文 | 海豚投研

海豚君在老鋪黃金上篇的分析中，重點從定價&經營模式上分析了老鋪一口價為主的商業模式，以及它與奢侈品的區別。

接下來我們重點來分析一下老鋪在黃金飾品都有一口價這種做法的情況下：

a) 老鋪如何異軍突起？

b) 作為大流水額消費品，越賺錢越窮，是怎么回事？如何影響價值判斷？

c) 一年十倍后，怎么看老鋪未來的成長空間？

我們在本篇進一步分析。

一、差異化玩法：古法手工——紅海市場中 “淘出” 的藍海賽道

在老鋪橫空出世前，傳統黃金首飾以婚慶市場和保值需求為主，面向大眾市場，同質化嚴重且各品牌之間廝殺激烈。

而從珠寶首飾行業看，眾多包括卡地亞、蒂芙尼、寶格麗在內的奢侈品品牌則普遍以鉆石、珍珠，K 金等材質為主。

傳統的足金（含金量＞99%）由于純度高、硬度低，難以鑲嵌鉆石及其他復雜造型，因此長期被貼上 “低端材質” 的標簽，極少被納入高端產品線，更不用說是奢侈品，也就是說，純金材質在高端珠寶首飾市場上實際是缺失的。

所以老鋪的聰明之處在于從一開始就放棄了傳統金飾的大眾市場，側重古法黃金工藝切入差異化，開辟了黃金的高端細分市場，Slogan 簡單而清晰——“中國古法手工金器”。

就像 Lululemon 在運動服裝領域從瑜伽褲的細分賽道入手，通過面料的創新解決了傳統健美褲延展性不夠、吸濕排汗性差的痛點，老鋪的成功很大程度源于通過古法金工藝和傳統的文化元素設計相結合，解決了傳統黃金首飾同質化程度高、缺乏設計感的痛點。

所謂古法工藝，其實并非老鋪的獨創，簡單來說是一種傳承中國傳統宮廷造金工藝的加工方法，包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍等一系列復雜工藝，且由于部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，因此古法工藝通常較代工模式批量生產的傳統金飾更為耗時，但獨特性更強。

從產品上看，古法工藝制造的黃金飾品設計感強、具有傳統中國文化屬性又兼具時尚調性，高顏值，相較于鉆石、珍珠等材質也更加保值，一句話概括就是老鋪想要講的故事是 “黃金有價，但美感無價”。

當然，古法工藝本身并不構成核心壁壘，也非老鋪獨創，但老鋪作為 “第一個吃螃蟹的人”，擁有先發優勢，而且要想真正構建長期護城河，還是用時間來換心智，慢慢積淀起 “老鋪=奢侈品” 的心智。

二、控產能、控渠道、養鐵粉

有了差異化的定位和兼具設計感&文化屬性的產品是基礎，想要建立高端甚至奢侈品的品牌心智，關鍵的一步就在于營造稀缺性，老鋪也深諳其道，把奢侈品打法玩得輕車熟路。

a）產能控制

不同于傳統金飾公司一般采用 OEM 代工模式，自身只負責產品設計和品牌推廣，老鋪 2018 年在湖南岳陽建立了自有工廠（2018 年前全部為代工生產），目前自產比例接近 60%，在行業內屬于較高水平。

根據招股書信息，老鋪自產的品類為具備高溢價的核心產品和新品，確保了核心工藝（花絲鑲嵌、古法鑄型）和產品的自主控制權，僅有過季款式和工藝復雜度較低的產品采用代工生產，緩解旺季的產能壓力。

但盡管如此，海豚君結合一些調研信息了解到，目前深圳的代工廠可以為周大福、周大生等品牌提供相同的工藝。以足金鑲嵌寶石為例，工藝難點在于足金黃金質地較軟，易導致寶石脫落，老鋪通過工藝創新解決了這一技術難題，但基本 2-3 個月后，同行就推出了相似工藝的產品，說明僅從工藝上講老鋪只是一個時間差優勢，并不存在長期的壁壘。

在海豚君看來，老鋪后端生產真正的優勢在于，設計 - 研發 - 生產環節高度自控所帶來的快速生產響應，調控供給的銷貨控盤能力。

根據招股書，老鋪的創始人徐高明親自帶隊 12 人的研發團隊參與產品的體系化研發，設計師薪酬是行業平均水平的 3 倍以上并通過大額股權激勵深度綁定設計團隊人員，高激勵體制下，老鋪每年迭代和新品推出產品總數超 200 款，推新頻率遠超同行。

另一方面，老鋪的自有工廠可以快速響應設計需求，確保設計理念與工藝實現的高度一致性，避免了代工模式中常見的產品落地偏差、延期交付等問題。

在高度自控的垂直一體化閉環生產下，無論是每年推出的新品還是經典老款，老鋪基本都是小批量生產，部分熱門款比如 “花絲葫蘆”、“蘋果珠手鏈” 等。甚至經常出現 2-3 個月階段性短缺，老鋪把這一切歸結為工藝的復雜性。

而實際上，根據招股書披露，老鋪的核心產能是熟練工匠，負責指導普通技工完成大部分產品的生產以及親自處理技術難度較高的加工工序。

從下圖可以看到，熟練工匠的人數 2023 年開始大幅增長，正好對應老鋪需求端的爆發，而產能利用率也剛剛好控制在 100% 左右。

因此，在海豚君看來，老鋪產品稀缺的本質來源于在生產自控 + 渠道自控的雙鏈條下，老鋪通過自行供需匹配、產能控制營造了奢侈品 “限量供應” 的稀缺氛圍。

b）營銷: 在社交媒體和電商平臺高度發達的當下，老鋪從不直播，也不走消費品行業經典的 “明星/KOL 矩陣 + 品牌投放” 組合打法。

從老鋪營銷費用中細分來看，線下門店的租金、商場進駐費用、銷售人員的薪酬占比超過 90%，而傳統意義的廣告投放只占 3% 左右。

不難看出，老鋪在營銷環節高度依賴線下門店和銷售人員，這么做的目的其實也是在對標奢侈品，營造稀缺感，進行精準的圈層營銷。

此外，雖然老鋪線上不主動做投流，但實際上，其在社交媒體平臺上的熱度并不低。根據 CBNData，老鋪黃金在抖音話題播放量超 3 億，小紅書話題瀏覽量近 5 億，且大部分是用戶自發分享的購物體驗，種草筆記數量、互動表現也遠超同行。

為何會出現這種現象？實際上老鋪這輪破圈離不開一類關鍵人群——買手，老鋪通過奢侈品的運營機制巧妙地把買手變成了自己的利益共同體，并轉化為自己潛在的銷售員。

買手其實就是代購，根據老鋪的會員制度，消費滿 30 萬元以上可以享受 95 折終身優惠，再加上老鋪的產品一年不定期漲價 2-3 次，且二手市場由于保值性高也較為活躍。

尤其是不同于傳統黃金飾品品牌，買老鋪黃金的，由于看中精巧的工藝，二手流通正在形成類似奢侈品的二手回收門店，而傳統品牌的用戶，很多是把原本老舊的黃金熔掉（重在黃金原材料價值），再打造新的金飾品。

因此老鋪用 “供給稀缺 + 定期提價帶來的漲價預期 + 二手市場活躍 “自然會吸引到買手，可以類比茅臺的黃牛群體。

買手一方面在小紅書、抖音上自發投流，制造老鋪的話題熱度，吸引老鋪線下門店未覆蓋城市的潛在消費者，另一方面幫助消費者以折扣價代購老鋪的熱門&限量款產品。

由于老鋪的產品顏值高、個性化強，具備強社交屬性，因此買到老鋪產品的消費者往往也愿意在社交平臺分享彰顯自己的審美品位。

后期老鋪自帶流量后，更多自媒體博主也愿意通過分享老鋪蹭到更多流量，進而形成社交裂變，最終破圈。

c）渠道: 根據前文分析，老鋪嚴控門店的擴張，過去 5 年，老鋪的門店數量僅從 18 家增長到 37 家，且完全集中在重奢商場，這種極度克制的開店策略雖然抬高了線下的消費門檻，但實際上更加速了老鋪的破圈。

大量在線上被買手、自媒體博主種草的消費者發現只能在少數幾家門店才能購買，也會通過社會輿論進一步放大老鋪的品牌稀缺感。

如果說老鋪線上的 “奢侈品感” 還不夠明顯，線下作為老鋪的核心場景可以說給消費者 100% 還原奢侈品體驗：

門店設計上，老鋪開創性采用中式古典奢華風格，搭配木質家具、雕花窗欞、屏風、宮燈等裝飾，給消費者帶來極強的文化沉浸感，與傳統黃金珠寶店形成鮮明區分。此外，老鋪在門店內陳列了大量高克重、高工藝復雜度的金器供消費者欣賞，這種差異化裝修&陳列不僅與老鋪自身產品工藝呼應，也直接向消費者傳遞了品牌的高端定位。

此外，對于銷售人員，老鋪優先招募空乘、景區講解員等具備親和力與溝通能力的員工，且嚴格培訓銷售人員熟練掌握每件產品設計寓意與非遺工藝細節，并能以故事化方式傳達。在薪酬設計上，為了避免銷售人員過度推銷，老鋪門店銷售人員的固薪占比超過 80%，且考核層面側重客戶滿意度而非銷售額。

另一方面，和國際奢侈品一樣，老鋪擁有自己的 “小黑屋”——VIP 貴賓室（單筆消費超 10 萬元可進入），和普通消費者區隔開， 給會員提供定制化服務，包括茶藝體驗、一對一專屬導購、新品預覽，強化會員層級歸屬感。

以上一套組合拳打下來，無論是選址、裝修還是服務，通過全方位的奢侈品店營銷包裝，再度強化了老鋪高端的品牌，成功建立了老鋪的稀缺形象，這也是老鋪 100% 堅持自營的底層邏輯。

三、怎么看老鋪的成長空間？

強調一點，因目前仍沒有做出來奢侈品溢價，它估值判斷的核心仍然是對于業績成長性的判斷，從門店層面講就是，開店空間有多大，以及單店的增長空間有多大。一個一個來說：

1、門店擴張：與奢侈品為鄰看空間

對于老鋪這種線下開店的生意來說，業績的驅動因素無非來自開店量和單店營收兩部分，我們拆分來看：

首先開店量上其實比較好測算，目前老鋪一共 37 家門店，基本分布在一線&新一線城市的各大重奢商圈，對選址有極高要求，花大代價也要與重奢品牌做鄰居。

因此，從開店空間上看，為了保持自身的高端調性，未來老鋪國內潛在的開店主要還是圍繞著新一線城市&一線城市未入駐的重奢商圈展開。

海豚君統計了一線、新一線城市在內的包括 SKP、萬象城、國金、恒隆、太古、K11 等所有重奢商圈，從下圖可以看到國內老鋪未來潛在開店空間應該可以達到 67 家（含港澳），較當前有接近一倍的提升空間，和卡地亞、寶格麗、愛馬仕等國際奢侈品在國內的開店數量相近。

海外方面，老鋪的開店思路也很明確：2025 先從東南亞最發達且華人比例占比最高的國家（華人占比接近 80%）——新加坡入手開設第一家海外門店，樹立國際標桿，并作為老鋪海外品牌力的試金石，為后續東亞文化圈與歐美圈擴張奠定基礎。

根據公司業績會交流，如果新加坡門店經營數據良好，未來 2-3 年內老鋪將優先在東南亞地區開設 5 家門店，并后續逐步拓展至日韓、中東、歐美市場。

但由于老鋪的出海剛起步，且不同于國內，品牌力尚未得到驗證，海豚君這里先不做開店上限的判斷，但從下圖國際奢侈品品牌在亞洲各國的開店數量可以看出海外的開店潛在空間并不小。

開店節奏上，為了嚴控稀缺性，避免渠道泛濫，海豚君假設老鋪保持少量勻速開店（國內 4-5 家，海外 1-2 家），具體的開店量見下圖。

但需要注意的是，無論是國內還是海外，海豚君這里測算的開店空間僅依據重奢商場的數量推演，畢竟當前老鋪的品牌力仍然需要重奢商場去賦能。

但如果未來伴隨出海，在國際和國內品牌力進一步提升，老鋪開設獨立門店的可能，但當下的能見度很低，海豚君暫不做考慮。

2. 單店營收：看齊奢侈品

而從單店營收上看，截至 2024 年，老鋪的店均營收為 2.2 億元，已經接近卡地亞、寶格麗、蒂芙尼的平均店效。且根據渠道調研信息，2025 年一季度部分頭部華聯 SKP 系門店的單月流水接近 2024 年全年水平，說明當前老鋪仍處于品牌擴圈所帶來的高凈值客戶滲透率快速提升階段。

但另一方面，考慮到老鋪的店效經過了 2023、2024 連續兩年的翻倍提升，疊加未來老鋪在相同地區開店，稀缺性下降也會稀釋部分同店營收的增長，因此雖然單店營收的增長仍然是老鋪營收的核心驅動，但海豚君假設單店營收增速逐步放緩。

因此，對標當前一線奢侈品包括愛馬仕、香奈兒的店均營收（4-5 億元），海豚君假設未來 4 年伴隨老鋪人群的持續破圈、開店位置的優化，老鋪的平均店效翻倍達到 4.4 億元。

結合上述開店量和單店營收的預測，我們可以得到這么一組關鍵數據：如果以 2025 年為基礎，不考慮海外所帶來的增量，老鋪未來 3 年收入端有 34% 的復合增速。

費用上，根據前文分析，門店租金、重奢商場進駐費&平臺費、銷售人員的薪酬占銷售費用超過 90%，其中海豚君假設門店租金、銷售人員薪酬等固定成本將隨著同店的持續增長進一步攤薄，而商場進駐費&平臺費也會隨著老鋪品牌力的提升逐步下降，最終利潤端經營杠桿釋放下，從 2025 為起點，未來 4 年老鋪利潤端接近 40% 的復合增速。

四、談投資價值前澄清一個關鍵問題：黃金存貨如何看待？

這里特別提醒一下，由于上篇說過了，它無論如何用奢侈品來營銷和定義自己，但實際上老鋪還是一個與原材料黃金的價格高度相關的生意。

應上篇中用戶的留言，在這里也特定用現金流解密的方式，來說明為什么海豚君一再強調它與金價周期高度掛鉤，它無法像其他奢侈品脫離原材料價格獨立控制商品價格，還是擺脫不掉黃金原材料的價格波動。

從下圖中可以看到：2024 年公司調回股權激勵、攤銷折舊后實際現金性利潤基本是在 17 億元，但經營活動卻實際消耗掉了 34 億元，中間是 17 億的運營窟窿。

最終勉強能能獲得 2 億的現金增加額，主要是因為 24 年公司把 IPO 上市融到的 9 億人民幣，加上公司凈借款了 13 億元，才算是把這個 17 億運營的窟窿補上。

這里的問題就來了，別家業務做大的過程中普遍是占用上下游的資金，像比亞迪一樣盡量用上下游的錢來維持公司運營，為何老鋪黃金只有賬面利潤，實際經營現金流經營流水越高、利潤越高，反而越窮，經營窟窿越大呢？

而這個秘密的核心，還是回歸到它利潤創造的核心原材料——黃金上了，具體來看，2024 年：

a. 公司賬面利潤 15 億，剔除 SBC 與折舊等非現金性支出后，實際現金性利潤是 17 億；

b. 但 24 年的存貨價值也增加了 28 億，也就是說公司把賺來的利潤，全部用來買黃金了。甚至連這都還不夠，需要把 IPO 融來的資金，外加銀行借款來購買黃金原材料。

c. 但這個真是金價上漲期的屯金行為嗎？有這個嫌疑，但不多。可以看到存貨占當年成本的比重，隨著公司營業額的做大，其實占比還是下滑的。

也就是說，當下公司在成長期，2024 年年末的存貨是為 2025 年的收入做準備的，而且 2025 年收入也在擴張的情況下，2024 年的屯的黃金價值，也就是 2024 年成本的 82% 而已。

所以，當下的老鋪看起來是妥妥的越賺錢越窮，也就是大家看到的，老鋪看起來賬面利潤很高，扒出來經營現金流虧得嚴重。這個問題背后的本質就是賺到的錢都去買存貨了。

海豚君剛才說的老鋪這種特殊原材料生意的問題，也影響到了對于公司自由現金流的估算。如何看到這個問題：

a.考慮到黃金作為存貨，雖然和其他企業把黃金作為現金的一種理財工具有本質不同。黃金在總資產中占比太高，黃金價格波動必然影響公司業務，因此也就是上篇說的，無論黃金界愛馬仕如何影響，當前毛利率水位下的它，脫離不看黃金的地心引力，而當前黃金價格高本身也是公司業績助長因素之一。

這個問題對估值的啟示是，由于業績增長模型都偏線性預測，無法預判黃金周期，因此在金價高點時候，很容易樂觀線性外推公司的業績成長性，對實際算出來的估值其實要打一定金價的周期性折扣。而當下黃金就處在這樣一個上行周期當中。

b. 黃金作為存貨的特殊性在內，它的流動性極強，比亞迪現金流斷裂了，工廠資金一定程度上就是破銅爛鐵，但黃金無論如何它就都是相對高流動高保值的資產。因此海豚君對這個公司的 DCF 估值是以稅后經營利潤（NOPAT）為基礎，而非自由現金流。而自由現金流上，因為公司在業績上行期，利潤全部轉化為黃金庫存，自由現金流反而為負數，無法做 DCF 估值。

五、老鋪還有價值嗎？

從相對估值的角度，因為公司為成長股，2025 年 PE 為 51 倍，看起來非常夸張；但即使公司還有不錯的成長性，以當年利潤的估值倍數來體現也不太合適。

所以海豚君在做 PE 估算時，按照海豚君所判斷的公司進入穩定增長時的稅后經營利潤，參考當前同行的成熟期估值來做 PE 估值。

具體來說：在海豚君的判斷中，按照 29 年穩定大約接近百億的稅后利潤為基礎，而屆時公司的利潤增長在 20%，給與 2029 年利潤 20X 的 PE（對比當前成熟期同行普遍 15 倍上下的 PE），再按照海豚君 DCF 估值中的 WACC=10.5% 來折回到 2025 年，對應 2025 年 PE 估值 1400 億港幣，比當前價格還要低上 8% 上下。

從絕對估值的角度，假設 WACC=10.5%，永續增長率 3% 的情況下 DCF 測算出的老鋪黃金的股價為 958 港幣，也就溢價了 8%。

也就是說，兩種估值方法綜合下來，在當前的價位上，老鋪的投資價值并不高。

小結：是超高 ASP 的消費品，不是奢侈品

當然，這么估算的前提，也就是穩態下給與 20X 的 PE 等于海豚君并沒有給它任何奢侈品的估值溢價。

海豚君在《一年十倍！老鋪真是黃金界 “愛馬仕”？》說過，奢侈品公司之所以能有高估值溢價，最核心的點還是在于無論經濟周期、人工、材料等任何因素的影響，奢侈品品牌總能牢牢掌控定價權，定期提價。

提價的底層原因在于，奢侈品品牌通過稀缺性的營造以及定期的提價，篩選出了受經濟波動影響最小的最富裕階層，而這個階層的消費者也早已認同了這些百年品牌的價值，成為了身份的象征。

海豚君認為老鋪最大的問題在于，這輪業績的爆發除了自身α外，離不開 2024 年這輪黃金價格的快速上漲的周期，也就是說，雖然老鋪當前清一色采用的是奢侈品這種一口價 + 定期提價模式，但實際上老鋪產品的漲價還是錨定了金價的上漲，這也是老鋪和真正奢侈品最大的區別。

如果跳脫這輪金價的暴力拉升短周期，從長周期視角看，海豚君認為老鋪長期估值層面的提升更多取決于老鋪奢侈品心智在消費者的接受程度，一旦消費者更多關注的是老鋪品牌自身的 LOGO 而弱化老鋪的設計和背后的黃金價格，成為國際范圍內的奢侈品通貨，那么彼時不考慮老鋪的業績，從估值上老鋪也會有一波提升空間。

但畢竟當前的老鋪還沒有經歷一輪完整的黃金上漲 + 下跌周期，因此這里海豚君這里先不給予估值上的溢價。

整體上，海豚君的最大感受是老鋪是一家把差異化玩到極致的公司。不同于傳統渠道鋪貨型、已經進入紅海廝殺模式的傳統黃金首飾公司，老鋪通過商業模式的創新，從古法黃金切入，用奢侈品的運營模式差異化開辟了黃金的高端賽道。

作為開辟高端黃金賽道的首個玩家，面臨一片藍海，再加上老鋪的上市時點正好趕上了黃金的主升浪，因此老鋪的業績一路飆升，業績的不斷提速也帶來了估值的不斷上修，是典型的 “戴維斯雙擊” 型公司。

但站在當下，雖然海豚君不否認無論是開店空間，還是店效都還有進一步提升空間，但從業績的整體增速上看邊際遞減已經是大概率事件，“一年十倍” 的老鋪股價也基本已經反映了未來的成長性，海豚君這里更加關注的是，當黃金滯漲，或進入下行期后，老鋪自身的品牌力能否支撐老鋪順利通過壓力測試。

至少目前，老鋪和愛馬仕、LV 這種奢侈品的 “百年老店” 相比在品牌積淀上還有不小的差距，真正能否成為國際市場上認可的奢侈品還需要時間的檢驗。