出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近期，沉寂許久的“A拆A”市場(chǎng)迎來(lái)的新動(dòng)態(tài)。

千億市值、工業(yè)自動(dòng)化龍頭企業(yè)匯川技術(shù)子公司蘇州匯川聯(lián)合動(dòng)力系統(tǒng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)合動(dòng)力”）于6月12日在創(chuàng)業(yè)板IPO過(guò)會(huì)。

2024年12月31日獲得受理，到今年1月13日進(jìn)入問(wèn)詢環(huán)節(jié)，僅半年時(shí)間，其IPO之路就將步入尾聲。

帶領(lǐng)匯川技術(shù)從一家籍籍無(wú)名的變頻器工廠成長(zhǎng)為A股千億市值巨頭后，創(chuàng)始人朱興明將目光轉(zhuǎn)向了如今最為火熱的新能源汽車賽道。

從最初的工業(yè)自動(dòng)化國(guó)產(chǎn)替代，到提早布局新能源賽道，匯川技術(shù)在2010年上市之后就精準(zhǔn)踩到了新能源汽車的風(fēng)口，股價(jià)在一年之內(nèi)增長(zhǎng)超5倍，市值迅速突破千億元。截至目前，其市值超1700億元。

此次分拆上市的聯(lián)合動(dòng)力，便是匯川技術(shù)新能源汽車業(yè)務(wù)的承載主體。

自2024年4月發(fā)布了新“國(guó)九條”中明確“從嚴(yán)監(jiān)管分拆上市”之后，分拆上市明顯降溫，多家企業(yè)選擇終止分拆上市。如此從嚴(yán)監(jiān)管，旨在遏制資本市場(chǎng)的盲目分拆與套利行徑。

事實(shí)上，即便是聯(lián)合動(dòng)力成功過(guò)會(huì)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)預(yù)期業(yè)務(wù)獨(dú)立性、技術(shù)先進(jìn)性、如何避免與母公司業(yè)務(wù)重疊以及關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題，仍頗為關(guān)注。

在過(guò)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，上市委員會(huì)也就業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性、產(chǎn)品可替代性，研發(fā)費(fèi)用率下降的合理性等方面對(duì)聯(lián)合動(dòng)力進(jìn)行了問(wèn)詢。

而從招股書的內(nèi)容來(lái)看，聯(lián)合動(dòng)力的分拆之路也顯得格外“急迫”。剛剛實(shí)現(xiàn)歸母凈利轉(zhuǎn)正，長(zhǎng)期依賴大客戶、研發(fā)費(fèi)用率不降反升的“癥結(jié)”，都讓外界思考匯川技術(shù)急切推進(jìn)聯(lián)合動(dòng)力上市背后的原因。

如今，新能源汽車是少有的高成長(zhǎng)性賽道，中國(guó)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈更是孕育出了無(wú)數(shù)百億富豪，其中就包括一手打造匯川技術(shù)的朱興明。

然而，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的內(nèi)卷程度更勝以往，聯(lián)合動(dòng)力爆發(fā)式增長(zhǎng)的背后，無(wú)疑是母公司匯川技術(shù)的一力托舉。未來(lái)能否維持凈利潤(rùn)水平、保持毛利水平以及研發(fā)費(fèi)用等，才是過(guò)會(huì)后聯(lián)合動(dòng)力需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

1、拆不開(kāi)，理還亂

招股書顯示，聯(lián)合動(dòng)力成立于2016年，聚焦汽車三電業(yè)務(wù)，致力于成為全球領(lǐng)先的智能電動(dòng)汽車部件及零部件解決方案提供商，主要產(chǎn)品包括電驅(qū)系統(tǒng)、電源系統(tǒng)等動(dòng)力核心部件。

而作為分拆前匯川技術(shù)的主要業(yè)務(wù)單元，新能源汽車和軌道交通占據(jù)母公司2024年?duì)I業(yè)收入的44.93%，已經(jīng)超過(guò)了主營(yíng)業(yè)務(wù)通用自動(dòng)化類41.15%的營(yíng)收占比。

2022年-2024年的報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)合動(dòng)力分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.27億元、93.65億元和161.78億元，實(shí)現(xiàn)歸母利潤(rùn)分別為-1.79億元、1.86億元和9.36億元。

無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)上，近兩年，聯(lián)合動(dòng)力都呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

尤其是在毛利率方面，聯(lián)合動(dòng)力的毛利率高于行業(yè)均值頗多。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)主要業(yè)務(wù)電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品，分別實(shí)現(xiàn)了13.96%、14.92%和17.25%的毛利率，而該產(chǎn)品同行業(yè)可比公司（包括巨一科技、英搏爾、精進(jìn)電動(dòng)和威邁斯）的同期均值為7.61%、5.52%和8.26%。

而在高毛利率的背后，其研發(fā)費(fèi)用率卻呈現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢(shì)，甚至“腰斬”。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用率分別為11.37%、6.68%和5.62%。近兩年的研發(fā)費(fèi)用率相比于2022年，已經(jīng)下滑超過(guò)一半。

另一方面，聯(lián)合動(dòng)力的產(chǎn)品溢價(jià)能力并未隨著毛利率的提升而上升，反而呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，公司的電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品售價(jià)分別為5160元、4474元和3764元；電源系統(tǒng)的售價(jià)分別為3149元、2636元和2264元。

在這種情況下毛利率快速提升，讓外界對(duì)于公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況以及母公司匯川技術(shù)在其中發(fā)揮的作用，打上了一個(gè)問(wèn)號(hào)。

尤其是聯(lián)合動(dòng)力優(yōu)秀的現(xiàn)金流也十分充裕。2022年-2024年三年間，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.37億元、-0.97億元和26.53億元。火箭式攀升的同時(shí)，更是超過(guò)了公司的盈利表現(xiàn)。

深交所也在問(wèn)詢時(shí)要求公司分析上述相關(guān)電源系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率與同行業(yè)公司存在較大差異的原因，結(jié)合目前在手訂單、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、定價(jià)策略等，進(jìn)一步分析電源系統(tǒng)產(chǎn)品未來(lái)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)。

此外作為分拆業(yè)務(wù)，研發(fā)技術(shù)等方面的投入如何劃分、能否真實(shí)體現(xiàn)在分拆后聯(lián)合動(dòng)力的報(bào)表上，本就備受外界關(guān)注，聯(lián)合動(dòng)力各項(xiàng)數(shù)據(jù)中“異于”市場(chǎng)的表現(xiàn)，更加突顯了聯(lián)合動(dòng)力與匯川技術(shù)“拆不斷理還亂”的關(guān)系。

一個(gè)典型例子便是，申報(bào)材料及二輪問(wèn)詢回復(fù)顯示，報(bào)告期內(nèi)聯(lián)合動(dòng)力向匯川技術(shù)子公司蘇州匯川銷售供其自用的電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)品，各期銷售金額為432.35萬(wàn)元、9580.28萬(wàn)元和2.48億元。

2、大客戶賣車難

作為聯(lián)合動(dòng)力分拆上市的重要支撐，大客戶的業(yè)績(jī)也是未來(lái)其業(yè)績(jī)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。

此前，聯(lián)合動(dòng)力也表示，客戶期后業(yè)績(jī)整體向好。

但「創(chuàng)業(yè)最前線」仔細(xì)查閱招股書信息發(fā)現(xiàn)，其前五大客戶中的廣汽集團(tuán)和長(zhǎng)安汽車或面臨業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書信息顯示，2022-2024年，廣汽集團(tuán)是聯(lián)合動(dòng)力的第二、第一和第二大客戶；同期，聯(lián)合動(dòng)力對(duì)廣汽集團(tuán)銷售收入分別為7.25億元、23.36億元、16.72億元。2024年1-6月，長(zhǎng)安汽車則是聯(lián)合動(dòng)力的第四大客戶，聯(lián)合動(dòng)力對(duì)長(zhǎng)安汽車銷售收入為3.86億元。

而受到新能源汽車整體競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)加劇的影響，二者的業(yè)績(jī)表現(xiàn)稱不上“完美”。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，廣汽集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入為1067.98億元，同比增長(zhǎng)率為-17.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為8.24億元，同比增長(zhǎng)率為-81.4%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)為-43.51億元，同比增長(zhǎng)率為-221.8%。

不僅經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)承壓，就不在不久前，市場(chǎng)上也接連傳出“員工持股兌付危機(jī)”“廣汽掉隊(duì)”等傳聞。

而從銷售數(shù)據(jù)上來(lái)看，今年前5月，廣汽集團(tuán)累計(jì)銷量為60.52萬(wàn)輛，同比下滑13.48%。

長(zhǎng)安方面，2024年年報(bào)顯示，2024年長(zhǎng)安汽車營(yíng)業(yè)收入為1597.33億元，同比增長(zhǎng)率為5.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為73.21億元，同比增長(zhǎng)率為-35.37%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)為25.87億元，同比增長(zhǎng)率為-31.59%。

尤其是旗下新能源品牌阿維塔，2024年虧損金額高達(dá)40.18億元。

這意味著，從大客戶本身的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，其產(chǎn)品和企業(yè)經(jīng)營(yíng)都有著“失速”的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，此前多家客戶經(jīng)營(yíng)問(wèn)題帶來(lái)的壞賬和信用減值，也為企業(yè)現(xiàn)金流增加了風(fēng)險(xiǎn)，更反映著如今新能源汽車市場(chǎng)的淘汰加速。

據(jù)簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2023年末，聯(lián)合動(dòng)力應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)前五大客戶包括威馬汽車科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“威馬集團(tuán)”）。

2022-2023年，聯(lián)合動(dòng)力對(duì)威馬集團(tuán)的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額分別為2.16億元、2.15億元，占應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額合計(jì)數(shù)比例分別為10.33%、5.16%。

除了威馬集團(tuán)外，多家客戶都存在經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常、陷多起訴訟、或面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等情況，包括浙江新吉奧動(dòng)力科技有限公司、江西昌河汽車有限責(zé)任公司、威馬集團(tuán)、輕橙時(shí)代（深圳）科技有限責(zé)任公司、菲斯科、輕橙時(shí)代（深圳）科技有限責(zé)任公司。

截至2024年末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額為3.36億元。

3、存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，講不出新故事

順利過(guò)會(huì)，只是聯(lián)合動(dòng)力在新能源汽車產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的開(kāi)始。此次分拆上市，既是對(duì)聯(lián)合動(dòng)力獨(dú)立發(fā)展能力的考驗(yàn)，也是匯川技術(shù)聚焦主業(yè)、優(yōu)化資源配置的戰(zhàn)略選擇。

從目前的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，新能源汽車整個(gè)產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)中并不像以前那么“性感”，產(chǎn)業(yè)鏈似乎也陷入了敘事困境。

根據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)新能源汽車電驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模有望突破2000億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%。行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期的同時(shí)，是愈加殘酷的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

車企方面，比亞迪、特斯拉對(duì)供應(yīng)鏈有著極強(qiáng)的整合能力；以華為為代表的第三方供應(yīng)商，也在通過(guò)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。

當(dāng)多供應(yīng)商成為行業(yè)標(biāo)配，對(duì)于車企來(lái)說(shuō)，任何一家供應(yīng)商，都不是必選項(xiàng)。

聯(lián)合動(dòng)力雖然背靠匯川技術(shù)的技術(shù)積累，但在獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后，能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持增長(zhǎng)，仍需觀察其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及客戶拓展能力。

按照聯(lián)合動(dòng)力的說(shuō)法，此次IPO擬募資48.57億元，主要用于新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)及平臺(tái)類研發(fā)項(xiàng)目、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

但從目前的產(chǎn)能利用情況來(lái)看，存量競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代，盲目擴(kuò)產(chǎn)并非發(fā)展的第一要義。

「創(chuàng)業(yè)最前線」就公司產(chǎn)能利用率以及后續(xù)的規(guī)劃問(wèn)題詢問(wèn)聯(lián)合動(dòng)力，但截至發(fā)稿，尚未取得回復(fù)。

對(duì)于聯(lián)合動(dòng)力來(lái)說(shuō)，研發(fā)確實(shí)是其應(yīng)該考慮的關(guān)鍵問(wèn)題。此前，聯(lián)合動(dòng)力依賴于匯川技術(shù)的供應(yīng)鏈體系，分拆后需建立自主采購(gòu)和生產(chǎn)能力，短期內(nèi)可能影響成本控制，同時(shí)作為獨(dú)立上市公司，如何通過(guò)加大研發(fā)形成自己的優(yōu)勢(shì)，也是需要直面的關(guān)鍵問(wèn)題。

事實(shí)上，成長(zhǎng)于中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)期的聯(lián)合動(dòng)力，靠著時(shí)代紅利賺得盆滿缽滿，但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入淘汰賽時(shí)，就需要一個(gè)足夠證明其企業(yè)價(jià)值、更具吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展邏輯。

即便是傳統(tǒng)的電驅(qū)業(yè)務(wù)，也需要更多的技術(shù)積累，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)下的成本降低，最終反饋在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上；新的業(yè)務(wù)方面，如何與如今自動(dòng)駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)的技術(shù)升級(jí)形勢(shì)相結(jié)合，也是實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級(jí)、提升毛利率的關(guān)鍵。

IPO只是開(kāi)始。聯(lián)合動(dòng)力需要更獨(dú)立，也需要講出更多新故事。

*注：文中題圖來(lái)自聯(lián)合動(dòng)力官網(wǎng)，其余配圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。