沒有分析框架，沒有邏輯，沒有數據，交易就很容易被情緒左右，被消息左右，一會兒看漲，一會兒看跌。

很多人問我，黃金是不是要見頂了？跟多人都在吹老鋪黃金，我怎么看？

最近花旗出了一份報告，很多人解讀為看空黃金：

1、有60%的概率，未來一個季度內，黃金價格仍然在3000美元/盎司上方。20%的概率突破3509.9的新高。20%的概率恐慌性拋售。

2、2026年下半年，金價降回落至2500-2700美元/盎司。

總結一下，花旗短期看漲黃金，中短期（1年）看跌黃金。

花旗的理由是什么呢？

1、黃金價格的上漲主要由對關稅、美聯儲政策和地緣政治風險的擔憂推動，而非央行購買行為。

所以，金價回落的核心邏輯在于避險需求的下滑。

2、黃金價格已上漲至名義和實際水平，與黃金的邊際成本脫鉤，黃金價格將迎來最后的輝煌，然后見頂回落。

我們怎么看呢？花旗的分析框架該更新了，當然也可以理解。

現在黃金的大框架是什么？我們在之前文章中詳細介紹過。

總結起來就是：美元信譽坍塌、地緣政治動蕩。因此，看黃金是否漲，就看央行是否有動力夠金，世界是否太平。而黃金的金融屬性幾乎消失了，也就是說，看未來黃金走勢，不能看美元利率了。

花旗分析黃金的框架，沒有調高美元信譽坍塌的權重，也沒有調低黃金的金融屬性。不知道是不敢，還是認知沒到，但不管怎么樣，它們的黃金分析框架都錯了。

未來黃金會如何呢？

先看地緣政治。

2020年1月份，我寫過一篇長周期的文章《21世紀第3個十年：底層反抗 凝望深淵 存量殘殺時代如何破局？》（自己網上搜一下）。

里面有個觀點是，康波周期從衰退進入蕭條，長期債務周期見頂回落，全球經濟壓力，以及貧富差距達到極值，帶來的影響就是，民粹興起、底層反抗、戰爭臨近。

從第一波開始每個康波中衰退期的表現，幾乎如出一轍的是以大規模的戰爭為轉折。
衰退太久，蕭條太久，底層民眾收入停滯，社會壓抑太久，必定需求突破。
歲月安好，打破不了格局。
破局，也就意味著動蕩，戰爭只是一種最激烈的形式。

2年后，俄烏開戰。5年后，印度和巴基斯坦，伊朗和以色列沖突升級。

現在，全球仍然處于康波蕭條階段。全球宏觀，無論是社會還是經濟，無論是總體還是結構，都沒有任何好轉。

這也意味著，地緣政治仍然以沖突為主，即便俄烏、印巴和中東緩和了，還會有其他沖突出現。

也就說，長期看，黃金價格仍然有很強的支撐。

再看美元信譽坍塌。

這個因素，花旗是一點兒沒考慮，而且還故意弱化，說全球央行買黃金儲備，不是金價上漲的主要動力。

我們認為，這一波金價上漲的核心動力就是，全球央行買金。

未來全球央行會怎樣呢？

世界黃金協會(WGC)有個調查，如果看未來1年，全球43%的央行都明確表示要增加黃金儲備，這個比例比去年高14%，并創8年來歷史新高。

而且，沒有任何一家央行會減持黃金。

如果看未來5年，全球76%的央行都明確表示要增加黃金儲備，去年是69%。而且，越來越多的央行希望減持美元資產。

趨勢很明確，時間拉的越長，全球央行增持黃金的意愿就越強，并且無論是長期還是短期，全球央行增持黃金的意愿都在增強。

最近黃金擊敗歐元，成為全球第二大外匯儲備資產。我們預計，未來5-10年，黃金將超過美元，成為全球首要的儲備資產。

這非常容易理解，比如中國央行，那么多貿易順差，又不斷減持美債，那么多錢，干啥嘛？

再比如，美國的小老弟，民主黨的時候，是你好我好大家好的，現在懂王上臺，根本不把小老弟當人看，而是當凱子刷啊。小老弟手里拿著美元，也沒安全感。

所以，至少在懂王任內，去美元化就是一個確定性的大趨勢，這都利好黃金。

總之，黃金長期上漲的邏輯框架沒變，黃金長期上漲的核心因素還在，因此黃金長期上漲的趨勢沒變。

但是，黃金價格長期趨勢上漲，不意味著時時刻刻一直上漲，一天都不會回調。

什么因素會導致波段性回調呢？交易層面。

現在做多黃金交易的擁擠程度達到41%，雖然較之前有所退熱，但是仍然是最擁擠的交易之一。

未來有一定的概率，借助其他導火索，使這個擁擠的交易反轉，金價來一波下跌。

但是要注意，這種金價回調，只是交易層面的驅動，跟大的宏觀基本面沒關系，因此它回調的速度可能快，但是持續的時間不會太久。

所以，如果發生這種情況，趕緊抄底黃金，尤其是實物黃金。

接下來，我們如何看待老鋪黃金呢？歷史大頂出現了？

老鋪黃金可是2024年以來的大牛股，IPO發售價40.5港元，當天就漲了75%，隨后更是開啟了浩浩蕩蕩上漲大趨勢，最高上漲至1015港元，漲幅24.06倍。

從圖形上看，老鋪黃金剛剛走出了一個M頂，見頂的意味也很濃烈。

所以，老鋪黃金歷史大頂出現了嗎？我們先看數據，再看敘事。

一、老鋪黃金上市以來，股價上漲了24倍，市值增長了1685.9億。其他公司股價，最多上漲100%。

也就是說，這不是黃金零售這個行業迎來爆發，只是老鋪黃金一個人的牛市。

橫向上看，只有老鋪黃金和周大福兩個體量獨樹一幟，老鳳祥、周大生和中國黃金第二梯隊，其他第三梯隊。

接下來，我們重點對比一下老鋪黃金和周大福的業績和商業模式。

二、老鋪黃金這一波牛市，是什么驅動的呢？

我們看一下各黃金零售上市公司的估值，有幾個特征：

1、一開始，老鋪黃金的估值，就超過同行。

2、2024年老鋪黃金大漲，基本上上全靠估值來推動。

3、中間估值有幾個明顯驟降，原因是公司公布業績，業績增長較高，對沖了一部分估值。

4、總體來看，老鋪黃金飆升，全靠估值的提升，公司估值100倍，同行估值15-23倍。

老鋪黃金的估值，是同行估值的4-6倍，是周大福估值的4.3倍。

所以，關鍵問題是，老鋪黃金憑啥估值比周大福高4倍？

三、營收。

從體量上看，周大福營收規模最大，其次是中國黃金和老鳳祥，老鋪黃金營收和周大生體量一樣。

周大福的營收體量是老鋪黃金體量的9倍。

從趨勢上看，周大福、中國黃金、老鳳祥，整體趨勢走強，一步一個腳印，增速7%-20%。

老鋪黃金增速也是趨勢向上，但是由于體量較小，所以增速高達167%。

四、凈利潤。

從趨勢上看，周大福、老鳳祥和老鋪黃金凈利潤增速增長比較快，但是周大生、中國黃金凈利潤增速較緩慢。

具體來說，2024年老鋪黃金凈利潤增速高達253%，周大福凈利潤增速20.71%。

從絕對規模來看，周大福凈利潤也一騎絕塵，達到59.41億。老鳳祥和老鋪黃金凈利潤分別是，25.44億和14.73億。

周大福凈利潤規模是老鋪黃金的4倍。

五，毛利率。

各家黃金珠寶零售公司這么多年，無論是產品、門店，還是定位基本上都清晰了，所以毛利率變化不大。

橫向來看，老鋪黃金毛利率最高，高達40%，周大福和周大生20%，老鳳祥8.9%，中國黃金4.3%。

但是老鋪黃金不一樣，老鋪黃金是新入局者，時間還比較短。因此，它高達40%以上的毛利率能否維持，極度存疑。

毛利率高，有兩種原因，要么產品賣的貴，要么成本便宜。

老鋪黃金的報價,確實比同行貴.

但是,老鋪黃金毛利率高，另一個原因是成本便宜。

大家就該有疑問了，都是黃金，價格差別不大，憑什么老鋪黃金毛利率比同行高一大截的呢？

其實還是黃金零售模式導致的，他們買黃金，起碼得有一些黃金儲備。最近幾年，黃金價格大幅上漲。

要是在2020年或2022年，或者之前囤了一些黃金，它們的黃金不用做任何加工，不用任何古法加工，2023和2024年公司的毛利率就高達35%以上。

而且，由于老鋪黃金是新品牌，門店才36家，周大福門店7500家，二者相差了208倍。

所以，事實就非常清楚了：

老鋪黃金毛利率高企，很大概率是，他的財務計算模式造成的，計算毛利率的時候，用之前低價囤的黃金。

而且，由于他是新品牌，門店還極少，黃金價格上漲的時候，他沒有回收高價的黃金。

因此，我們預計，未來老鋪黃金的毛利率會斷崖式下滑，兩年之內毛利率有40%下滑至20%左右。

六、存貨。

為什么看存貨呢？主要看老鋪黃金這種高毛利，且高營收的組合，到底能堅持多久。

因為我們判斷，之前兩三年，老鋪黃金高毛利，主要是他們通過操縱存貨這個會計科目來獲得的。

我們可以看到，周大福存貨規模一枝獨秀，這跟他們經營體量和門店數量相匹配。

在2022年和2023年，周大福存貨增速很快，從390億飆升至523億和542億，而當時金價在2000元以下。現在金價都上漲了65%了。2024年金價狂飆的時候，周大福存貨規模增長倒不是很多。

也就是說，即便業績高速增長，周大福也有足夠的能力維持20%及以上的毛利率。

相反，老鋪黃金存貨飆升階段是2024年，由12.68億飆升至40.88億，增幅高達222%。

也就是說，老鋪黃金瘋狂補存貨的階段，就是黃金價格狂飆的2024年。而且，從總量看，老鋪黃金存貨的規模也很低。

存貨變化告訴我們什么呢？

老鋪黃金高毛利的模式沒有根基，2025年但凡金價回調一波，老鋪黃金的毛利率就會下降急劇下滑。

考慮到之前老鋪黃金已經把低價存貨“賣”光了，那么老鋪黃金的毛利率會驟降至20%以下。

老鋪黃金的是講什么故事呢？又該如何看待擠爆人去買黃金的事件呢？

先給個定性，老鋪黃金的故事，完全站不住腳。擠爆門店的消息，全是營銷。

老百姓是沒有獨立思考能力的，你給他們什么，他們就信什么。你給他講什么故事，他們信什么故事。

老鋪黃金講的故事是，古法手藝，黃金界的愛馬仕，走高端奢侈品路線，提供了情緒價值，滿足了“奢侈品+保值增值”的需求。

看看這講的故事，真是漏洞百出。

1、古法手藝，并不稀缺，所有黃金珠寶店都在用，老鋪黃金不配這么高的估值。

2、老鋪黃金走出了“金價+手工費”的模式，定位是黃金界的愛馬仕。

這么邏輯錯的離譜。

愛馬仕，奢侈品，最核心的點是，“不值”。

黃金本身就是奢侈品，價值就很高。無論你再弄什么古法，都不可能成為奢侈品。

當然，藝術大師手工打造的產品有可能拍出天價，但是無法批量生產，所以從銷量上看幾乎可以忽略不計。

關鍵是，你銷售的主流產品，價格也沒貴到哪里去啊，甚至還比同行的便宜。所以，你是什么愛馬仕嘛。

什么是奢侈品？看見下面這個鐵壺沒？原料7塊，賣7000，毛利率99.9%。

一句話，老鋪黃金走奢侈品路線，商業模式不可能成功。

3、老鋪黃金100%-200%的增速增長，門店人擠人排隊買，如何理解？

這完全就是短期行為，不可持續。2025年能有50%的增速，2026年能有20%的增速，就謝天謝地了。

2025年一季報公布后，大概率就是完形畢露的時刻。

門店人擠人排隊買，這種營銷手段太小兒科了。

根據2024年財報，老鋪黃金門店一共才36家，對比一下，周大福門店7500家，二者相差了208倍。

為了防止大家不信，我把他們財報上的截圖給大家看看：

（上面是周大福2024年財報截圖）

（上面是老鋪黃金2024年財報截圖）

想要每家店有20人排隊，隊伍長達20米的景象，請個群演，一天200塊錢，連續演60天，也才800萬。

公司市值最多增長了多少呢？1685.9億。

這個套路，周大福、周大生、老鳳祥等等怎么玩不轉？因為他們門店太多了，成本是它的200多倍。

所以，結論就清楚了：

1、老鋪黃金的定位，黃金界的愛馬仕，邏輯有硬傷，不可能成功。

2、老鋪黃金毛利率高達40%，主要是公司計算存貨的方式導致的，而不是產品確實有競爭力。

3、老鋪黃金門店數量只有對手的0.4%，撐不起公司營收增長。所以，去兩年100%、200%的高增長，不可持續。2025年和2026年增速大概率會腰斬，再腰斬。

4、老鋪黃金人擠人的場景，是假象，是在講故事和營銷。

所以，當下，老鋪黃金就是歷史大頂。2025年金價來一波回撤，將徹底粉碎這個游戲。