智通財經APP獲悉，中金公司發布研報稱，當前高度趨同且基于宏大敘事的“去美元”共識也面臨兩個現實問題：一是預期過于擁擠，二是宏大敘事無法給出具體路徑指導短期操作。該行認為，美股與美元并非單向和線性關系，美元弱美股不一定下跌，美股跌美元也未必走弱。歷史經驗來看，若美國能從弱美元獲得更大好處，那即便美元大幅貶值，美股也可繼續走強；此外，有時美元走弱更多是反映資金流出債市，而非股市。美元受增長差、貨幣政策、避險需求共同影響；美股更多反映自身基本面好壞。

中金公司主要觀點如下：

“對等關稅”至今，除了造成全球市場動蕩外，更大的“后遺癥”是沖擊市場對美元資產作為安全資產的信心，使得“去美元化”成為共識。時至今日，全球市場都已經修復了對等關稅以來失地，唯獨美元還在低位，也算是一種體現。市場的擔心不僅是美元本身，而是對美元資產作為安全儲備資產地位動搖的擔心，進而波及美債和美股，這才有了4月底階段性的“股債匯三殺”。

圖表1：“對等關稅”至今，美股維持超預期的強勢，在全球資產中表現領先

注：數據截至6月18日

但實際上，市場在討論這一問題時存在兩個常見的誤區：一是直接將美元走弱與“去美元化”畫等號。“去美元化”直接體現為美元走弱不假，但并非美元走弱就是去美元的宏大敘事所致；二是將美元弱和美股跌畫等號。美元和美股的關系不是單向和線性的，多數時間弱美元反而有利美股。“對等關稅”至今，盡管美元低迷、美股卻逼近新高也說明了這一點。實際上，基于信用周期的走向，該行認為四季度美元小幅走強，美股再度跑贏的可能性值得重視。

此外，當前高度趨同且基于宏大敘事的“去美元”共識也面臨兩個現實問題：一是預期過于擁擠，二是宏大敘事無法給出具體路徑指導短期操作，例如到底是一年兌現還是五到十年后才兌現，年內是跌5%還是跌20%?退一步講，即便后續成真，也有可能更多反映在與國家信用聯系更緊密的美債上，而未必在與私人部門信用與成長性更緊密的美股上。

那么，美元與美股的關系是怎樣的?美元走弱是否必然導致美股下跌?什么樣的走弱才會導致美股下跌?美股下跌是否又會導致美元走弱?

歷史回顧：美股與美元并非單向和線性關系；美元弱美股不一定下跌，美股跌美元也未必走弱

回顧1970年代以來的歷史經驗，美股走勢相對獨立于美元，二者之間并非簡單的單向和線性關系，即美元走弱時美股不一定下跌，美股下跌時美元也未必走弱。究其原因，相比美元指數反映的是美國與其它國家的相對增長差，美股更多取決于美國自身的基本面，例如標普500盈利增速與美國實際GDP增速有較強的相關性。或者換一個角度，美元更多是美國國家信用與私人信用加總后的相對強弱，而美股則是美國私人信用自身的強弱。因此，美元與美股在歷史上看并不總是簡單的同向或反向關系。

圖表2：歷史上美股走勢相對獨立于美元周期

圖表3：美元指數由美國與世界其它國家增長差決定

圖表4：美股盈利收入增速與美國實際GDP增速有較強相關性

一、美元弱但美股未必跌：“增長差”收窄但增長不弱、或能從弱美元獲得更大好處、又或資金并非撤出股市

美元走弱往往反映的是美國與其它國家“增長差”的收窄，但若美國自身增長并不差，美股仍可上漲。例如，2017年9月底特朗普公布稅改框架后，標普500盈利增速從2017年三季度的5.9%快速躍升至2017年四季度的14.5%及2018年一季度的24.6%，并一直維持在20%以上直至2018年三季度。美國實際GDP增速同樣從2017年三季度的2.4%躍升至2017年四季度的3.0%，且維持在3%以上至2018年三季度。這一期間，美股維持強勢直至2018年9月底，累計漲幅16.8%。不過，由于在此期間，中國的基本面在棚改貨幣化推動下更為強勁，私人信用周期大幅擴張，因此即便美聯儲同期還在加息，資金也依然流入中國，美元反而從2017年10月底的95跌至2018年1月底89的低點。

圖表5：2017年底特朗普稅改推動美國增長，但中國在棚改作用下更強，美股漲而美元跌…

圖表6：…在此期間資金流入中國，全球基金對中國配置比例明顯抬升

美國能從弱美元獲得更大好處，那即便美元大幅貶值，美股也可繼續走強。例如，1985年《廣場協議》推動美元貶值50%，但美股仍持續上漲至1987年黑色星期一股災發生。1985年9月，美國聯合日本、德國等其他G5國家聯合干預匯率，推動美元貶值以改善美國貿易逆差。美元指數從1985年初高點的165貶至1987年底低點的85，但美股在《廣場協議》后至1987年股災前卻上漲了55%。究其原因，此時美國已走出70年代的“大滯脹”，《廣場協議》后實際GDP增速穩定在3%~4%，雖然美元大幅貶值，但低油價和需求回落也并沒有造成輸入性價格走高，因此雖然1985年后美元大幅貶值，但直接投資和流入美股的資金都依然持續至1987年，美股也漲至1987年“黑色星期一”股災后才轉為跌勢。

圖表7：《廣場協議》后美國實際GDP增速仍穩定在3%~4%

圖表8：1985年后油價走低和需求回落也并沒有造成輸入性價格走高

圖表9：《廣場協議》后美元貶值，但資金仍流入美股和直接投資，直至1987年股災

美元走弱更多是反映資金流出債市，而非股市。相比國家信用聯系更緊密的美債，美股與私人部門信用與成長性更緊密。2017年10月底至2018年1月底，美元指數下跌，但美國增長在減稅法案刺激下仍然強勁，加上同期美聯儲持續加息，海外資金持續流入美股而流出美債。“對等關稅”以來，海外債券型資金同樣一度流出美債，雖然近期有所回流，但至今尚未回到關稅前水平。美股市場則并沒有出現明顯資金流出，反而近期還大幅流入。美國長期用政府資產負債表補貼私人，政府杠桿率在疫情時最高達到過120%的高點，但居民部門和非金融企業部門的資產負債表較為健康(截至2024年四季度杠桿率分別為69.2%和73.8%)，私人部門杠桿率在世界主要國家中處于較低水平。

圖表10：2017年底及“對等關稅”后美元走弱，但海外資金持續流入美股

圖表11：“對等關稅”后海外債券型基金流出美國，而股票型基金繼續流入

圖表12：美國用政府部門資產負債表補貼私人部門，政府部門負債較多但私人部門仍然健康

注：私人部門杠桿率 = 居民部門杠桿率 + 非金融企業杠桿率

二、美股跌但美元未必弱：避險需求、或流動性危機(Dash for Cash)

市場動蕩導致風險偏好下降時，美元因避險需求走強。美元“微笑曲線”顯示，美元強勢并不一定意味著美國經濟強勁(對應右側微笑)，當全球同步衰退時，美元同樣會因為避險需求而升值(對應左側微笑)，只有當美國經濟疲軟、不如其它國家時，美元走弱(對應微笑底部)。當市場情緒恐慌，VIX指數大幅抬升時，美元往往也階段性走強，1997年亞洲金融危機、2008年金融危機與2020年新冠疫情等時刻都是如此。

圖表13：美元的“微笑曲線”顯示，當美國經濟強勁和全球同步衰退時美元都走強，美國經濟疲軟時美元走弱

圖表14：VIX指數的大幅抬升往往對應美元走強

在更為極端的流動性危機下，投資者大規模拋售所有資產以搶兌現金(Dash for Cash)，以滿足贖回、追加保證金或其他流動性需求，也會導致美元大幅走強，因此美元獨強是流動性危機的最典型標志。例如2020年新冠疫情初期，3月9日美股熔斷后不到兩周的時間內美元指數抬升8%。流動性危機中投資者大規模拋售其它資產，搶兌流動性最好的現金，最直接的就是涌入美元，導致美元短期內脈沖式上漲。

底層邏輯：美元受增長差、貨幣政策、避險需求共同影響；美股更多反映自身基本面好壞

從上文分析的歷史經驗不難看出，美元和美股的關系并不是單向且線性的，這是因為多種因素對美股和美元的影響并不一致，且美元小幅走弱還會使美股受益。因此，相比聚焦美元走弱的表象，更應從背后真正的原因出發來做判斷。

中長期決定美元最重要的因素是美國相對其它國家的增長差。相比之下，美股更多反映美國自身基本面好壞。因此，美國基本面的強勁往往對應美股走強，但美元則可能強也可能弱。1)當美國基本面向好且好于其它國家，推動美元和美股同步走強，比如1982-1984年“里根大循環”下走出滯脹以及1995-1998年信息技術革命時期，美元和美股同步走強；2)美國基本面向好但不如其它國家，則可能出現美股走強但美元走弱，比如上文提到的2017年底特朗普減稅推出刺激經濟，而中國受益于棚改增速更強，出現美元弱而美股漲。

短期內，美元也會受到貨幣政策與利差影響。歷史上美德國債利差走闊的多數時候對應美元走強，但貨幣政策畢竟不是唯一主導，因此也會出現背離。以降息周期為例，由于1)衰退式降息下，美國經濟本身就不好，且降息預期可能提前就已經體現在資產價格上，2)隨著貨幣寬松的效果逐漸傳導到實體經濟，基本面的好轉也會反過來影響降息預期及利差，因此貨幣政策周期本身對美元匯率影響的方向并不單一。

圖表15：歷史上美德利差走闊的多數時候對應美元走強

該行復盤了1994年以來的6輪加息周期和7輪降息周期發現，加息初期美股多下跌，降息初期美股多上漲，但美元則漲跌互現。在美聯儲加息開始后1個月和3個月內，標普500平均下跌2.0%和4.0%(歷次加息/降息中位數，下同)，降息開始后1個月和3個月內，標普500平均上漲0.9%和1.9%。相比之下，美元沒有明確規律，在加息開始后1個月和3個月內，美元指數平均上漲0.4%和回落1.4%，降息后的1個月和3個月內美元則平均升值0.4%和0.7%。

圖表16：美聯儲加息初期美股多下跌，降息初期美股多上漲，而美元變動方向并不一定

不過，當前市場的擔憂顯然不是貨幣政策或基本面因素，而更多是對長期美元信用以及安全資產地位的擔憂，這也是“對等關稅”后美元走弱、一度出現“股債匯三殺”的原因，這種擔憂更類似1971年布雷頓森林體系解體對美元信用的沖擊。回顧70年代，美元信用的轟然崩塌固然有特里芬難題下的必然，也有石油危機等偶然因素的加強。1971年8月，尼克松政府宣布關閉“黃金窗口”，停止美元與黃金掛鉤，美元隨之大幅下跌，從1971年8月“尼克松沖擊”前的118貶至1978年低點的82。但標普500在最初的3個月下跌6%后，1971年11月再度反彈至1973年初，期間上漲33%。不過，1973年后美聯儲貨幣政策轉為緊縮、歐洲9國達成協議取消固定匯率制度，疊加1973年10月中東戰爭爆發導致第一次石油危機，導致標普500從1973年初轉為下跌，從1973年初高點到1974年10月下跌48%。

圖表17：1971年尼克松關閉黃金兌換窗口后美元轉跌，美股至1973年大幅下跌

但需要指出的是，美元信用體系的變化是個長期問題，正如美元儲備貨幣地位的形成并非一朝一夕，其動搖也并非一蹴而就。盡管當前美債的海外投資者持有意愿不如從前，日本和中國這兩大美債最大的海外持有者2022年以來分別減持美債1663億美元和2831億美元，但36萬億美元的美債也難以在短期內找到完全的替代品，且截至2025年4月美債持有者中海外投資者僅占25.7%，大部分仍為美國國內持有。美元當前仍占世界儲備貨幣的58%，作為全球主要儲備資產的地位尚未徹底撼動，更何況目前穩定幣的發展還有可能強化美元化的效果。

圖表18：中國和日本這兩大美債海外投資者減持美債

圖表19：2022年俄烏沖突后海外投資者持有的美債規模有所減少，但近期有所回升

圖表20：美元在全球儲備貨幣中仍占58%

相反，若只是單純美元周期性走弱，反而可能通過緩解金融條件以及提振企業海外收入對美股產生正面影響。一方面，美元的走弱有助于美國國內金融條件的放松，這疊加后續美聯儲降息將會對國內需求和信用周期起到正面提振效果。另一方面，標普500的海外收入占比約40%，美元的走弱也有利于提升出口企業競爭力，并增厚跨國企業的海外收入的匯兌收益。

圖表21：美元的下行往往對應金融條件的放松

市場展望：美國信用周期或重啟；美元短期震蕩，四季度或小幅反彈，美股并不悲觀

展望下半年，該行認為在當前“去美元化”的共識中，美國資產尤其是美股再度跑贏的可能性也值得重視。美國基本面的底子并不差，就如同柴火，只要不潑冷水，就能緩慢修復。但年初至今，美國先后遭遇了“三盆冷水”，1月DeepSeek沖擊下美股科技股預期的低點、2月DOGE和歐洲財政擴張下美國預期的低點，以及4月對等關稅以來美元信用的低點。

往前看，相比上面提到的預期低點，這三件事只要不往更差的方向演變，也就沒必要更悲觀。如果三四季度還有一定正面催化劑，比如減稅落地或者美聯儲降息，那么就可能推動美元資產跑贏，這也是近期美股快速反彈接近新高的原因。下半年基準情形下：1)AI投資加速；2)關稅“降級”降低通脹風險，美聯儲仍有望降息，3)此次減稅延續并加碼個人稅收減免，企業激勵集中在短期投資抵扣，有望支撐居民消費并拉動企業投資。在關稅收入的部分抵消下，2025財年赤字率由2024 財年的6.4%收縮至5.2%，2026 財年赤字率再度擴張至 6%，財政脈沖也將改善至0.6%。該行判斷，下半年美國信用周期有可能重啟，主要依靠私人部門擴張，財政脈沖環比改善，這對美國資產并不差。但節奏上，三季度可能仍是“混沌期”，需要等到關稅談判、減稅落地以及發債高峰過去后四季度顯現。

具體看，1)美元：三季度維持弱勢震蕩，四季度或小幅反彈。2)美股：標普500中樞對應6000~6200點。三季度市場在等待關稅、減稅等政策落地和明確前仍有波動，但如果回調可以提供更好的再介入機會；3)美債：有交易性機會，先長后短。利率需要等待發債供給高峰過后，如果沖高(如過去1年4.8%的高點)則提供交易性配置機會(降息兩次對應中樞4.2%)，待降息預期兌現后轉向短債，做曲線的陡峭化。

圖表22：該行的美元流動性模型顯示，下半年美元震蕩，四季度有望修復

圖表23：基準情形下，減稅政策將部分抵消關稅對盈利增速的拖累

圖表24：基準情形標普500指數中樞對應6000~6200點