由于4月初美國出臺對等關稅舉措引發美債市場劇烈波動，當月全球投資者的美債配置策略是否發生明顯變化，備受金融市場關注。

6月18日，美國財政部公布國際資本流動報告（TIC）顯示，4月外國持有的美國國債規模達到9.01萬億美元，比3月僅僅減少360億美元。但是，多個美債持有大國仍采取增持美債策略。

作為前兩大美債持有國，日本與英國在4月分別增持37億美元與284億美元的美國國債。不過，中國大陸在4月繼續減持82億美元，至7570億美元，創下2009年以來的最低點。

CreditSights宏觀策略主管Zachary Griffiths表示，原先市場猜測海外官方資本會在4月大規模拋售美國國債，但最新TIC數據顯示這種猜測存在偏差。整體而言，4月海外資本拋售美國國債的力度相對溫和。

一位華爾街宏觀經濟型對沖基金經理張剛向記者透露，這背后，是美國國債的避險屬性發揮了明顯作用。由于美國對等關稅舉措令全球資本擔心美國經濟衰退風險加大，紛紛將資金轉入美國國債避險，無形間對沖了4月美國多次發生股債匯“三殺”所帶來的美債拋售壓力。

作為從業逾20年的宏觀經濟策略基金經理，他長期配置美國國債，并跟蹤全球資本的“美債進出”最新動向，持續優化美債交易策略。

他表示，除了美債的避險屬性發酵，部分海外資本適時抄底美債，也令4月海外資本的美債拋售力度趨于溫和。畢竟，4月10年期美國國債收益率從3.86%大幅回升至4.59%（美債價格相應下降），令這些海外資本看到抄底美債博取更高收益率的機會。

但是，這種抄底美債行為卻面臨較高的匯率風險。由于4月美元指數下跌約4%，海外抄底資本若拋售美債并將美元兌換成本國貨幣，將因為美元貶值而兌換到本國貨幣的金額相應縮水，導致抄底美債的實際綜合回報減少。

記者注意到，TIC數據所呈現的海外官方資本增持美債“信號”，也受到華爾街投資機構的質疑。

美國銀行美國利率策略師Meghan Swiber表示，根據美聯儲的每周托管數據顯示，3月下旬以來，海外官方資本積累出售約630億美元的美國國債，且5月以來他們仍在持續拋售，顯示海外官方資本其實在減持美國國債。

張剛向記者透露，這兩組數據并不沖突，原因是海外官方資本對美國國債采取買短拋長（買入短期美債并拋售長期美債）的策略，隨著大量短期美債到期兌付，這些海外官方資本在美聯儲的美國國債托管數據相應減少。

“這顯示海外官方資本鑒于美國財政赤字持續擴大與美債可持續性擔憂加劇，對美國國債的長期配置信心正在下降。”他強調說。

全球央行對美債“買短拋長”

受4月初美國出臺對等關稅舉措影響，當月美債市場遭遇劇烈波動。包括10年期美債收益率從從3.86%大幅回升至4.59%（美債價格相應下降）。

這令華爾街金融市場猜測美國國債市場在4月遭遇近年以來的最大規模拋售潮。具體而言，眾多華爾街投資機構認為海外官方資本因美國出臺對等關稅舉措破壞兩國貿易關系，紛紛拋售美國國債進行反制。

“4月，華爾街傳聞最多的，是日本可能在大規模減持美債，作為他們與美國政府磋商對等關稅最終協議的一項手段。”張剛告訴記者。這令華爾街投資機構認為其他美債持有大國也會紛紛效仿。

但是，最新的TIC數據顯示，日本等美債持有大國并未掀起美債大規模拋售潮。比如日本與英國在4月反而增持37億美元與284億美元的美國國債，僅有加拿大一口氣在4月減持578億美元美國國債，將美國國債持有規模降至3684億美元。

此外，中國小幅減持82億美元的美國國債，將美國國債持有規模降至7572億美元。

張剛向記者分析說，加拿大之所以減持578億美元的美國國債，頗有以減持美債“反制”美國的味道。畢竟，此前美國不但向加拿大施壓“合并”壓力，還在4月一度對加拿大出口美國的鋼鐵、汽車零部件等產品加征關稅，令加拿大相對不滿。相比而言，中國繼續有步驟地減持美國國債，主要是基于外匯儲備資產多元化配置的考慮。

“通常情況下，一個國家的外匯儲備資產配置策略，優先會考慮儲備資產的安全性，其次是資產流動性，之后才是收益性。當美國財政赤字擴大導致美債可持續性風險日益嚴峻，中國基于外匯儲備資產安全性考慮而減持美債，也是情有可原。”他指出。這也與眾多海外官方資本在美債市場買短拋長的投資邏輯如出一轍。

在張剛看來，盡管部分海外官方資本基于美債避險屬性而在4月階段性增持美債，但長期而言，他們同樣擔心美債可持續性風險與美債安全性。

值得注意的是，作為海外離岸大型基金的重要注冊地區，開曼群島在4月的美債持有量下降70億美元，表明海外離岸大型基金也選擇了拋售美債。

張剛認為，他們之所以選擇拋售美債，或與4月美債價格波動加大導致他們基差交易套利策略遭遇損失有著密切關系。5月以來，這些海外離岸大型基金在美債價格相對企穩波動期間仍在持續減持美債，表明他們也開始擔心美債持續性風險與美國財政赤字擴大，有策略性地壓低長期美國國債配置力度。

全球央行增持黃金意愿強烈

在全球官方資本重新審視長期美國國債配置價值之際，黃金在他們心里的地位則在持續上升。

6月11日，歐洲央行發布報告顯示，2024年黃金占全球官方儲備的比例達到20%，超過歐元（16%），僅次于美元（46%）。這意味著黃金已成為全球央行外匯儲備里的第二大儲備資產。

歐洲央行在這份報告指出各國央行繼續以創紀錄的速度增持黃金，令2024年底全球央行的黃金儲備達到3.6萬噸，僅次于1960年代的峰值3.8萬噸。

張剛指出，一直以來，黃金被眾多國家央行視為終極避險資產，尤其是西方國家動輒凍結某些國家外匯儲備資產、將某些國家銀行剔除在SWIFT之外，這些金融制裁舉措令越來越多新興市場國家紛紛加大黃金儲備的配置力度，確保外匯儲備的絕對安全。

在他看來，當前越來越多新興市場國家央行都在戰略性地增持黃金儲備，因為他們發現黃金的安全性、交易流動性與長期穩健回報率不亞于美國國債，甚至部分新興市場國家央行已將黃金作為替代美債的重要工具。

6月17日，世界黃金協會發布的《2025年全球央行黃金儲備調查》（CBGR）數據顯示，在受訪的73家全球央行李，約95%受訪央行認為，未來12個月內全球央行將繼續增持黃金。 這一比例創下2019年首次開展這項調查以來的最高紀錄，也比2024年調查結果上升17個百分點。

CBGR還發現，近43%受訪央行計劃在未來一年內增加自身黃金儲備。即便金價屢創新高， 且全球央行已連續15年凈購入黃金，這些央行依然對黃金青睞有加。究其原因，經濟發展風險與國際地緣政治不確定性持續存在，正對各國央行的外匯儲備資產配置策略產生影響——黃金將繼續作為避險資產用于對沖上述風險。當前全球央行增持黃金儲備的三大主要動機，已變成黃金的長期價值儲存功能（80%）、有效實現投資組合多樣化（81%）以及危機時期的穩健表現（85%）。

關于黃金在未來全球央行外匯儲備組合的份額，眾多新興市場和發展中經濟體（EMDE）央行持有積極態度。58家受訪EMDE央行里，28家（占比48%）預計其黃金儲備將在未來12個月內增加，高于持有相同觀點的發達經濟體央行（占比21%，14家受訪的發達經濟體央行里，僅有3家計劃在未來12個月增持黃金）。盡管利率水平仍是影響全球央行增持黃金的一大因素，但通脹（84%）與國際地緣政治局勢（81%）成為EMDE央行的首要關注點。

需要注意的是，越來越多央行選擇將黃金儲存在本國境內。比如59%受訪央行表示其黃金儲備存放在國內，這個比例高于2024年的41%。此外，73%受訪央行預計未來五年內，美元在全球儲備中的份額將適度或顯著下降。

世界黃金協會全球央行兼亞太區（中國除外）負責人樊少凱（Shaokai Fan）表示，考慮到2025年以來金價持續迭創新高，近半數受訪央行計劃在未來一年內增加黃金儲備的趨勢更引人矚目。它反映在充滿不確定性與動蕩局面的當前世界，黃金依然是一項戰略性資產。全球央行正密切關注利率、通脹與國際不穩定局勢等問題，促使他們選擇增加黃金儲備以抵御風險。

（作者 陳植）

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陳植

長期關注銀行、保險、外匯、黃金、企業出海、科技金融、產融結合等領域報道，敏銳深入洞察全球經濟趨勢與中國經濟前景。