出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

隨著港股IPO市場火熱，不少光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)紛紛選擇赴港上市募資補流。在此背景下，光伏銀漿供應(yīng)商江蘇日御光伏新材料股份有限公司（下稱“日御光伏”）近期向聯(lián)交所遞表，計劃在港股上市。

過去幾年，由于光伏TOPCon電池出貨量大增，日御光伏銀漿銷量大幅上升，過去三年公司凈利潤增長超百倍。

有意思的是，雖然公司利潤大幅上漲，但經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出，公司日常投資擴產(chǎn)所需資金大部分來源于對外融資及銀行借款。

且主要客戶受光伏產(chǎn)能過剩影響，日御光伏貿(mào)易應(yīng)收賬款回收并不理想，在下游客戶業(yè)績持續(xù)低迷影響下，現(xiàn)金流趨緊的日御光伏能否在港交所順利上市？

1、利潤增長近百倍，經(jīng)營性現(xiàn)金流累計流出近8億元

作為光伏電池片極為重要的原材料，光伏銀漿由于能收集硅基光伏產(chǎn)生的電流，因此被應(yīng)用于光伏電池片正面電極和背面電極。

過去幾年，由于光伏電池片出貨量大增，光伏銀漿使用量大幅攀升，光伏銀漿市場規(guī)模快速擴大。灼識咨詢披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球光伏銀漿市場規(guī)模為164億元，2024年增長至468億元。

（圖 / 招股書）

作為全球第四大光伏銀漿企業(yè)，日御光伏在行業(yè)市場規(guī)模快速擴大的背景下充分受益。

2022財年，日御光伏還是一家年營收僅3.93億元，年利潤僅87.7萬元的中小型光伏新材料企業(yè)。2024財年，公司營業(yè)收入大幅上升至22.85億元，年利潤為9224.1萬元，利潤增幅超百倍。

值得注意的是，雖然日御光伏利潤表現(xiàn)強勁，但其經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)并不理想。數(shù)據(jù)顯示，2022財年至2024財年（以下簡稱“報告期內(nèi)”）公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別流出1.26億元、1.28億元、5.39億元，報告期內(nèi)日御光伏經(jīng)營性資金流出近8億元。

這也意味著日御光伏過去幾年所賺取的利潤非但沒轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收入，還導(dǎo)致公司自有資金持續(xù)性流出。

為了解決經(jīng)營發(fā)展所需資金，日御光伏持續(xù)加大對外融資力度。2021年，公司實控人郭鵬向公司注資8200萬元，2023年郭鵬又認(rèn)購了日御光伏1億元注冊資本。

除實控人注資外，日御光伏在上市前也完成了多輪融資。招股書顯示，2023年至今，日御光伏完成了A輪、B輪、B+輪共4.59億元上市前融資。

除在一級市場融資外，日御光伏還頻繁向銀行等金融機構(gòu)借款。報告期內(nèi)，日御光伏各類計息借款分別為5090.3萬元、8737.6萬元、3.01億元。

由于計息借款上升，公司利息支出逐年上升。報告期內(nèi)，日御光伏借款利息支出分別為664.9萬元、1238.5萬元、1671.6萬元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

即便日御光伏頻繁對外融資及加大銀行借款力度，但依然無法抵消持續(xù)不斷的經(jīng)營性現(xiàn)金流出。

截至2024年12月31日，日御光伏現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩1.13億元。若按其2024年現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，1.13億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅夠公司兩月左右經(jīng)營所需。

在現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物捉襟見肘的背景下，日御光伏計劃赴港募資補充日常營運所需資金。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向日御光伏了解，過去三年在持續(xù)盈利的背景下，為何經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出？如若公司IPO進展不順利，現(xiàn)有貨幣資金能否維持公司未來一年經(jīng)營所需，公司銀行授信是否還充足？截至發(fā)稿，未獲得日御光伏回復(fù)。

2、電池企業(yè)加大占用供應(yīng)商資金，公司賬款回收難度加大

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出，與下游客戶賬款賬期較長有很大關(guān)系。

作為光伏上游原材料企業(yè)，日御光伏下游客戶主要為光伏電池企業(yè)。由于國內(nèi)光伏電池行業(yè)集中度較高，日御光伏收入來源較為集中。2024財年，公司來源于第一大客戶收入為10.71億元，占公司收入比例達46.9%，前五大客戶收入17.08億元，占比高達74.8%。

報告期內(nèi)，得益于第一大客戶采購金額加大，日御光伏收入大幅增長。2022財年，日御光伏對第一大客戶銷售收入為2.19億元，2024財年大幅上升至10.71億元。同期，公司營業(yè)收入從3.93億元增長至22.85億元。

過去幾年，由于光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩愈演愈烈，國內(nèi)絕大多數(shù)光伏電池及組件企業(yè)均陷入巨額虧損當(dāng)中，以國內(nèi)光伏電池、組件龍頭企業(yè)晶澳科技為例，2024年其虧損超46億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

為了應(yīng)對行業(yè)產(chǎn)能過剩及維持日常經(jīng)營所需資金，過去幾年晶澳科技也在加大使用上游供應(yīng)商資金力度。2024年其應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)達241.6億元，2022年則為185.7億元。

不止晶澳科技，晶科能源、隆基綠能等國內(nèi)頭部光伏電池、組件廠商均在加大對供應(yīng)商資金占用力度，延長付款周期。

在光伏電池企業(yè)集體延長付款周期影響下，日御光伏應(yīng)收賬款余額逐年上升。報告期內(nèi)，公司貿(mào)易及其他應(yīng)收款項分別為1.57億元、5.16億元、9.75億元。

令人擔(dān)憂的是，日御光伏不止應(yīng)收賬款余額上升，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在增長。2023財年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為76天，2024財年大幅上升至117天。

所謂應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是指企業(yè)從確認(rèn)應(yīng)收賬款到收回現(xiàn)金所需的平均天數(shù)，時間越短意味著公司運營能力強，下游議價權(quán)高。反之則意味著公司對下游議價能力弱，當(dāng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大于90天，則需要重點提防壞賬風(fēng)險。

報告期內(nèi)，日御光伏貿(mào)易應(yīng)收款項減值撥備分別為6464.6萬元、3.24億元、2.07億元。報告期內(nèi)累計近6億元的減值撥備，對于年利潤不足1億元的日御光伏而言不可謂不多。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向日御光伏了解，下游光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩仍在持續(xù)，絕大多數(shù)光伏企業(yè)陷入嚴(yán)重虧損當(dāng)中，且均在加大對客戶資金使用力度。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額快速增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在大幅上升。

在下游客戶業(yè)績持續(xù)惡化的背景下，公司應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險是否在加大？鑒于應(yīng)收賬款占公司流動資產(chǎn)比例較高，未來公司將如何保障應(yīng)收賬款順利回收？截至發(fā)稿，未獲得日御光伏回應(yīng)。

3、股權(quán)激勵向董事長傾斜，其2023年年薪近3000萬元

雖然公司現(xiàn)金狀況并不理想，但并未影響公司部分員工、董事長及總經(jīng)理過去兩年的收入情況。

招股書顯示，日御光伏董事長為公司實控人郭鵬。2021年，郭鵬通過家庭成員田昌梅女士認(rèn)購日御光伏8200萬元注冊資本，獲得日御光伏82%股權(quán)，此后郭鵬又多次向日御光伏進行注資。

后續(xù)由于日御光伏進行多輪融資，郭鵬持有日御光伏股權(quán)有所稀釋。

2021年郭鵬成為實控人，2022年被選舉成為公司董事長，此后公司高層大換血。為了留住核心員工，2023年及2024年日御光伏進行了股權(quán)激勵。截至招股書簽署日，公司持股平臺無錫鵬盛有限合伙及無錫鵬遙有限合伙等合計持有日御光伏3.22%股權(quán)。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

據(jù)悉，公司持股平臺涉及員工多達數(shù)十人，既有公司董事長郭鵬，還有其他高管及核心技術(shù)人員。

2024年12月，日御光伏完成B+輪融資，公司投后估值達24.56億元。粗略計算，該持股平臺價值近8000萬元，若日御光伏成功上市該部分股權(quán)價格更高。公司數(shù)十名員工也將因為日御光伏的上市而充分受益。

而在此輪股權(quán)激勵中，公司董事長郭鵬及總經(jīng)理曹建基受益最為豐厚。招股書顯示，2023年，公司董事長郭鵬獲得2827.1萬元的股權(quán)激勵，公司總經(jīng)理曹建基獲得1546.3萬元股權(quán)激勵，其余幾位高管僅獲得幾十萬元股權(quán)激勵。

若算上兩人在2023年領(lǐng)取的年薪，2023年兩人收入分別為2946.7萬元、1658.5萬元。值得注意的是，除這兩人外，公司其他執(zhí)行董事年薪僅為數(shù)十萬元。

2024年亦是如此，公司董事長郭鵬及總經(jīng)理曹建基年薪分別為205.1萬元、175.5萬元，其余高管年薪均低于兩人。

作為擬IPO企業(yè)，一般而言在即將遞表之前，對核心高管進行股權(quán)激勵并不少見。但像日御光伏這樣，主要針對實控人及總經(jīng)理進行股權(quán)激勵的企業(yè)并不多。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向日御光伏了解，在遞表前夕，公司以較低的價格對部分員工進行了股權(quán)激勵，該股權(quán)激勵價格是否偏低，是否存在較為明顯的利益輸送？此外，公司高管獲得的股權(quán)激勵主要集中在公司董事長郭鵬及總經(jīng)理曹建基，為何兩人股權(quán)激勵占比如此之高、是否合理？截至發(fā)稿，未獲得日御光伏回應(yīng)。

對于日御光伏而言，過去幾年得益于光伏裝機量的快速增長，公司業(yè)績大幅上升。但由于光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩，下游客戶陷入虧損，公司賬款回收難度加大，應(yīng)收賬款余額大幅攀升。未來一段時間，日御光伏工作重點應(yīng)該放在如何完成賬款回收上，以減少壞賬風(fēng)險。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。