2025年5月7日晚，*ST恒立收到深交所下發的《終止上市事先告知書》，連虧22年的股市“不死鳥”終于走向退市，變成了“恒立退”。

最后接棒恒立、與恒立共同沉沒的，是號稱“16年專注于特殊資產運營”的神州行者（神州行者資產管理有限公司）。

這家專業機構怎么演砸了呢？

禿鷲戰略

特殊資產機構，常被稱為禿鷲，即面對死亡或瀕死企業，去找殘留在上面的“肉”吃。

這種吃“肉”的方式很直接，而以當下的經濟環境，社會更寄希望于特殊資產機構擔當起盤活者、拯救者的角色。

但是，商業就是商業。對于真正的禿鷲資本來說，穿上拯救者西裝也依然是禿鷲，甚至拯救者西裝也是禿鷲戰略的一部分。

神州行者作為“16年專注于特殊資產運營”的專業機構，對于禿鷲戰略不會陌生。

具體的操作方式，我們以“東方海洋案”作為參考，來體驗一下。

2021年4月，神州行者通過子公司湖南優禾神州，以司法拍賣方式，將起拍價1.0976億元的*ST東洋控股股東東方海洋集團所持的1億股（占總股本13.22%）收入囊中，成為*ST東洋的第一大股東。優禾神州持股成本約為1.10元/股。

為何要選擇*ST東洋？

神州行者的官方表態其實已經說得很清楚（嫌麻煩請直接略過）——

神州行者官網對收購東方海洋的宣傳（圖中截圖對話框為官網原有）

我們來歸納一下。

神州行者瞄準*ST東洋，首先看準了地方政府對企業的必救態度；其次是上市公司的身份（殼價值）；然后是問題企業無人問津的股權（*ST東洋的1億股上拍3次，前2次均因無人問津流拍，第3次拍賣神州行者是唯一買家），從拍賣途徑可以低價收購。

更重要的是，在拿到股權之后，還可以“通過與監管層、地方政府、交易所、金融機構的合作，對上市公司進行債務重組……”

債務重組的目的，神州行者官方的說法叫：“一起致力于將東洋建設成公司治理完善，業績優異，競爭能力突出，行業地位持續領先的上市公司。”

這一說法，確實是理論中的理想結果，也是“監管層、地方政府、交易所、金融機構”的共同目標，但對于禿鷲戰略來說，能不能完成此目標并不是必選項。禿鷲戰略的下一步是套現離場。債務重組的必選項是：推高股價。

但是，之后發生的情況證明，禿鷹戰略也有禿鷹戰略的弱點，那就是低價股權易得，實質控制權難奪。

雖然貴為第一大股東，但神州行者與東方海洋原來的實控人以及后來的主要重整方五礦金通等發生了多方博弈，禿鷲戰略并未取得最佳效果。

一個有爭議的事件是，湖南優禾神州及神州行者擬自2023年4月10日起6個月內增持*ST東洋1.1億元~2.2億元的股份，但后又稱，因東方海洋財務惡化及股價未滿足要求等計劃終止。此舉，被深交所通報批評并記入上市公司誠信檔案。

2023年2月，東方海洋與央企背景的五礦金通簽署《重整投資意向協議》，后者擬設立專項基金注入不低于10億元的資金，并聯合其他投資人參與重整。

2023年12月29日，東方海洋重整計劃執行完畢。

2024年6月12日，因財務指標達標，*ST東洋摘帽，股票名稱恢復為“東方海洋”。

在此前的2024年2月8日，*ST東洋發布限售股份上市流通的提示性公告，優禾神州所持1億股解除限售名列其中。

解禁提示公告發布之后，優禾神州開始了減持——

2023年中期，優禾神州為第一大股東，持股1億股，總股本占比13.22%；

2023年末，優禾神州變為第二大股東，持股1億股，總股本占比5.1%（未減持，而是東方海洋重整后，優禾神州股權被稀釋）；

2024年中期，優禾神州變為第七大股東，持股6622萬股，總股本占比3.38%（減持發生）；

2024年末，優禾神州變為第十大股東，持股3693萬股，總股本占比1.89%（持續減持）；

2025年1季度，優禾神州退出十大股東行列，持股811萬股，總股本占比0.53%（繼續減持）。

也就是說，自2024年3月至2025年1季度，優禾神州手中的1億股東方海洋已大部分減持。此區間，東方海洋股價最低1.76元/股（2024年9月3日），最高4.33元/股（2024年12月11日），以2021年4月1.10元/股買入成本計算，獲利豐厚不在話下。

神州行者入場及減持區間示意圖

東方財富顯示優禾神州持倉市值變化與上證指數變化對比

東方財富顯示2024年3月后優禾神州持續減倉

轉戰恒立

雖然未能完全達到最理想投資結果，但神州行者此次財務投資肯定獲利滿滿。

反觀東方海洋，雖通過重整實現了摘帽，但業績并未出現實質性改善跡象。

看一下神州行者2021年入局以后，東方海洋2022年至今的凈利潤變化——

2022年-15.82億元（-57.43%）；

2023年17.45億元（210.28%）；

2024年-1.91億元（-110.96%）；

2025年1季度-2232萬元（-54.46%）。

除2023年因為重整實現了財務盈利以外，在此前后，東方海洋都處于虧損狀態。

但這對于神州行者已經不重要了。神州行者在減持東方海洋的同時，正式進軍下一個目標。

2024年6月5日，神州行者45%實控的湖南湘誠神州投資合伙企業（有限合伙）成立。

按照恒立的公告，湘誠神州的股權結構如下：

一周之后——6月12日，湘誠神州以1億元價格，從廈門農商行手中拿到*ST恒立7600萬股無限售流通股（占公司總股本的17.87%），成為*ST恒立第一大股東。6月12日當日，*ST恒立股價跌至低點1.02元/股。湘誠神州與廈門農商行的最終轉讓價格為1.3158元/股。

此時，神州行者的基本打法，與2021年收購東方海洋如出一轍——

1.瞄準ST上市資源殼公司這種高風險困境退市企業。

2.通過抄底不良資產，以絕對低價拿到股權。此前通過阿里資產，以1.0976億元底價拿到*ST東洋1億股，低成本成為其第一大股東。本次湘誠神州以1億元低價買下*ST恒立7600萬股（此7600萬股曾在阿里平臺上拍多次，底價近4億元，均流拍），成為*ST恒立第一大股東。

3.借助政府力量或信用背書提升市場信心，本次組建合伙企業，神州行者引山西國資（21.15%）和湖南國資（0.75%）聯合下場。

4.完成股權收購后，神州行者將通過對困境企業的重組，利用市場預期調整、基本面改善等信號，推動股價回升，創造溢價空間后退出。

2024年8月，恒立宣布收購江西智鋰持有的新余鋰想新能源有限公司100%的股權，進軍新能源電池領域。該事件在2024年3季度報中披露，*ST恒立股價發動了一波行情。

至此，一切似乎都在神州行者的節奏掌控中。但問題在于，其時的股市規則已經變了。

此前的2024年4月，“新國九條”出臺，調高了退市的相關標準，如要求2025年1月1日起，主板公司營收退市指標從1億元提高至3億元。

巧的是，就在同一個月，恒立因2023年審計營業收入低于1億元，且審計機構——永拓會計師事務所出具保留意見，被實施退市風險警示，股票由“恒立實業”變更為“*ST恒立”。就好像冥冥中，恒立注定要與“新國九條”發生碰撞，以致成為典型案例。

恒立“披星戴帽”后的兩個月，神州行者接過*ST恒立這塊“燙手山芋”，實際面臨的形勢非常嚴峻。

按照《深圳證券交易所股票上市規則》（2024年修訂），若恒立在2024年度出現下面十種情形之一，公司股票將被終止上市——

（一）經審計的利潤總額、凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤三者孰低為負值，且扣除后的營業收入低于3億元；

（二）經審計的期末凈資產為負值；

（三）財務會計報告被出具保留意見、無法表示意見或者否定意見的審計報告；

（四）追溯重述后利潤總額、凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤三者孰低為負值，且扣除后的營業收入低于3億元；或者追溯重述后期末凈資產為負值；

（五）財務報告內部控制被出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；

（六）未按照規定披露內部控制審計報告，因實施完成破產重整、重組上市或者重大資產重組按照有關規定無法披露的除外；

（七）未在法定期限內披露過半數董事保證真實、準確、完整的年度報告；

（八）雖符合第9.3.8條的規定，但未在規定期限內向本所申請撤銷退市風險警示；

（九）撤銷退市風險警示申請未被本所審核同意；

（十）本所認定的其他情形。

但是，此時的恒立仿佛仍然成竹在胸，并在2025年1月24日發布2024年度業績預告，稱2024年營業收入為約3億元至3.5億元。

*ST恒立的股價在短暫下調后，再次向上拉升，攀升至3.22元高點。

神州行者買入*ST恒立示意圖

“不死鳥”退場

事后看來，操盤恒立的神州行者，既低估了“新國九條”，也低估了會計師事務所。

2025年4月15日，深圳旭泰會計師事務所執行事務合伙人、簽字會計師譚旭明，向恒立副總裁兼財務總監呂友幫發送了收入調整事項說明，恒立調整后的營業收入僅1.96億元。

一天之后，恒立董事長石圣平在審計委員會會議上表示，如旭泰所出具了營業收入低于3億元的審計報告，公司就會直接退市，為避免此結果，如果雙方在營業收入確認方面仍有分歧，就選擇換所，申請延期披露年度報告。

4月29日，也就是法定披露年報期限（2025年4月30日）前的最后一天，恒立發布無法在法定期限內披露定期報告的風險提示公告。

恒立將矛頭直指會計師事務所，稱：

“深圳旭泰會計師事務所（普通合伙）對公司2024年年度報告審計過程中，未按照雙方簽訂的《審計業務約定書》及《總體審計策略》規定的時間、流程以及法定程序開展審計工作，公司于2025年4月29日下午3點后才收到旭泰會所出具的正式審計報告及其他相關專項報告。”

5月8日，恒立起訴深圳旭泰會計師事務所被湖南省岳陽市岳陽樓區人民法院受理。該案定于2025年7月23日開庭。

6月19日，恒立收到中國證券監督管理委員會湖南監管局下發的《行政處罰事先告知書》與深圳證券交易所送達的《關于恒立實業發展集團股份有限公司股票終止上市的決定》。

《行政處罰事先告知書》指出恒立若干涉嫌違法的事實，如：至2025年4月29日，恒立仍未向旭泰所提供可供審計的合并財務報表及配套資料，旭泰所根據前期獲得的資料出具了審計報告；石圣平作為公司董事長，未能組織公司在規定期限內編制完成財務會計報告，導致公司未能向旭泰所提供可供審計的財務會計報告，并在相關審議程序中予以阻撓等。

判定：

一、對恒立實業發展集團股份有限公司責令改正，給予警告，并處以350萬元罰款；二、對石圣平給予警告，并處以180萬元罰款；三、對龔俊宇給予警告，并處以160萬元罰款；四、對呂友幫給予警告，并處以160萬元罰款；五、對張凡給予警告，并處以140萬元罰款；六、對伍喆、崔愛媛、劉亞輝分別給予警告，并處以100萬元罰款。

而深交所決定終止恒立股票上市，指出：

“恒立實業發展集團股份有限公司因2023年度經審計的凈利潤為負值且營業收入低于1億元，你公司股票交易自2024年5月6日起被實施退市風險警示。”

“截至2025年4月30日，你公司未在法定期限內披露過半數董事保證真實、準確、完整的2024年年度報告。”

至此，上市29年、虧損22年的“不死鳥”終于退場。

禿鷲與瀕死企業，一起沉沒了。

神州行者以1億元收購控制權，注資7000萬元處理債務，只落得一場空。低成本抄底不良資產、國資背書、重整炒預期、拉股價……這樣的“舊劇本”，被會計師事務所致命一擊，在強監管的新游戲規則面前未能突圍。

有人說，一個時代結束了。