《港灣商業觀察》施子夫

近期，北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱，樂自天成）遞表港交所，公司擬港股主板上市，聯席保薦機構為花旗和華泰國際。

或許，樂自天成的另一個名字更被外界所熟知，即“52TOYS”。憑借眾多知名IP的吸引力，樂自天成的營收規模在最近幾年實現較快增長，不過公司截至報告期末仍未實現盈利，此外還面臨IP授權到期等其他經營風險問題。

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毛利率走高但持續虧損

天眼查顯示，樂自天成成立于2012年7月，是一家IP玩具公司，截至2024年末，樂自天成擁有超過100個自有及授權IP。自2015年品牌推出以來，公司憑借“IP中樞”戰略，通過對不同消費者群體需求的精準洞察及全面的產品開發能力，不斷開發多品類且引人入勝的IP玩具，從而提升IP的商業價值和影響力。

根據灼識咨詢，按2024年中國GMV計，樂自天成在中國多品類IP玩具公司中排名第二，而按相同標準衡量整體為中國第三大IP玩具公司。

于往績記錄期間，樂自天成的大部分收入來自產品銷售，包括自有IP、授權IP的52TOYS品牌產品、向委托經營的若干第三方品牌及知名國際玩具品牌采購的第三方品牌產品。

隨著業務渠道的多樣化以及海外市場的開拓，樂自天成的產品銷售收入也在逐年遞增。從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），樂自天成來自銷售產品（主要包括自有及授權IP玩具）的收入分別為4.57億元、4.78億元和6.29億元，分別占同年公司總收入的98.7%、99.2%及99.8%。

公司另有1%左右的收入來自授權若干自有IP（如胖噠幼Panda Roll）及廣告產生的其他服務收入。

按照銷售渠道劃分，樂自天成的大部分收入來自經銷商銷售，各期經銷商銷售實現收入分別為3.09億元、3億元和4.21億元，占當期收入的66.7%、62.1%和66.8%。其次系直營渠道，期內直營貢渠道獻收入分別為1.46億元、1.69億元和1.95億元，占當期收入的31.6%、35.0%和30.9%。上述兩項主營銷售渠道合計貢獻占當期樂自天成總收入的九成以上。

直營渠道又細分為在線銷售渠道（包括在中國及海外的主流電商平臺的官方店鋪、微信小程序及52TOYS移動應用程序）；及線下銷售渠道（如品牌店）向客戶直接銷售產品。同時，樂自天成亦在博物館、游樂園及旅游景點的禮品店等若干銷售網點建立若干產品（如猛獸匣及超活化系列）的委托銷售網絡。

另外，從期內的國內外收入占比也能看出，樂自天成也逐步加大了自身在海外地區的收入占比。

報告期內，公司來自中國大陸地區的收入金額分別為4.28億元、4.24億元和4.82億元，占當期收入比重的92.4%、87.9%和76.6%；來自海外地區的收入金額分別為3536.9萬元、5856.5萬元和1.47億元，占當期收入比重的7.6%、12.1%和23.4%。

樂自天成表示，隨著公司拓展并持續改善于東南亞、日韓及北美等主要海外市場的銷售，來自海外市場的銷售收益大幅增加。

整體財務表現上，報告期內，樂自天成實現營收分別為4.63億元、4.82億元和6.3億元，毛利分別為1.34億元、1.95億元和2.52億元，毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%。

2023年，樂自天成毛利率同比增長11.6個百分點，主要由于2023年來自直營及委托銷售的收入份額較高；2022年就新產品授權達成若干IP授權協議，而基本特許權費用于同年攤銷并入賬為特許權成本。

不過在收入規模擴大的同時，樂自天成也面臨持續虧損的難題。報告期內，公司錄得凈虧損分別為-170.8萬元、-7193.4萬元和-1.22億元，經調整年內利潤分別為-5675.4萬元、1910.3萬元和3201.3萬元，凈利率分別為-0.4%、-14.9%和-19.3%，經調整凈利潤率分別為-12.3%、4.0%和5.1%。

據悉，2023年樂自天成的虧損由上一年度的170萬元擴大至7190萬元，2024年公司虧損較上一年度同比擴大68.9%，主要由于按公平值計量且其變動計入當期損益的金融負債公平值變動虧損等若干非經營性項目的影響。

華西證券研報認為，公司營收穩步增長，面臨盈利挑戰。2022-2024年累計虧損近2億元，主因高昂的IP授權成本及營銷投入。但行業前景廣闊：中國IP玩具市場2024年規模756億元，人均消費僅為美日的14%，未來五年預計以17%復合增速擴張，疊加消費群體向成年人延伸、東南亞等新興市場崛起，公司有望通過技術升級和全球化布局（計劃3年新增50家海外門店）打開增長空間。

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成本支出偏高，現金流由正轉負

另一方面，樂自天成不低的期間費用投入也是影響盈利能力的關鍵因素。

報告期內，公司銷售及營銷開支分別為1.26億元、1.17億元和1.4億元，占當期收入的27.3%、24.3%和22.2%；行政開支分別為4069.2萬元、2983.6萬元和3650.2萬元，占當期收入的8.8%、6.2%和5.8%；研發開支分別為3843.0萬元、2954.0萬元和3879.5萬元，占當期收入的8.3%、6.1%和6.2%。

以2024年為例，該年度樂自天成銷售及營銷開支、行政開支、研發開支合計金額為2.15億元，約占當期總收入的34.17%。

除了持續虧損，樂自天成還需要考慮如何化解在營收規模擴大的同時隨之而來的庫存消化及應收賬款收回風險。

報告期各期末，樂自天成的存貨分別為1.24億元、8440萬元和1.54億元，存貨周轉天數分別為150天、132天及115天；期內公司的貿易應收款項分別為2040萬元、3860萬元和5170萬元，貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為34天、23天及26天。

存貨增加及應收賬款走高下，樂自天成的現金流也出現由正轉負的情形。報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為4558.8萬元、1.09億元和-825.5萬元。

截至報告期各期末，公司的資產總值分別為4.65億元、4.70億元和5.27億元，負債總值分別為7.23億元、8億元和9.76億元，經計算公司的資產負債率分別為155.53%、170.18%和185.26%，最近三年時間，樂自天成的資產負債率都要高于100%。

其他償債能力指標方面，報告期內，樂自天成的流動比率分別為4.0、0.5、0.4，速動比率分別為2.6、0.4、0.3，經調整流動比率分別為4.0、4.8和4.0，經調整速動比率分別為2.6、3.8、2.5。

截至報告期各期末，樂自天成的年末現金及現金等價物分別為1.68億元、2.31億元和1.51億元。就目前而言，公司當期的現金水平難以覆蓋負債水平，存在資不抵債的情形。

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過半收入來自授權IP，市場份額偏弱

前述曾提到，除自有IP外，樂自天成從第三方IP版權方或授權方處獲得IP授權以開發公司的產品。于往績記錄期間，基于這些授權IP的產品銷售占公司收入的很大部分。

報告期內，公司基于授權IP的產品銷售收入分別為2.33億元、2.86億元和4.06億元，占相應期間總收入的50.2%、59.3%及64.5%。可以說，樂自天成的授權IP收入占公司的半壁江山，并且其業務占比還有逐年走高的態勢。

樂自天成表示，倘公司未能與第三方IP版權方或授權方維持良好關系，公司的營運、業務前景及財務狀況可能會受到重大不利影響。盡管公司旨在通過與廣泛的IP版權方或授權方合作擴大IP矩陣，但公司可能無法以有利條款（如有）獲得IP授權。

截至報告期各期末，樂自天成分別擁有44個、55個及80個授權IP，授權IP矩陣涵蓋動畫、電影、漫畫、游戲，包括蠟筆小新、迪士尼（迪士尼經典系列、迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、冰雪奇緣、《玩具總動員》、小飛象、奇奇與蒂蒂、小熊維尼等）、迪士尼（20世紀工作室）、華納兄弟（貓和老鼠、鬼修女、超人、瑞克和莫蒂、飛天小女警等）、哆啦A夢、《吞食天地》、電影《流量地球2》、三麗鷗、環球影業（小黃人、《馴龍高手》、科學怪人、德古拉、木乃伊、狼人、《黑湖妖譚》等）等。

截至最后實際可行日期，樂自天成有超過1400個基于公司授權IP的在售SKU。

不過上述提及的多項IP也面臨授權到期的問題。根據招股書披露，迪士尼（20世紀工作室）將于2025年到期，華納兄弟、三麗鷗、吉伊卡哇等IP將于2026年到期，蠟筆小新、環球影業等IP將于2027年到期。

截至2024年12月末，樂自天成的IP管理部門由13名員工組成，主要負責IP授權的引入和自有IP的對外授權。截至報告期各期末，公司分別與32個、32個及27個IP版權方或授權方訂有51份、47份及43份有效的IP授權協議。

北京市社會科學院副研究員王鵬表示，公司依賴授權IP面臨的經營風險主要包括授權風險、市場風險、外部風險三個方面。第一，若授權到期未續約或條款不利，影響產品銷售與業績。第二，消費者偏好變化快，公司若未及時適應，銷售與市場份額將受影響。第三，整體經濟、人口結構變化及與其他娛樂形式競爭，都可能影響公司經營業績。

截至最后實際可行日期，陳威、黃今及柏潔作為樂自天成的一致行動人合計持有公司37.06%的權益。

2018年1月，2019年2月，樂自天成分別完成A輪、A+輪融資，其中A輪融資合共出資4000萬元，A+輪融資合同出資2250.0萬元。2020年1月，樂自天成的B輪融資總融資金額為5000萬元。2021年8月，樂自天成完成C輪融資，融資金額達到了2.5億元。2025年5月，樂自天成完成C+輪融資，總代價為2326.8萬元。

在最后一輪融資過后，樂自天成的投后估值達到了42.73億元。

不過招股書中也披露顯示，前述投資者已獲授予慣常的特殊權利，包括但不限于清算優先權、優先認購權、優先購買權、共同出售權、信息權、贖回權、反稀釋權及董事提名權。根據公司與股東于2025年5月13日簽署的股東協議，所有特殊權利已于緊接向聯交所遞交上市申請前終止，但如發生以下任一情形，則所有相關特殊權利將自動恢復：公司自愿撤回上市申請；上市申請失效；或上市申請被相關審批機構明確拒絕。

業務層面之外，樂自天成還面臨擴大自身市場份的考驗。

以發達玩具市場日本和美國為例，IP玩具市場由少數多品類運營商主導，兩個市場中三大龍頭所占市場份額分別達72.2%及49.3%。根據灼識咨詢，中國IP玩具市場相對分散，前十大公司占2024年中國總GMV的46.1%。

以GMV計算，2024年，樂自天成在中國IP玩具市場的中國IP玩具公司中排名第三，市場份額為1.2%。而第一、第二名市場參與者所擁有的市場份額分別為11.5%、5.7%。以GMV計算，2024年，樂自天成在中國前五大多品類的中國IP玩具公司所擁有的市場份額為1.2%，而行業市場份額第一所擁有的市場份額為11.5%。短時間內，樂自天成想追趕上與頭部競爭者的差距仍有不小的難度。

此次IPO，樂自天成計劃將募集資金的20%主要用于進一步多元化及加強公司的IP矩陣；募集資金的25%用于擴展國內外直營渠道；募集資金的15%擁有改善營銷活動；募集資金的10%用于潛在投資、收購相關行業的公司或資產；募集資金的10%用作營運資金及其他一般企業用途。（港灣財經出品）