醫藥股正在快速成為今年的漲幅冠軍板塊，沉寂了兩年，出海捷報頻傳，情緒逆轉帶動股價修復無可厚非，而一直虧損，依賴融資存活的醫藥公司，也終于迎來了合適的盈利路徑，通過對外授權（BD）獲得首付款，具備自我造血成長的能力。

過去幾年康方生物、百利天恒和科倫博泰的大BD，產品的出色預期，已經帶領它們走出板塊的Alpha行情，而今年隨著老藥企三生石藥也接連出現BD大單，板塊的熱情是徹底被點燃了。

不可否認，當前行情存在一些泡沫成分，比如A股一些臨床數據難以啟齒的公司，在業內，其產品掛出去幾年，問遍買家，連上門溝通的興趣都沒有，股價也能翻幾倍。但真正已經有東西落地的公司，一筆BD首付款帶動其年利潤翻倍，那這個時候怎么估值，又成了一個學問，泡沫可以不看好，但是業績的增長也不能視而不見，今天還是得好好思考一下BD的價值。

一、收入還是利潤

BD的合同一般是首付款加里程碑付款，交易條款很多細節并不披露，但首付款是實在拿到手最重要的金額。

一般來說，首付款只占總金額的較小比例，占比越大的項目越靠譜。

但也要注意后續開發責任的問題。比如BD企業的開發責任為共同開發，那么這筆首付款就顯然還要花掉相當一部分來為后續的臨床推進支出。

首付款就好像制造業的訂單定金一樣，是給乙方去買材料準備生產的，不能視作純利。

比如百利天恒的BD方案，就明確了共同開發，甚至虧損均攤，并不是首付當做純利潤賺到口袋里了，后續又什么都不做，等BMS推進臨床到上市后每年解鎖新的里程碑等賬戶入賬就行了。

這種情況下，首付款比例會偏高，因為買方也知道，這個錢多給一點，不然現金緊張的賣家可能沒錢一起去承擔共同義務。但對于任何的BD賣方而言，首付款仍然是多多益善的。

而看到當下的BD總數據，2025年才過半年，總金額就來到455億，可以算是突飛猛進，全年BD總金額有望翻倍。但也能看到，首付款實際上沒有大增，只有22億，只是2024年的一半。按這個進度推全年同比增幅可能沒多少，實際上就說明，大家對于BD的增長趨勢有過度樂觀傾向。

里程碑付款存在很大的不確定性，首先是達成率低，獲批上市的里程碑只有3%達成，而后面的銷售額達標（比如5億/10億年銷），都沒有達標記錄。

而里程碑付款金額設計，甚至具備人為操作空間。

這些里程碑付款的解鎖梯度設計披露不多，但可以設想一下，定一個達不到的目標很容易，比如設定200億美元年銷售額解鎖30億美元里程碑付款。而如果真有那么一天，MNC買方也是最大的贏家，他們很樂意把這個寫進合同里。

這種東西就跟有些公司給老板發總股本的10%期權，說市值漲到100萬億，期權就可以行權，到時候自己有10萬億財富，是世界首富。

這種股權增發也許說明公司志向遠大，但借此來證明公司上漲空間大，確實是令人發笑的。事實上，很多BD里面的里程碑合同，都有后端延伸的特性，即設立一個做不到的目標和較高的里程碑金額，來拉大合同總價值。

在一些宣傳中，總是以總BD價值代替全部，比如有媒體宣傳，今年醫藥股海外授權金額達近3000億，位居全球首位。但首付數字沒上去這個問題，似乎被隱瞞了。

今年以來的重磅BD

另一方面，BD的首付款，在落地后就馬上轉為公司收入，短期內會讓公司利潤大增，也給到了一些估值假象的問題。

首先，是把BD當做年利潤，然后算估值。實際上BD首付款收入只有一次，而且這個收入也不是一日之功，而是多年投入才換來的，所以，用BD首付收入算PE很危險，合理的會計計算是把這筆收入除以項目運作年份，如果從這個藥立項開始算，那可能要均攤6-10年，因為這就是這么多年的經營結果兌現，如果從獲取首付款到藥物上市算，那也要均攤2-4年。

不能因為今天的一次性收入，就無視掉過去多年的努力，然而這個項目如果時間拉得很長，那么即使是首付款很高，那也不算什么了。

其次，BD首付款不是利潤，而是收入。沒有造血能力的biotech就只有這么一筆能用的現金，所以，還是理解為制造業訂單中，買家的定金，是用來買材料的，同樣地，公司收到首付款后，支出義務沒有停止，因此還是得用這幾億美元的首付款為后續每年幾億的研發投入作支撐。

以上問題其實都是時間錯誤估計的問題，只看到了首付款和合同價值，無視了前面多年的虧損，和未來多年的投入，從百利天恒的報表可以看到問題，收入從5億到58億又到單季0.7億。而收入的集中化，又模糊了利潤率，因為成本沒有集中到一年。

目前，百利天恒隨著研發進入后期，研發開支大增，搞不好大BD所帶來的一次性收入能在今年全部虧回去。

所以，BD首付款收入應該平攤到幾年，一直到產品上市產生新的收入流，但是這算下來，公司PS和PE就很難看了。

當然，對于熱衷股價的上市公司來說，他們肯定喜歡收入流集中化，比如年利潤10億的公司，20倍PE體系下是200億市值，那如果有一個時光機，可以把未來10年利潤集中到今年，后續10年利潤歸0，那么他是有動力去這樣做的，今年一百億利潤，市值推到千億不難，股票賺夠5倍了，后面10年就不管了，而投資者還挺喜歡。

創新藥行業無需這樣的時光機，BD模式下就是這樣的特性。

總而言之，這個體系下，時間是創新藥公司和投資者的敵人，從首付款到臨床上市也有個3-4年都合理，但3-4年很多板塊都完成一次牛熊切換了，這是一個與傳統的時間復利體系完全相悖的模式。

而在以上因素之外，BD還有一些折價因素，第一是退貨，BD不代表后續上市進程就一帆風順了，反而反復出現海外數據復現問題，讓買方生氣到提前終止臨床。

首付款是沒有損失，仍然在賬戶里，而公司還可以說，免費拿回了全球權益，是0損失。但卻無形中傷害了口碑，而且最重要的是股價，大部分公司的定價都是預期因素，甚至把里程碑收益算進去支撐股價了，一旦退貨，這些設想也隨之消失了。

目前，中國公司BD退貨問題越來越多，未來也必然會更多，對于那些期待陪公司成長的投資者來說，在BD成功后，等3-4年，不一定等來獲批，反倒有可能等來退貨。

第二個折價因素是篩選，一個MNC買方來買貨，必然也將公司管線其他產品看一遍，好的就打包帶走，因此，BD出去的藥基本是公司最好的，市場空間和成功概率最大的藥，這也預示著，管線其他產品，是挑剩的狀態。

數學關系中，那就是剩余產品的單款價值，都不如，甚至遠不如當前BD的核心產品的價值。

然而現在市場還有一定的傾向，看到公司一款產品BD成功了，那就默認管線都有價值，假設現在1款產品BD了20億美元，然后管線還有10個產品，那么整個管線可能就值200億。每一款后面都能BD，一次性收入每年持續，那就不算一次性，所以也能算PE。絲毫不考慮篩選問題。

這種就是顯然的泡沫思維了。

二、哪些企業被低估了

所以，一項BD，其真實的收益，估值，就清晰了，首付款是收入，分攤幾年到解鎖臨床成功里程碑，這個時候臨床不確定性基本消除。

再根據這幾年的研發節奏，算利潤，基于此算估值。而那些承擔一半臨床研發開支的BD合同，往往也預示著后面3-4年，研發費用突飛猛進。

這么算下來，一個號稱幾十億美元BD，也就是一個幾億人民幣利潤一年的項目。而其他管線產品的總價值，不宜樂觀，因為已經經過篩選了，加起來可能也沒有核心產品價值高。

所以今天的一個BD撬動幾百億市值，確實是有點過度樂觀了。

但市場也確實在避免過度樂觀的方向。

當前，醫藥股牛市中，漲幅最好的不是那些困境反轉的微盤Biotech，不是完全的流動性越差越漲，今年一季度大漲的，困境反轉，PB估值流的和鉑、歌禮等公司，最近漲幅都一般，相反，石藥、三生制藥等傳統藥企BD成功后，表現最亮眼。

本質是它們本來就有一些傳統利潤業務，有安全墊，然后靠BD收益，證明自己有創新轉型力，不容易被時代拋棄，然后新藥部分按BD價值估值，舊藥部分脫離過去的10倍PE悲觀定價，回到20倍，兩個因素一疊加，漲幅就很快起來了。

而且比如三生制藥的BD，首付款占比高且不需要承擔研發分擔，后續也還有銷售分成，也就意味著首付款大部分可以歸為利潤。這個含金量還是相當高的。

對比的對象是百利天恒，相比三生，目前百利天恒首先沒有傳統藥的利潤，利潤浮動很大，且首付款的數量，比例，還有開發義務均不如三生制藥，而輝瑞在實力上也強于BMY，而HER3-ADC 和 PD-1雙抗都是市場潛在空間巨大。

按照這種情況，三生制藥這筆BD的估值該比百利天恒高吧。

但事實是，三生目前市值550億港元，百利天恒則是1300億。要么是A股的人多錢傻溢價再現，但從現在大量AH股港股部分溢價現狀來看，并非如此。那唯一的推斷就是港股三生被低估了，其中最離譜的是，三生還有一個有不少利潤的傳統藥部分，甚至還算消費品。那著這十幾億利潤是負估值的，這合理嗎？

而三生的BD首付款分攤四年，那也是年增20億利潤左右。

當中也推翻了所謂的“創業基因論”，即傳統藥企就算開創新子公司，也很難做好創新藥，轉型困難，因為缺乏基因，但事實上，BD面前人人公平，大量的小型Biotech拿不到什么BD，中國大型傳統藥企能很快跟上，也別賴什么資金問題，港股已經給了很多年的支持了。

結語

因此，當前的創新藥牛市，各類公司都在說自己即將BD成功，要謹慎，從首付款數據看，并未有大的增長，別被總金額蒙蔽了。

尤其是那些連打電話咨詢產品都沒有的小biotech，它們上漲唯一的理由就是渾水摸魚。但從今年的BD公司狀態看，被低估的主要是傳統藥企的子公司的創新成果，也能拿到頂級BD，它們轉型的成功概率和小藥企成功做大的概率是一致的，而它們還附送一定的現金流業務。

所以行業里面，存在著較大的估值比價矛盾，正如500億三生VS1300億百利天恒，即使醫藥股的泡沫破裂，這類不合理的比價也應該被修正。市場對于虧損公司的BD從來都是高估，對于有盈利的公司的BD從來都是低估，這才是當前醫藥股牛市的核心問題。而未BD就漲幾倍，覺得可以脫離困境，那只能說自求多福吧。