僅依賴線上渠道，或已不能再給三只松鼠帶來足夠的增長動力

投資時間網、標點財經研究員 李路

?靠電商起家的三只松鼠股份有限公司（下稱三只松鼠，300783.SZ），在2019年營收破百億后便在激烈的行業競爭中業績逐步走軟，2020年至2023年連續四年營收同比下滑，至2023年僅剩71.15億元。

時至2024年，公司才又憑借“高端性價比”戰略重回百億營收陣營，但隨即而來的2025年一季度業績再露疲態，歸母凈利潤同比下降22.46%。業績的動蕩或意味著僅依賴線上渠道，不能再給公司帶來足夠的增長動力。

三只松鼠近十年營收變動情況（億元）

數據來源：Wind

三只松鼠創始人章燎原也意識到這個問題，并公開表示“企業要做得更大，一定要進入線下”。于是，在門店開拓不盡如人意的情況下，公司將視線轉向收購。

2024年10月三只松鼠官宣了三筆收購計劃，擬分別出資2億元、0.6億元和1億元拿下湖南愛零食科技有限公司（下稱愛零食）、折扣超市未來已來（天津）科技發展有限責任公司（下稱愛折扣）、乳飲安徽致養食品有限公司（下稱致養食品）的控制權或相關業務及資產，以期與愛零食、愛折扣、致養食品達成深度合作，借助自身品牌、供應鏈、管理賦能共同拓展線下市場及進入乳飲飲料新賽道。

今年4月及5月，三只松鼠發布公告稱，公司出資1.14億元獲得了未來已來（天津）企業管理有限公司60%的股權；同時，出資1295.66萬元獲得了安徽三只松鼠甄養飲品有限公司20%的股權。截至目前，兩家新公司已經完成了股權變更及增資的工商變更登記，并取得了營業執照，意味著收購計劃已落地。

然而，三筆收購中最大的一筆對愛零食的收購，卻未如前兩筆一樣順利推進。公司在6月16日公司發布了《關于投資事項的進展公告》，宣布與愛零食創始人唐光亮簽訂的《投資意向協議》終止，原因是“雙方就交易的部分核心條款未達成一致，經公司充分討論和審慎研究，決定終止收購事項”。

未來已來（天津）企業管理有限公司股權結構

數據來源：Wind

安徽三只松鼠甄養飲品有限公司股權結構

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公開資料顯示，愛零食是一家量販零食公司，三只松鼠收購它的主要目的之一是拓展線下渠道。據前期公開資料披露，截至2024年10月，愛零食在全國已有超過1800家門店，覆蓋13個省市自治區。據聯商網發布的《2023年度量販零食連鎖品牌TOP30》報告顯示，愛零食居于第五位，僅次于零食很忙、好想來、趙一鳴零食和零食有鳴。

不過，愛零食與頭部企業的差距依然不小，尤其是在2023年量販零食行業整合之后。當年，萬辰集團（300972.SZ）整合好想來、來優品等四大品牌，2025年簽約門店突破1.5萬家；零食很忙與趙一鳴零食合并為湖南鳴鳴很忙（H02143.HK），門店總數突破10000家，并于今年4月向港交所遞交招股書。量販零食行業正式進入“兩超多強”格局后，愛零食的1800家門店就顯得有些單薄了。

投資時間網、標點財經研究員關注到，去年10月雙方簽訂的《投資意向協議》為排他性協議，約定在協議簽訂后90天內，唐光亮不得采取任何直接或間接的方式向任何第三方轉讓愛零食股權，愛零食不得采取任何直接或間接的方式接受任何第三方的投資。今年1月底，由于具體交易方案尚在洽商中，雙方將《投資意向協議》有效期及排他性約定的90天延長至正式投資協議簽署之日。2025年1月，“愛零食×三只松鼠年度答謝會”在湖南長沙北辰國際會議中心召開，大會上，章燎原和唐光亮都各自分享了戰略規劃與愿景期待。

不曾想，這筆上去似乎板上釘釘的收購，卻在6月戛然而止。由于三只松鼠未披露收購終止的具體原因，市場上對背后動因的猜測大致可分為三類：一是2025年發布了十余個新品牌后，公司可能面臨因“戰線拉長”而導致的現金流問題；二是經過半年的觀察，公司可能不再看好量販零食賽道或愛零食的市場生存空間，同時公司試圖成為國內首個“A+H”零食品牌，需要將資源聚焦于供應鏈與創新渠道；三是公司或有其他線下渠道布局策略，在投資整合和親自下場中做出了新的選擇。

三只松鼠H股招股書

數據來源：公司招股書

可以看到，目前三只松鼠旗下的門店類型越來越豐富，6月21日，其在總部蕪湖首家自有品牌全品類生活館開業，預計今年將開20家店；同時，今年2月至今，公司推出的“一分利便利店”開出了4家門店，未來將采用加盟模式拓展門店。三只松鼠方面表示，本次終止的僅為意向性協議，不會對公司經營業績產生重大不利影響。那么，公司的線下戰略將如何展開值得持續關注。

投時關鍵詞：三只松鼠（300783.SZ）