價(jià)值馬拉松剛剛拉開序幕

作者：喬治

編輯：張戈

風(fēng)品：時(shí)完

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

得年輕人者得天下。2025年以來，谷子經(jīng)濟(jì)燃了。布魯可、卡游先后上市，疊加泡泡瑪特股價(jià)爆火，IP衍生品的黃金時(shí)代到來啦。

5月22日，52TOYS母公司樂自天成遞交招股書、正式?jīng)_刺港股。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年中國市場(chǎng)GMV計(jì)，52TOYS是中國第二大多品類IP玩具公司。此番募資，主要擬用于IP開發(fā)、渠道擴(kuò)張及技術(shù)升級(jí)等。

而就在此十天前，萬達(dá)電影公告稱，旗下全資子公司影時(shí)光將與關(guān)聯(lián)方全資子公司儒意星辰，共同投資52TOYS約1.44億元。雙方將在IP玩具產(chǎn)品的開發(fā)及售賣、市場(chǎng)營銷和其他相關(guān)領(lǐng)域展開戰(zhàn)略合作。

都說十年磨一劍，這個(gè)2015年創(chuàng)立的潮玩品牌，時(shí)下看既有賽道光環(huán)又有資本熱度，可謂占據(jù)了上市契機(jī)。不過，6月20日人民日?qǐng)?bào)一篇《盲卡盲盒哪能“無拘無束”》文章，又?jǐn)噭?dòng)了潮玩圈，引發(fā)相關(guān)個(gè)股震蕩、各方審視。

喜憂交織中，此番沖關(guān)勝算幾何、自身實(shí)力底色咋樣、做大做強(qiáng)的同時(shí)有無短板待補(bǔ)呢？

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萬達(dá)注資有深意

收藏玩具是個(gè)大市場(chǎng)

欲成大事者，天時(shí)、地利、人和缺一不可。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國IP衍生品市場(chǎng)規(guī)模1742億元，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)3357億元。作為IP衍生品行業(yè)最大的細(xì)分市場(chǎng)，IP玩具市場(chǎng)規(guī)模2024年為756億元，預(yù)計(jì)2029年至1675億元。而據(jù)《中國潮玩與動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告（2024）》，中國潮玩產(chǎn)業(yè)總價(jià)值預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到1101億元，年均增超20%。

真金白銀的資本助力是最好證明。據(jù)中國城市報(bào)，早在2017年，52TOYS就有約20家資本機(jī)構(gòu)參與了融資。2021年，52TOYS完成4億元C輪融資，為當(dāng)年潮玩業(yè)最大一筆融資。

在業(yè)內(nèi)人士看來，萬達(dá)電影作為中國最大的電影院線運(yùn)營商之一，擁有豐富IP資源，正在拓展衍生品業(yè)務(wù)，繼而減少對(duì)電影票房的單一依賴。52TOYS則具有開發(fā)國產(chǎn)影視IP衍生品的能力經(jīng)驗(yàn)，如2023年推出多款與《流浪地球2》聯(lián)名的變形機(jī)甲玩具，一度引發(fā)多方關(guān)注。此次注資后，雙方業(yè)務(wù)資源上有望互補(bǔ)共贏，形成強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

開源證券研報(bào)指出，當(dāng)前全球潮玩產(chǎn)業(yè)處于全球化IP跨區(qū)域滲透、品類加速迭代創(chuàng)新、渠道網(wǎng)絡(luò)生態(tài)趨于完善、IP文化逐步穿透消費(fèi)代際的歷史機(jī)遇期。展望2025年，全球大IP電影續(xù)作密集上新及本土影游IP多維崛起，IP授權(quán)衍生品市場(chǎng)空間廣闊。

賺錢效應(yīng)有多強(qiáng)，看看歐美日市場(chǎng)或有更深體會(huì)，每1元真人電影票房背后，衍生收入可達(dá)3到5元；而1元?jiǎng)赢嬰娪捌狈?，衍生收入更高達(dá)10美元。衍生品已然成為電影產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵盈利板塊。

以《玩具總動(dòng)員3》為例，票房收入11億美元，衍生授權(quán)收入達(dá)到87億美元；《冰雪奇緣》中艾莎公主的周邊商品“公主裙”，上映當(dāng)年就入賬4.5億美元，遠(yuǎn)超該電影的北美市場(chǎng)總票房。

相較之下，中國市場(chǎng)發(fā)展較晚，成長力卻迅猛。如哪吒動(dòng)畫電影爆火，衍生品掀起一陣“搶購熱潮”——手辦盲盒秒空，聯(lián)名產(chǎn)品賣脫銷，甚至一些二手平臺(tái)，溢價(jià)數(shù)倍仍難搶到。據(jù)南方PLUS年初2月報(bào)道，《哪吒之魔童鬧海》衍生品收入超4億元。

聚焦52TOYS，盡管外界常與泡泡瑪特相提并論，其卻始終堅(jiān)守“深耕收藏玩具”定位，專注產(chǎn)品收藏價(jià)值。創(chuàng)始人陳威曾明確表示，不想成為泡泡瑪特的復(fù)制品，強(qiáng)調(diào)公司的核心定位是打造具有收藏價(jià)值的玩具。

在陳威看來，收藏玩具含義更加寬泛，核心就是品類多元化，不局限于潮流玩具，產(chǎn)品形式也不僅是盲盒，這是52TOYS跟其他品牌比較大的區(qū)別。據(jù)招股書，截至2024年底，公司共擁有35個(gè)自有IP，還擁有80個(gè)授權(quán)IP，包括蠟筆小新、貓和老鼠、哆啦A夢(mèng)等。

品牌管理專家伍岱麒認(rèn)為，收藏玩具會(huì)更側(cè)重于IP價(jià)值，如果企業(yè)與很多國際經(jīng)典IP有授權(quán)合作開發(fā)產(chǎn)品，那確實(shí)具有一定的收藏價(jià)值。而對(duì)于自創(chuàng)IP，是否具有收藏價(jià)值，則取決于這些自創(chuàng)IP的長期內(nèi)容與故事輸出的能力。

行業(yè)分析師王彥博指出，與其盲目追逐盲盒市場(chǎng)的不確定性，不如深耕現(xiàn)有IP，進(jìn)行深度開發(fā)創(chuàng)新。通過電影衍生品開發(fā)與眾多國際授權(quán)IP合作，52TOYS持續(xù)深耕收藏玩具市場(chǎng)，打造的長生命周期IP有助其獲取更持久的長期價(jià)值。此番萬達(dá)入股，戰(zhàn)略深意引人遐想。

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產(chǎn)品出海到文化出海

心有多大、舞臺(tái)就有多大。真正做大做強(qiáng)，還是要與狼共舞，向全球掘金。

中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2025-2030年中國潮流玩具深度分析及發(fā)展前景研究預(yù)測(cè)報(bào)告》顯示，全球潮流玩具市場(chǎng)規(guī)模從2020年的203億美元增至2024年的418億美元，期內(nèi)年均復(fù)合增長率19.8%。中商產(chǎn)業(yè)研究院分析師預(yù)測(cè)稱，2025年全球潮流玩具市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)520億美元。

在國際市場(chǎng)，消費(fèi)者對(duì)收藏玩具的認(rèn)知度較高，這與52TOYS“深耕收藏玩具”的定位不謀而合。尤其歐美、日本等國潮玩產(chǎn)業(yè)更為成熟，消費(fèi)者對(duì)收藏玩具、可動(dòng)人偶、機(jī)甲模型接受度更強(qiáng)。

據(jù)北京日?qǐng)?bào)，52TOYS相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，海外業(yè)務(wù)會(huì)制定并推行本地化的拓展策略。如通過與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商深度合作進(jìn)入日本市場(chǎng)，結(jié)合本地消費(fèi)者偏好選品，2024年日本商品交易總額同比增長三倍。自研IP變形機(jī)甲系列產(chǎn)品猛獸匣（BEASTBOX），通過參加日本W(wǎng)F、美國SDCC展會(huì)等，收獲一批忠實(shí)海外粉絲。

2025年4月，52TOYS帶著一眾限定品亮相泰國潮玩展，展位前一度排起長隊(duì)。其中，以國寶熊貓為造型的“PandaRoll胖噠幼”深受觀眾喜愛。52TOYS還特地結(jié)合泰國文化打造限定款“薩瓦迪卡Panda”，將熊貓形象和泰式合十禮結(jié)合，盡顯異域風(fēng)情。

實(shí)際上，52TOYS是中國潮玩業(yè)出海的“先行者”，比泡泡瑪特更早布局國際市場(chǎng)。據(jù)國海證券，公司2017年起就通過與國際經(jīng)銷商合作進(jìn)入北美、日本和東南亞市場(chǎng)。2023年在泰國開設(shè)首店（目前在泰國有超10家直營門店），開業(yè)首月銷售額破300萬元。

2024年初，52TOYS啟動(dòng)海外百店計(jì)劃，加速布局北美及東南亞市場(chǎng)，推動(dòng)海外品牌（旗艦）店、品牌標(biāo)準(zhǔn)店、島店/店中店等體系化建設(shè)，觸達(dá)更多海外用戶。截至2024年末，52TOYS擁有90家海外經(jīng)銷商及由授權(quán)經(jīng)銷商運(yùn)營的16家海外授權(quán)門店，線上渠道覆蓋亞馬遜、蝦皮購物及TikTok等主流電商平臺(tái)。

2022年至2024年（報(bào)告期內(nèi)），52TOYS海外收入從3500萬元增至1.47億元，年復(fù)合增長率超100%。2024年泰國市場(chǎng)GMV同比增長400%，東南亞業(yè)務(wù)增速達(dá)220%。

潮玩產(chǎn)品無國界，從2015年推出核心品牌“52TOYS”，2016年發(fā)布首款自主變形“猛獸匣”系列，2017年反向進(jìn)入日本市場(chǎng)，2018年與迪士尼等國際IP的授權(quán)合作，2020年開設(shè)首家品牌店并擴(kuò)至泰國、馬來西亞等市場(chǎng)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，分析52TOYS 的發(fā)展脈絡(luò)，先押注原創(chuàng)IP、再借授權(quán)IP擴(kuò)圈、直到當(dāng)下發(fā)力出海，其與市場(chǎng)從“小眾潮玩”到“大眾消費(fèi)”的演變節(jié)奏基本一致。借助包容性強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣，本土化運(yùn)營，52TOYS實(shí)現(xiàn)了從產(chǎn)品出海到文化出海的跨越，將收藏玩具的價(jià)值提升到新高度。

3

從經(jīng)銷商到授權(quán)IP

依賴之痛知多少

當(dāng)然，看到價(jià)值亮點(diǎn)、發(fā)展?jié)撃艿耐瑫r(shí)，也不能忽視相應(yīng)的短板、挑戰(zhàn)。

據(jù)中國基金報(bào)，52TOYS創(chuàng)始人陳威曾表示，52TOYS采用“721法則”，即70%精力分配給迎合市場(chǎng)的產(chǎn)品，20%用于前瞻性設(shè)計(jì)，10%進(jìn)行創(chuàng)意設(shè)計(jì)，探索新邊界。如今，52TOYS已構(gòu)建起“自有IP運(yùn)營+頂級(jí)授權(quán)IP合作”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式。

一方面，成功孵化出胖噠幼Panda Roll、Sleep、猛獸匣等自有IP；一方面，與迪士尼、哆啦A夢(mèng)等授權(quán)IP長期合作，憑借產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)力和多品類產(chǎn)品線，反哺IP價(jià)值，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。

話雖如此，一些阻點(diǎn)仍需引起企業(yè)警惕。

比如毛利率。2024年52TOYS不足40%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特66.8%的水平。追其原因，首先與較倚重經(jīng)銷商渠道有關(guān)。

2022年至2024年，公司經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)超60%的銷售額，直營渠道占比則在30%～35%之間。2024年，經(jīng)銷商量由2023年末的280名增至426名。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商銷售模式的毛利率分別為24.1%、35%、36.9%，而直營（線上+線下）模式為35.8%、48.8%、46.1%。

除了讓利給中間商，攤薄利潤，還需警惕用戶維護(hù)和復(fù)購上的差距。以泡泡瑪特為例，其自營門店為主，線上線下渠道毛利率均超60%，直營店不僅是賣貨場(chǎng)，還是年輕人打卡、抽盲盒的圈層據(jù)點(diǎn)，繼而會(huì)員復(fù)購率較高。中國內(nèi)地注冊(cè)會(huì)員總數(shù)從2023年的3435萬增至4608萬，會(huì)員復(fù)購率達(dá)49.4%；據(jù)招股書，目前52TOYS會(huì)員470萬，但未透露復(fù)購情況。

其次，較依賴授權(quán)IP，自有IP開發(fā)仍顯薄弱。爆款缺失也是一個(gè)阻點(diǎn)，核心產(chǎn)品”猛獸匣”三年GMV僅1.9億元，與泡泡瑪特Labubu單年30億銷售額的差距一目了然。

花旗銀行研報(bào)顯示，泡泡瑪特?fù)碛谐?0個(gè)自有或獨(dú)家IP，主要收入也來自于此，2024年自主產(chǎn)品收入占比達(dá)97.6%。顯示出與藝術(shù)家綁定IP，打造原創(chuàng)超級(jí)爆款的賺錢效應(yīng)。

反觀52TOYS，“自有IP”收入體量遜色不少，且占比出現(xiàn)縮小。據(jù)招股書，2022年-2024年52TOYS自有IP貢獻(xiàn)收入1.3億、1.29億、1.54億，占總營收28.5%、27%、24.5%。授權(quán)IP營收達(dá)到2.33億元、2.86億元和4.06億元。其中，“蠟筆小新”是最暢銷的授權(quán)IP，2022年—2024年創(chuàng)造超6億元的GMV。

由此衍生的三個(gè)隱患不可不察。

一是需警惕IP授權(quán)到期風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)華夏時(shí)報(bào)，截至2024年末，52TOYS擁有的很多頭部授權(quán)IP都面臨到期以及續(xù)約問題。其中，2025年授權(quán)到期的IP包括迪士尼旗下相關(guān)IP、電影《流浪地球2》；2026年到期的IP包括華納兄弟旗下相關(guān)IP，哆啦A夢(mèng)、三麗鷗系列以及吉伊卡哇；2027年到期的IP包括蠟筆小新、環(huán)球影業(yè)旗下相關(guān)IP等。

二是，運(yùn)營成本較高、侵蝕盈利水平。招股書顯示，2022年至2024年52TOYS營收分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，復(fù)合年增長率約16.47%。但授權(quán)IP所產(chǎn)生的外購費(fèi)用也在增長，同期分別為3377.3萬元、2321.8萬元、4575.5萬元。

報(bào)告期內(nèi)公司一直處于虧損狀態(tài)：凈利潤為-170.4萬元、-7193.4萬元、-1.22億元。毛利率為28.9%、40.5%和39.9。同期卡游為68.8%、65.8%和67.3%；泡泡瑪特為57.40%、61.32%和66.8%。

三是，雖列頭部陣營，市占率較龍頭尚有差距。招股書稱，52TOYS為“第三大IP玩具公司”，可若按照GMV排名，52TOYS市占率僅1.2%，泡泡瑪特、布魯可分別達(dá)到11.5%和7.5%。泡泡瑪特2024年?duì)I收130.4億元，是52TOYS的20多倍。旗下THE MONSTERS等4大IP營收均破10億元，即一個(gè)IP就超52TOYS全年?duì)I收。

盈利方面，更是無法望其項(xiàng)背。即便非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，52TOYS經(jīng)調(diào)整凈利分別為-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，經(jīng)調(diào)整凈利率為-12.3%、4%、5.1%?？赏谂菖莠斕貎衾_(dá)到4.76億元、10.82億元、31.25億元。數(shù)十倍的差距，意味著52TOYS的規(guī)模效應(yīng)路漫漫、原創(chuàng)IP的打造孵化時(shí)不我待。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，憑借較強(qiáng)的設(shè)計(jì)開發(fā)力、市場(chǎng)洞察性，52TOYS逐步構(gòu)建起較豐富的產(chǎn)品線，雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了IP價(jià)值反哺。不過財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面仍埋藏隱患，2022-2024三年凈虧累計(jì)約2億元。疊加2024年存貨同比激增83%至1.54億元、經(jīng)營性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，流動(dòng)負(fù)債凈額擴(kuò)大等等，均暴露出運(yùn)營效率面臨的挑戰(zhàn)。

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方向比努力更重要

價(jià)值馬拉松剛開始

值得一提的是，之所以凈利潤為負(fù)數(shù)，主要由于52TOYS“金融負(fù)債公允價(jià)值”變動(dòng)影響。據(jù)招股書，公司與若干投資者在2018年1月至2021年8月簽訂的融資協(xié)議，發(fā)行了附帶優(yōu)先權(quán)的股份。

2022年-2024年，52TOYS“計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債公平值變動(dòng)”分別為6426萬、-9104萬、-1.52億元。按“公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債”，2023年、2024年為7.07億元、8.59億元。

行業(yè)分析師王彥博表示，優(yōu)先股是一種“半股半債”的混合型證券，一般被歸類為金融負(fù)債，市場(chǎng)利率等原因會(huì)導(dǎo)致數(shù)值波動(dòng)。這類損益屬賬面波動(dòng)，不代表實(shí)際現(xiàn)金流變化。上市后“優(yōu)先股”轉(zhuǎn)換為“普通股”，將消除后續(xù)公允價(jià)值波動(dòng)的影響。不過如果公司股價(jià)不佳，優(yōu)先股也可能觸發(fā)贖回條款，增加現(xiàn)金流壓力。

值得注意的是，流動(dòng)負(fù)債凈額也在擴(kuò)大。從2023年的4.03億元擴(kuò)至2024年的5.42億元。除了上述計(jì)入影響，也與授權(quán)費(fèi)、存貨增加等有關(guān)。同時(shí)，2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出825萬元，而前兩年為凈流入，折射了主營業(yè)務(wù)造血壓力。

一番梳理，52TOYS的真實(shí)輪廓逐漸清晰起來。一路發(fā)展壯大，相比“潮玩第一股”泡泡瑪特以盲盒為核心，借助強(qiáng)營銷驅(qū)動(dòng)、高頻原創(chuàng)IP上新、限量搶購模式占領(lǐng)市場(chǎng)，52TOYS選擇押注收藏玩具賽道，更想做中國的“萬代”。雖然路徑不同，兩者卻都抓住了IP衍生品市場(chǎng)的擴(kuò)容機(jī)遇。至于盈利水平的懸殊，與渠道、授權(quán)IP模式等有關(guān)。

好在，52TOYS也明白這些薄弱點(diǎn)、并著手解決。比如“2025TOYHEARTEXPO玩心展”上，公司公布了三大自有潮流IP。據(jù)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，從2024年起，52TOYS開始加碼自有IP的儲(chǔ)備，在全球范圍內(nèi)發(fā)掘了多個(gè)優(yōu)質(zhì)IP。這些新IP將陸續(xù)推向市場(chǎng)，進(jìn)一步豐富52TOYS的自有IP矩陣。

招股書也顯示，將根據(jù)市況，公司計(jì)劃未來幾年于中國選定城市開設(shè)超100間自營品牌店。并將拿出20%用于IP矩陣多元化，20%用于產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開發(fā)。計(jì)劃加大自有IP投入，特別是猛獸匣系列內(nèi)容的開發(fā)與推廣。

同時(shí)，2024年海外收入占比提至23.4%，也是一個(gè)喜報(bào)，意味著公司全球化布局初見成效。加上此番IPO，后續(xù)資本加持下，52TOYS的先發(fā)優(yōu)勢(shì)還有進(jìn)一步釋放的空間。

不過還是那句話：資本不是萬能藥，奔跑之前先實(shí)根基、方向比努力更重要。高頻門店擴(kuò)張、全球進(jìn)擊，對(duì)52TOYS的線下運(yùn)營能力提出挑戰(zhàn)。IP授權(quán)地域限制、供應(yīng)鏈管理、文化差異與本地化運(yùn)營的產(chǎn)品接受度等待挑戰(zhàn)，也讓出海顯得不是那么輕松。

一句話，潮玩業(yè)主要靠IP構(gòu)建護(hù)城河，原創(chuàng)性是最核心壁壘。想要真正得到資本認(rèn)可、講出更討喜的國際化故事，做好規(guī)模擴(kuò)張與運(yùn)營效率的平衡術(shù)，持續(xù)打造差異化發(fā)展路徑，擁有自己的“Labubu”、乃至原創(chuàng)爆款矩陣，一個(gè)個(gè)關(guān)口等待著52TOYS、陳威、黃今去攻克去跨越。

潮玩業(yè)的下半場(chǎng)，從野蠻生長轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營，這場(chǎng)價(jià)值馬拉松剛剛拉開序幕。如烹小鮮、如履薄冰，掌握好發(fā)力節(jié)奏、戰(zhàn)略火候、特色核心及精準(zhǔn)度，是一顆資本市場(chǎng)“新星”的必有修養(yǎng)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)