（圖片系AI生成）

“溫州鞋王”與其創立20余年的疫苗公司正式告別，受讓方是一家成立僅12天的有限合伙企業——上海萬可欣生物科技合伙企業（以下簡稱“萬可欣生物”）。

根據康華生物7月20日晚公告，公司控股股東、實際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團、持股5%以上股東康悅齊明，擬合計向萬可欣生物轉讓所持有的21.91%股份，轉讓價格為每股65.03元，合計18.51億元。王振滔還將其個人持有的剩余8.08%股份所對應的表決權，獨家、無償且不可撤銷地委托給萬可欣生物行使。這樣一來，萬可欣生物共計拿下29.99%表決權。

此次收購不僅是一次資本運作，更是上海生物醫藥版圖的一次精準落子。萬可欣生物雖是一家新公司，設立背景卻與上海國資密切相關，背后是上海市級母基金、浦東張江、嘉定區出資平臺，以及多家頭部藥企與金融機構密集加持，國資主導、產業協同、金融賦能“三線并行”。

但生意場終究講求利益，王振滔及奧康集團還同受讓方簽下一紙“對賭協議”：康華生物在2025—2026年扣非歸母凈利潤合計不低于7.28億元，否則需以現金方式向收購方補償“7.28億元與實際完成的扣非凈利潤數之差”的金額。為防止賣方“砍研發保利潤”，在未獲得萬可欣生物同意的前提下，奧康集團研發費用不得低于2.6億元。

利潤與研發的雙重“枷鎖”下，康華生物非免疫規劃疫苗收入占比超過97%，“一條腿走路”的窘境再難回避。當下，人二倍體細胞狂犬病疫苗的批簽發斷崖式下滑、新晉對手貼身肉搏、管線接力尚待時日，未來兩年如何找到第二增長曲線將是重要議題。

另值得關注的是，康華生物在停牌前（7月11日）股價大幅上漲16.20%，收盤價達72.01元，顯著高于本次股份轉讓價格；復牌首日，市場對控制權變更的預期似有所降溫，股價未延續停牌前的上漲態勢，下跌6.87%至67.06元/股，但仍高于65.03元的轉讓價格。

穿透股權，上海國資與產業資本“雙線交織”

此次交易采用的“股份轉讓+表決權委托”方式，讓萬可欣生物這家7月8日新成立的有限合伙企業，在短期內迅速取得康華生物控制權。

根據萬可欣生物的《伙伴協議》約定，其控制主體為上海上實生物醫藥管理咨詢有限公司（以下簡稱“上實醫藥”）。層層穿透萬可欣生物的股權，上海國資委通過一系列嵌套股權關系實現間接持股，又與產業龍頭的“專業基因”在同一框架內交織，促成地方國資與產業資本的深度融合。

萬可欣生物的交易資金來源包括自有資金7.01億元和銀行并購貸款11.50億元。貸款期限不低于7年，還款來源預計為上海生物醫藥并購私募基金及上海醫藥集團的出資資金及合法收益。

公告顯示，萬可欣生物由上實醫藥持有0.001%合伙份額，上海生物醫藥并購私募基金合伙企業（有限合伙）持有80.209%合伙份額，上海醫藥（集團）有限公司持有19.790%合伙份額。

先看持有80.209%合伙份額的上海生物醫藥并購基金。其成立于3月26日，出資方包括市級母基金上海國投先導生物醫藥私募投資基金，產業鏈龍頭上海醫藥集團，生物醫藥細分領域龍頭東富龍、君實生物、鎂信健康等，以及新華保險、工銀安盛、中銀國際投資等金融機構。

2024年12月，上海市印發《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，明確提出設立100億元生物醫藥產業并購基金，旨在通過資本運作推動產業鏈整合、加速產業升級，助力上海打造全球生物醫藥研發經濟和產業化高地。本次針對康華生物的收購，是上海生物醫藥并購基金設立不到4個月以來的首單交易。

再看萬可欣生物的控制主體上實醫藥，其由上實資本與鷺布卡分別持有50%的股權，避免了單一股東干預經營。除鷺布卡有限合伙人之一劉大偉是上實資本副總裁、董事之外，上實資本與鷺布卡再無其他關聯關系。

上實資本是上海市國資委100%持股的孫公司，且上實醫藥不存在單一股東能控制其股東會及董事會的情形。因此，上實醫藥無實際控制人，萬可欣生物亦無實際控制人；交易完成后，康華生物也將由王振滔實控變更為無實控人狀態。

而根據鷺布卡的《合伙協議》，鷺布卡的普通合伙人和執行事務合伙人為蔣駿航。執行事務合伙人對外代表合伙企業，決定并執行合伙事務，對全體合伙人負責。因此，蔣駿航可獨立決定并執行鷺布卡的對外投資事項。

除蔣駿航和劉大偉外，鷺布卡還有梁衛彬、LI CHEN兩名有限合伙人，但康華生物公告中沒有披露更多關于四位合伙人的履歷信息。筆者查閱上海生物醫藥產業股權投資基金官網發現，其投資團隊中也有姓名相同的蔣駿航、劉大偉、梁衛彬，以及姓名拼音相同的李晨。

根據團隊介紹，蔣駿航是該基金的執行事務合伙人，曾就職于美迪西生物、和記黃埔醫藥、上海醫藥、上藥香港等。劉大偉是上海生物醫藥基金總裁及上海生物醫藥并購基金總裁，曾任上海醫藥集團副總裁、上藥香港總經理。梁衛彬是上海生物醫藥基金合伙人，曾任招商證券國際副執行總裁等。李晨是上海生物醫藥并購基金聯席總裁，曾任上藥香港董事總經理、Lazard董事、中信證券并購部副總裁等。四位合伙人均擁有豐富的生物醫藥行業經驗和卓越的專業背景。

值得注意的是，股份轉讓均在7月17日完成300萬回購股份注銷后，剩余1.299億股總股本的基礎上展開。交易完成后，王振滔持股將降至8.08%，奧康集團清倉，康悅齊明減持至0.58%。

“戰略對賭”懸頂，“獨腿”能否一躍跨欄？

此次交易，王振滔及其一致行動人選擇大幅減持股份，并將剩余8.08%股份的表決權委托給萬可欣生物，逐步退出了公司日常管理。但與此同時，王振滔也留下了一個業績承諾的“小尾巴”，或者說是向受讓方提供的一份“對賭協議”。

這份“承諾書”里明確寫著，康華生物在2025至2026年扣非歸母凈利潤合計不低于7.28億元。

收購方在交易交割后，會從支付給業績承諾義務人的收購對價中，預留1億元作為業績補償金的保障。若未實現業績承諾，奧康集團及王振滔需以現金方式向收購方補償“7.28億元與實際完成的扣非凈利潤數之差”的金額。

為防止賣方“砍研發保利潤”，奧康集團及王振滔還保證，康華生物的研發費用在未獲得萬可欣生物同意的前提下，不低于2.6億元。

疫苗、創新藥類行業的特殊性，決定其研發投入成為對賭條款的“第二指標”，公司的核心資產是在研管線而非當期利潤，研發投入一旦下滑，估值基礎將迅速崩塌。因此，康華生物的對賭協議不僅是“財務對賭”，更是“戰略對賭”。出讓方意在向收購方保證，康華生物的主營業務盈利能力能支撐其估值，體現了對公司現有業務的確定性判斷。

那么，康華生物的業績增長還有更多想象空間嗎？

康華生物營收自2023年達到15.77億元高點后便走向下行通道，扣非凈利潤更是連跌三年。2022年，康華生物首次出現凈利潤下降，歸母凈利潤同比下降27.90%至5.98億元；2023年，凈利潤繼續下降14.86%至5.09億元。

事實上，康華生物一直有著嚴重的業務依賴。2024年年報顯示，康華生物目前僅兩款可以銷售的產品，其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）收入占比超過97%；另一款已取得藥品注冊證書的疫苗ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗，其原液生產車間處于生產許可補充申請階段，尚未復產。

業績下滑與人二倍體細胞狂犬病疫苗的批簽發量下降直接相關。2024年，這款核心疫苗批簽發量驟降至389.76萬支，同比暴跌43.83%，直接拖累全年營收下降9.23%至14.32億元，凈利潤縮水兩成以上。

Vero細胞狂犬病疫苗仍是國內使用的主流產品，人二倍體細胞狂犬病疫苗的批簽發占比相對較低，其未來占比能否持續提升尚存不確定性。更糟糕的是，市場格局已由“一家獨大”演變為“兩強相爭”。2024年，康泰生物的四針法人二倍體狂犬疫苗在上市第一年就批簽發50批次，反超康華的42批次。康華生物自己也承認，非免疫規劃疫苗（基本等同于狂犬疫苗）一旦庫存高企或競爭加劇，業績便可能“斷崖式”墜落。

新產品研發進度將直接影響康華生物未來增長。目前，康華雖有十余項在研管線，但7個主要項目中6個仍處臨床前，短期內難看到接力品種。這就意味著，只要狂犬疫苗市場稍有風吹草動，公司盈利就可能面臨波動，這正是業務依賴直觀而又危險的寫照。

根據康華生物相關負責人針對此次收購的口徑，公司將在產品研發、市場開拓和人才建設等方面持續發力。聚焦重點研發項目，加速推進諾如、腦膜炎球菌結合疫苗等產品研發，不斷提升研發綜合實力；持續優化公司治理結構、深化戰略發展方針、持續提升經營管理能力，嚴格把控產品質量，深化品牌和渠道建設，提升公眾對疫苗的認知與認可度，深植國內市場，同步開拓國際市場。

未來兩年，康華生物能否找到第二增長曲線、把“戰略對賭”變成估值的護身符，將決定它最終會不會收到收購方送來的索賠賬單。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜曹倩）