最后看逆變器行業(yè)龍頭企業(yè)的財報，陽光電源股份有限公司（股票簡稱：陽光電源）2007年成立，2011年11月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是一家專注于太陽能、風(fēng)能、儲能、氫能和電動汽車等新能源電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的重點高新技術(shù)企業(yè)。

陽光電源的主要產(chǎn)品有光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲能系統(tǒng)、水面光伏系統(tǒng)、新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)、充電設(shè)備、可再生能源制氫系統(tǒng)和智慧能源運維服務(wù)等。核心產(chǎn)品光伏逆變器先后通過TüV、CSA、SGS等多家國際權(quán)威認(rèn)證機構(gòu)的認(rèn)證與測試，已批量銷往全球150多個國家和地區(qū)。

2024年，陽光電源的營收同比增長為7.8%，雖然在整個市場中并不算差，但和自己前兩年增長幅度相比，就顯得有點慢了。2025年一季度又開始了同比五成以上的增長，看起來是要恢復(fù)較快的增長節(jié)奏了。

分產(chǎn)品來看，“三足鼎立”的結(jié)構(gòu)仍然維持著，只是“新能源投資開發(fā)”以唯一下跌的業(yè)務(wù)退居第三，“儲能系統(tǒng)”以四成的增長躍居第二位，核心業(yè)務(wù)“光伏逆變器等電力電子轉(zhuǎn)換設(shè)備”增長較慢，是導(dǎo)致整體營收增長偏慢的主要原因。

海內(nèi)外市場都在增長，增速差異并不大，海外市場增長略快一些，占比也略有提升。最近三年都維持著海內(nèi)外市場平分秋色，大本營市場略高的占比，這算是相對健康的地區(qū)結(jié)構(gòu)。

2024年凈利潤的增長雖然不及前兩年，但維持了比同期營收增速更高的節(jié)奏。我們看過了其他四家同行的情況，能達(dá)到陽光電源這個水平的不多。2025年一季度又恢復(fù)超高速增長，形勢一片大好。

2024年和2025年一季度的毛利率持續(xù)提升，在整個行業(yè)增長變慢的情況下，陽光電源能取得這樣的水平，顯然是比較厲害的。這也是近兩年銷售凈利率持續(xù)創(chuàng)下新高的主要原因，2024年的銷售凈利率的增長不及毛利率，原因我們一會兒再去找。

“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招還能維持，但收益水平卻在下降，原因當(dāng)然是凈資產(chǎn)增長了，上年賺得多，但沒有及時通過分紅等降低凈資產(chǎn)，單位凈資產(chǎn)的賺錢效率就下降了。

前兩大業(yè)務(wù)的毛利率都在下跌，只有“新能源投資開發(fā)”業(yè)務(wù)的毛利率有所上升。毛利率較高的“儲能系統(tǒng)”的占比上升對平均毛利率的影響是比較大的。我們注意到，陽光電源在2024年年報中對上年的毛利率進(jìn)行了部分調(diào)整，我們的對比數(shù)據(jù)沒有使用他們調(diào)整后的數(shù)據(jù)，而是直接用的2023年年報的數(shù)據(jù)。

境內(nèi)市場的毛利率略有增長，但海外市場卻出現(xiàn)了下跌，境外市場的毛利貢獻(xiàn)超過了六成，比營收占比要高得多。整個行業(yè)對海外市場的依賴程度都比較高，作為行業(yè)龍頭的陽光電源只是相對好一些，但也好得不多。

主營業(yè)務(wù)盈利空間持續(xù)提升，2022年和2023年是毛利率增長和期間費用占營收比雙重利好同時拉升，2024年和2025年一季度變成了，毛利率提升，期間費用占營收比拖后腿，但拖得還不太嚴(yán)重。

之所以出現(xiàn)期間費用占營收比拖后腿的現(xiàn)象，當(dāng)然就是營收的增長不及預(yù)期的結(jié)果。陽光電源的規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)大了，但他們?nèi)匀幌嘈胚€可以保持以前那種超高速增長，2024年算是挨了當(dāng)頭一棒，2025年一季度似乎又在說明，他們這樣的判斷似乎又是對的。不過，我個人認(rèn)為，就算這次是對的，這種增長速度也快接近尾聲了，原因很簡單，這個地球就容不下持續(xù)這么快的增長，不管是誰都不行。

在其他收益方面，2024年仍然是大額凈損失的狀態(tài)，只是相對于上年有所好轉(zhuǎn)，相對于本年的凈利潤，影響也不大。收益項中政府補助略有增長，投資收益增長的主要原因是“遠(yuǎn)期結(jié)售匯”產(chǎn)生的收益，2023年這方面是損失狀態(tài)，這是海外業(yè)務(wù)占比較高的正?，F(xiàn)象。

“資產(chǎn)減值損失”同比有所下降，主要就是“存貨跌價損失”下降了，在毛利率提升的狀態(tài)下，這是正?，F(xiàn)象?！靶庞脺p值損失”同比有所增長，主要是“應(yīng)收賬款壞賬損失”增長了，對于營收增長的企業(yè)，正常增長無可厚非，但2024年增長似乎比營收還快。

分季度來看，營收的增長變化是相當(dāng)劇烈的，2023年是逐季下跌，從1.7倍到基本持平，正好花了四個季度，也就進(jìn)入了2024年。2024年的四個季度都維持著低速增長狀態(tài)，好在一季度是最低的，最高的也不到15%。2025年一季度又恢復(fù)了較快增長，由于2024年也沒有出現(xiàn)過任何季度的營收同比下跌，基數(shù)低的問題并不存在，2025年一季度五成多的增長水平，還是相當(dāng)可觀的。

每個季度的凈利潤表現(xiàn)都是相當(dāng)強，只有好和更好的區(qū)別。前兩年的一季度是當(dāng)年最差的表現(xiàn)，2025年一季度的凈利潤卻是最近九個季度中最好的，實際上也是創(chuàng)下了單季盈利新高。如果季度間的波動仍然還存在，全年的水平就會再創(chuàng)新高。不過，企業(yè)經(jīng)營不是數(shù)學(xué)題，不能這樣簡單推算；好在過不了多久的時間，我們就可以看到其答案。

毛利率的季度間波動還是比大的，但營收規(guī)模的波動也比較大，基本上可以完美地自動平衡，也就是全年的各個季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間波動不大，特別是2024年的表現(xiàn)相當(dāng)平滑。2025年一季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間是最近九個季度中最好的，在所謂的“淡季”中，有這樣的表現(xiàn)確實不錯。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)良好，2024年與營收及凈利潤一并創(chuàng)下新紀(jì)錄。就算這些年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，從2023年以來，已經(jīng)完全不用再凈融資來解決這些資金需求問題了，僅自身的造血功能就足夠了，甚至還要剩下很多。

固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)在持續(xù)增長，但其占總資產(chǎn)比一直只有一成出頭，這一行就不是重資產(chǎn)行業(yè)，雖然必要的固定資產(chǎn)投入少不了，但主要并不靠此來取得競爭力。我們還是看一下2024年末創(chuàng)下新高的“在建工程”的詳細(xì)構(gòu)成吧。

只有華東地區(qū)和境外還有較大規(guī)模的項目在建，兩大項目的投入進(jìn)度約為68%和55%，后續(xù)期間還需要一定量的建設(shè)資金。

存貨和應(yīng)收項目都在持續(xù)增加資金的占用，差不多都通過應(yīng)付項目給轉(zhuǎn)嫁出去了，2021-2023年沒能轉(zhuǎn)嫁完，2024年加上折舊增長等因素后，“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”重新超過了當(dāng)年凈利潤。

存貨確實是增長狀態(tài)，2021-2023年，兩年的存貨規(guī)模就接近翻倍，但當(dāng)時的營收增長更快，存貨的周轉(zhuǎn)效率還是在提升的；2024年存貨增長幅度下降，但卻高于營收增速，周轉(zhuǎn)效率就下降了。2025年一季度的周轉(zhuǎn)效率下降，這是因為一季度是淡季，至少是營收規(guī)模比較小的季度，才會導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率的波動，全年的情況應(yīng)該比一季度要好得多。

主要增長的存貨是“庫存商品”和“合同履約成本”，應(yīng)該與2024年的營收增長不及預(yù)期有關(guān)，是不是這種情況，我們得看一下其產(chǎn)銷存的對比情況。

2024年“光伏逆變器”的產(chǎn)銷量都是10%出頭的增長，都高于“光伏逆變器”相關(guān)業(yè)務(wù)的銷售收入增長，也就是說產(chǎn)品平均售價是有所下降的。當(dāng)然我們這里還不主要說這件事，而是其庫存大幅增長了45.5%，遠(yuǎn)高于同期營收的增速，如果還說2024年末沒有滯銷的情況，我覺得不太可能。

如果說“合同負(fù)債”（主要是預(yù)收貨款）大幅增長，導(dǎo)致生產(chǎn)中需要交貨的存貨規(guī)模增長，也是可以理解的。由于2024年全年的營收增長都偏慢，應(yīng)該是四季度才接到大量訂單，導(dǎo)致了存貨的異常增長?！皯?yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”和“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”2024年末的增長，就算也是和存貨類似的情況吧，不過我還是認(rèn)為多少也存在市場供需變化導(dǎo)致的，優(yōu)勢地位向客戶端傾斜的影響。

陽光電源2022年末略顯緊張的長短期償債能力，2023年末以來在持續(xù)改善，2025年一季度末的情況已經(jīng)相當(dāng)好了。通過自身的造血功能提升，很快就“去杠桿”和消化前幾年集中大額投資的影響，當(dāng)然是比較完美的，其實也和陽光電源的行業(yè)有關(guān)，雖然前幾年的投資極大，但和重化工等行業(yè)比，還是不算高的。我們從其1228億元的總資產(chǎn)中，流動資產(chǎn)就超千億元就可以看出來。

有息負(fù)債的規(guī)模雖然也在增長，但占總負(fù)債的比例都不到兩成。這方面只是起到杠桿調(diào)節(jié)的作用，當(dāng)投資規(guī)模下降后，既可以通過加杠桿來提升凈資產(chǎn)收益率，也可以通過降杠桿來應(yīng)對可能出現(xiàn)的行業(yè)下行風(fēng)險。

陽光電源2024年表現(xiàn)相對低迷，但2025年一季度又重新恢復(fù)了高速增長，從其多方面的信息看，高速增長可能還能持續(xù)一段時間?？紤]到其現(xiàn)在的規(guī)模已經(jīng)足夠大了，超高速的增長水平很難持續(xù)，我個人估計最多兩年內(nèi)就會明顯降下來，而且是不可逆地降下來。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！