聲書、播客”完整生態(tài)鏈，利于內(nèi)容的多元化深度挖掘，緩解騰訊音樂對訂閱收入的過重依賴，降低單一收入結(jié)構(gòu)的風險。

會員付費方面，截至2025年一季度，騰訊音樂在線音樂付費用戶數(shù)達1.229 億。相比之下，喜馬拉雅付費用戶增長乏力。招股書顯示，2021年-2023年，其移動端平均月活躍付費用戶分別約1490 萬、1570萬和 1580萬，月活躍付費用戶增長明顯放緩，付費率分別為12.9%、12.9%和11.9%，有所下降。

使用時長方面，騰訊音樂用戶日均56分鐘，喜馬拉雅用戶日均124分鐘。生態(tài)協(xié)同后有望為用戶創(chuàng)造更豐富的音頻體驗，同時為廣告變現(xiàn)和會員訂閱提供更多機會。

騰訊音樂的商業(yè)模式以會員訂閱和數(shù)字專輯為主，喜馬拉雅則在知識付費和有聲書領(lǐng)域建立了強大壁壘。針對后者用戶付費意愿不高的問題，騰訊是否會探索“會員暢聽雙平臺”模式，提升用戶的付費意愿和忠誠度，也是雙方整合后的一大業(yè)務(wù)看點。

技術(shù)協(xié)同方面，喜馬拉雅 “珠峰AI實驗室”與騰訊音樂技術(shù)資源的結(jié)合，將加速音頻 AI 應用落地，提升創(chuàng)作者效率和用戶體驗。騰訊音樂可以借助喜馬拉雅拓展用戶年齡層次，進一步深入知識付費和有聲書市場；喜馬拉雅則可利用騰訊音樂的資本實力和技術(shù)能力，加強內(nèi)容生產(chǎn)和用戶獲取。

行業(yè)分析師王彥博認為，騰訊音樂強于音樂內(nèi)容，喜馬拉雅深耕音頻生態(tài)。兩者擬“聯(lián)姻”，將擁有更強的議價能力、更多的數(shù)據(jù)資源和更廣泛的分發(fā)渠道。競爭邏輯將從單一內(nèi)容比拼，升級為“超級生態(tài)”的全維度戰(zhàn)爭。不過，一切的前提是兩者做好融合協(xié)同。喜馬拉雅長期盈利困難，“耳朵經(jīng)濟”故事難續(xù)；騰訊音樂則面臨流量瓶頸，急需拓展音頻業(yè)務(wù)尋求新增量。并購為雙方提供了轉(zhuǎn)型契機，然后續(xù)整合效果仍需觀察。

2

痛點面面觀

雙向奔赴也抱團趨暖

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不算多夸言。2022年至2024年，騰訊音樂的月活躍用戶數(shù)呈持續(xù)下降的趨勢。其間，在線音樂服務(wù)月活躍用戶數(shù)分別為6.2億、5.89億、5.7億，三年間累計減少約5000萬用戶。

其中，社交娛樂服務(wù)移動端月活躍用戶數(shù)為1.57億、1.26億、0.91億，三年用戶數(shù)降幅達42%。公司認為，主要由于用戶自然流失。

隨著互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的見頂消退，在線音樂市場滲透率接近飽和，傳統(tǒng)規(guī)模擴張模式難以為繼，競爭日益白刃化。憑借社區(qū)文化，網(wǎng)易云音樂深受Z世代用戶喜愛。抖音、快手等短視頻平臺則通過創(chuàng)新的音樂傳播和消費模式，大量分流了用戶的使用時長。

強敵環(huán)伺中，騰訊音樂用戶增長空間被擠壓，亟須新增長點來重振增長動能，為綜合平臺戰(zhàn)略注入新活力。

為了重筑長音頻的護城河，騰訊曾將大量精力投入到資源建設(shè)中。如2020年，加強與閱文集團協(xié)同，后者授權(quán)騰訊音樂把文學作品制作成長音頻有聲讀物，當年4月騰訊正式推出長音頻產(chǎn)品“酷我暢聽”。

2021年1月，騰訊音樂又宣布將以27億元價格，收購懶人聽書100%股權(quán)，并在當年4月合并了“酷我暢聽”與“懶人聽書”，推出全新的長音頻品牌“懶人暢聽”。

不過，上述大動作實現(xiàn)多少預期中的“1+1＞2”效益要打個問號?！?023中國在線音頻市場發(fā)展研究報告》顯示，截至2022年11月懶人聽書的月活用戶為2953.7萬，遠落后于第一梯隊的喜馬拉雅。

除了懶人暢聽，騰訊還布局了微信聽書、企鵝FM兩個長音頻平臺，懶人暢聽主打有聲網(wǎng)文，微信聽書主打有聲出版物與知識類音頻。

然2023年7月，企鵝FM發(fā)布下線公告，稱由于業(yè)務(wù)調(diào)整，即日起，企鵝FM將關(guān)閉用戶注冊及充值功能，并在2023年9月6日0時正式停止運營，可見個中布局難度，培育協(xié)同之路任重而道遠。

另一廂，競品們一直沒閑著。作為騰訊耳朵經(jīng)濟最大的競爭對手，字節(jié)跳動通過番茄小說+番茄暢聽，快速切入長音頻賽道。此外旗下的“汽水音樂”自推出以來，憑借強大的算法推薦能力和短視頻生態(tài)的流量優(yōu)勢，對騰訊音樂的核心業(yè)務(wù)造成一定威脅。在此背景下，拿下喜馬拉雅變得勢在必行，是防御戰(zhàn)更是攻堅戰(zhàn)。

反觀喜馬拉雅一方，并購似乎也是有限“退路”中的最優(yōu)解。

頭頂國內(nèi)在線音頻行業(yè)領(lǐng)軍者，2024年喜馬拉雅坐擁2.68億月活。然而強大的流量數(shù)據(jù)并沒轉(zhuǎn)化為可喜的業(yè)績支撐。

招股書顯示，2021年至2023年，公司營收分別為58.57億、60.61億和61.63億元。凈利潤為-51.06億元、-7.178億元、2.959億元。2023年成功扭虧可喜可賀，可同期營收增速也從43.7%滑至1.7%，幾乎停滯的增長難免讓外界對上述盈利的改善質(zhì)量、持續(xù)度打個問號。

深入分析一些核心經(jīng)營指標，喜馬拉雅商業(yè)模式面臨三個挑戰(zhàn)。首先，2021年至2023年間，用戶付費率從12.9%降至11.9%，反映出用戶黏性和變現(xiàn)能力弱化。其次，廣告收入從14.88億元微降至14.23億元。最后，付費訂閱收入從10.58億元大幅下滑至6.94億元。

細究2023年的盈利改善，主要源于降本、收縮業(yè)務(wù)線等短期措施，收入結(jié)構(gòu)改善、核心造血力提升多少需要審視。

招股書顯示，喜馬拉雅銷售費用從2021年的26.3億元降至2023年的20.7億元，兩年內(nèi)累計減少5.6億元。研發(fā)費用從2021年的10.3億元逐步減少至2023年的9.3億元，研發(fā)占比從2021年的17.5%下降至2023年的15.1%。

行業(yè)分析師王婷妍表示，這種“節(jié)流”式的盈利改善短期效果明顯，一旦重新加大投入以維持市場競爭力，盈利狀況可能再度惡化。對可持續(xù)性持保留態(tài)度，或許能解釋為何實現(xiàn)盈利后，公司估值仍未獲得顯著提升。

從資本進程看，公司先后四次沖擊IPO未果，包括2020年美股撤單、港股上市計劃擱淺等，不僅牽絆了融資能力，還引發(fā)連鎖反應，核心高管離職、裁員、業(yè)務(wù)線收縮等波折接踵而至。

上升到行業(yè)層面，前述困態(tài)或折射出整個長音頻賽道面臨的系統(tǒng)挑戰(zhàn)。一方面，短視頻平臺的崛起不斷蠶食用戶時長。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2023年短視頻用戶日均使用時長已達168分鐘，遠超音頻類應用的45分鐘；另一方面，各大音頻平臺內(nèi)容同質(zhì)化嚴重、創(chuàng)新乏力等問題制約著行業(yè)向上空間。

整體看，這次擬聯(lián)姻是一次雙向奔赴、也是一次抱團趨暖。至于由此能否消解個自痛點，后續(xù)協(xié)同賦能效果，系統(tǒng)融合深度、專度、精準度至關(guān)重要。

3

兩個挑戰(zhàn)與三重蛻變

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在外界看來，這場交易勝算一個不確定性來自監(jiān)管風險。

有分析認為，兩者合并后預計或?qū)⒄紦?jù)在線音頻市場約半數(shù)份額，可能引發(fā)相關(guān)監(jiān)管部門的審查。

孰是孰非，不做評價，等待時間作答。不過往期看，是有前車之鑒的。

2019年1月，國家市場監(jiān)督管理總局反壟斷局開始調(diào)查騰訊音樂與環(huán)球、華納、索尼三大國際唱片公司簽署音樂版權(quán)獨家授權(quán)協(xié)議行為是否違反《中華人民共和國反壟斷法》，2020年2月，該調(diào)查暫告中止。

2021年7月，市場監(jiān)管總局認定騰訊2016年收購中國音樂集團（CMC）時構(gòu)成違法實施經(jīng)營者集中，濫用市場支配地位通過獨家版權(quán)等手段排除、限制競爭，最終責令其解除獨家版權(quán)。

此次擬收購喜馬拉雅，從反壟斷法視角，也面臨橫向合并和縱向整合兩維度審視。

橫向方面，騰訊系已經(jīng)掌控了音樂、文學、游戲 IP 等資源，音頻領(lǐng)域的并購將進一步補全其“文娛閉環(huán)”?？v向方面，收購達成后，需審視有無對行業(yè)實施縱向封鎖，即限制或拒絕向競爭對手平臺提供有聲書改編權(quán)、長音頻等資源的可能性。總之，為了達成這次“聯(lián)姻”，騰訊音樂或許需要準備一份比 2021年更詳盡的“答卷”來應對監(jiān)管挑戰(zhàn)。

內(nèi)部整合是另一個不確定挑戰(zhàn)。比如管理風格、企業(yè)文化等差異，員工團隊對新環(huán)境的適應程度等，這些都會影響團隊的協(xié)作效率與整體效能。再如業(yè)務(wù)協(xié)同，音樂與長音頻用戶的收聽習慣、人均單日使用時長等存在較大差異，如何實現(xiàn)不同音頻形式間的場景適配、業(yè)務(wù)融合，讓用戶順暢切換，也是需要思考的問題。

往期看，喜馬拉雅存在人才流失現(xiàn)象，2019至2023年期間經(jīng)歷了SVP秦雷、首席內(nèi)容官王朝陽等高管離職。雙方后續(xù)整合過程中，如何穩(wěn)定核心創(chuàng)作者與技術(shù)人員，確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展，防止人才流失也是一審視點。

整體來看，即便此次收購成功，后續(xù)實現(xiàn)破局，騰訊音樂還需完成三重蛻變：

其一，定位升級。從“音樂播放器”轉(zhuǎn)型為“音頻生態(tài)構(gòu)建者”，整合音樂、有聲書、播客、知識付費等全場景內(nèi)容，為用戶提供豐富多樣的音頻體驗。

其二，流量破壁。充分借力騰訊系資源，如微信入口、閱文IP等，打通內(nèi)容-流量閉環(huán)，將熱門網(wǎng)文同步開發(fā)有聲書與影視原聲帶，實現(xiàn)內(nèi)容的多渠道分發(fā)和推廣。

其三，技術(shù)驅(qū)動。利用AI技術(shù)降本增效，如AI主播替代人力錄制，個性化推薦提升用戶留存，從而提升運營效率和用戶體驗。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，騰訊音樂收購喜馬拉雅堪稱音頻業(yè)的里程碑事件，作為一次充滿戰(zhàn)略野心的商業(yè)布局，若能最終成行無論整合成效如何，都將以深遠影響載入行業(yè)發(fā)展史冊。在推動行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程中，其經(jīng)驗教訓都將為后來者提供寶貴借鑒。

4

探索新局

進入“超級整合”時代？

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好在，賽道依然長坡后雪。蘊含的價值潛能，為騰訊音樂、喜馬拉雅的融合共贏提供了較大騰挪空間。

根據(jù)灼識咨詢預測，中國在線音頻市場規(guī)模將在2028年突破510億元，年復合增長率達19.3%，增速超越傳統(tǒng)媒體，與短視頻、網(wǎng)絡(luò)文學等熱門賽道比肩。

作為國內(nèi)領(lǐng)先的音樂平臺，騰訊音樂憑借豐富的版權(quán)資源和龐大的用戶基礎(chǔ)，長期占據(jù)音樂市場核心地位。主要業(yè)務(wù)集中在在線音樂和社交娛樂兩板塊，此次收購喜馬拉雅，無疑是多元化布局、綜合平臺打造的關(guān)鍵一步。

喜馬拉雅在有聲讀物、知識付費等領(lǐng)域深耕多年，擁有海量的音頻內(nèi)容和忠實用戶群體。若收購成行，將與騰訊音樂進一步完善“音樂+音頻”雙核戰(zhàn)略，構(gòu)建“音樂+有聲書+播客”的完整內(nèi)容矩陣，不僅提升自身競爭力，還能推動整個行業(yè)從“單打獨斗”轉(zhuǎn)向生態(tài)化競爭。

版權(quán)整合、流量變現(xiàn)、內(nèi)容生態(tài)的協(xié)同發(fā)展，將是這場擬收購的關(guān)鍵看點。投資者不僅關(guān)注交易走向，更關(guān)注其對未來音頻產(chǎn)業(yè)乃至整個耳朵經(jīng)濟的投資價值影響，為廣大創(chuàng)作者開辟更廣闊天地。

以近年頗受關(guān)注的播客為例，用戶畫像呈現(xiàn)年輕化、高學歷、高消費特點，吸引了眾多品牌合作，但市場規(guī)模整體仍較小眾。據(jù)eMarketer預測，中文播客聽眾規(guī)模有望在2025年突破1.5億人，市場潛力巨大，目前距離商業(yè)繁榮仍有距離，這是兩者融合的一看點機會。

整體看，此番擬“聯(lián)姻”不僅是兩家公司的發(fā)展轉(zhuǎn)折點，也是深刻影響“耳朵經(jīng)濟”走向的關(guān)鍵節(jié)點。既是一場商業(yè)戰(zhàn)略布局的“豪賭”，也是對產(chǎn)業(yè)未來的積極探索。開啟新紀元還是遺憾錯付，無論結(jié)果如何，都將留下濃墨重彩的一筆。

耳朵經(jīng)濟，能否掀開一個嶄新篇章，走進“超級整合”時代，拭目以待。