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邢自強 |作者

荊軻 |編輯

價值線導讀

近日，大摩中國召開閉門會，公司首席經濟學家邢自強談到對近期經濟及政策的一些最新看法。

邢自強主要觀點如下：

盡管名義GDP因CPI、PPI仍處通縮泥潭而相對疲軟，但預計上半年實際GDP增長為5.2%，已完成目標，因此短期缺乏強政策轉向動力。

六月份以來，三個推動經濟增長的因素出現退坡，預計三季度GDP增速回落。關于下一波政策出臺時間，預計可能在秋季（9月底或10月）。

自4月2日關稅戰發起后，中國政策穩健但經濟現實苦澀、美國政治政策路徑搖擺但市場展現韌性。主要是因地緣政治事件，資金回流美國，對其市場形成支撐，美聯儲的政策預期也支撐著美國市場。

對于當下的穩定幣、稀土出口管制等熱點話題，邢自強也表達了自己的看法。

預計上半年GDP增速5.2%

7月政治局會議大概率維持溫和基調

從量的走勢來看，上半年GDP達到了目標。我們預估二季度GDP同比增速高達5%，這樣上半年累計增速就達到5.2%，略高于5%的增幅目標。

不過市場最為關注的價，也就是名義GDP，由于CPI和PPI仍處于通縮泥潭，使得名義GDP相對疲軟且脆弱。

但從政府較為關注的實際GDP角度而言，上半年已然達標。所以短期內，并沒有強大動力來促使政策轉向。

上半年經濟表面有量的增長，存在兩個前置因素。

一方面是搶出口，以中美貿易為例，在關稅政策變動預期下，不少企業為減少成本，加快貨物出口節奏。

另一方面是財政政策的前置發力，包含諸多方面。比如對地方債的置換，2萬億的額度在上半年使用了不少；對以舊換新的補貼，前五個月開展得如火如荼；今年1到5月份社會保障相關的福利支出速度進度快于往年。這些因素在一定程度上可能透支了今年后續的增速。

進入六月份以來，通過我們的經濟體溫計——高頻指標顯示，經濟動能有所放緩。

然而，由于這才剛剛開始，僅依據六月份的這些變化，還不足以讓決策層做出政策轉向的判斷。因為決策層更看重半年度報和季度經濟報道，并非僅僅關注六月份的高頻指標。

此外，中美之間關稅進展談判雖有不確定性，但當前仍處于關稅暫緩期，該暫緩期可能到8月份才結束。所以，決策層在暫緩期結束前，會保留一定靈活性。

綜上所述，七月下旬即將召開的政治局會議，大概率只是維持溫和觀察的基調，可能會保留靈活性，以觀察下半年外部變量的沖擊，避免出現財政空檔和經濟斷檔，但不大可能提前下發更多財政刺激。

3季度增長不樂觀

下一波政策

或在秋季出臺

下一步政策大約在秋季出臺，即9月底或者十月份，待三季度數據更為明朗之時。

自六月份以來，前文提到的三個推動經濟增長的因素出現退坡。

財政的前置發力效果減弱，地方債置換等前期積極財政手段的后續動力不足；

出口搶出口因素也在消退，隨著關稅戰形勢變化以及國際市場的調整，企業前期搶出口帶來的增長難以持續；

并且，地方在財力上又面臨新壓力，雖然進行了債務置換等紓困措施，但只是九牛一毛。

這些因素綜合作用下，預計三季度同比GDP增速從量的角度可能回落到4.5%以下。

這樣的經濟增速變化，會為秋天進一步加碼財政政策鋪墊一定的共識，促使政策在此時進行調整，以應對經濟增長放緩的局面，穩定經濟發展態勢。

不過需要注意的是，雖然二季度整體經濟表現較好，但六月單月硬數據可能出現明顯下滑。若這種情況發生，四月底政治局會議提出的新型政策性金融工具可能會更快落地，為地方基建項目補充資本金，加快除電力投資外的基建投資落實進度，但這并非基準情形。

為何近期美國市場展現韌性

中國經濟現實苦澀

自4月2日關稅戰發起，從長線來看，這開啟了對美元和美國經濟例外論漸進去魅的過程。

但在短線的幾個月震蕩中，美國市場卻震蕩前行并不斷接近創出新高。美國在諸多地緣政治事件中，通常是主動參與的攪局者，且結局往往對其經濟和金融市場有利。

美國策略首席Michael Wilson梳理過去幾十年眾多地緣政治政策結果后發現，在當前全球多地局勢緊張的情況下，除非地緣政治事件造成油價同比可持續大幅上漲，否則美國市場通常不會崩潰。

比如歷史上，當油價同比上漲超過70%時，才會引發美國市場的系統性回調。而如今，盡管各地局勢緊張，但由于供給原因，油價相比去年同期反而下跌了20%，這意味著美國并不存在輸入性通脹問題，反而因地緣政治事件，資金回流美國，對其市場形成支撐。

除地緣政治因素外，美聯儲的政策預期也支撐著美國市場。

我們預計，盡管美聯儲今年不降息，但后續會強降息、快降息，未來兩年可能降息175個基點。這一觀點與市場預期略有不同，原因在于關稅短期具有通脹性，但中長線，大約過了六個月之后，隨著消費下行，且美國財政刺激手段有限、邊際效應遞減，關稅會對經濟產生通縮約束影響。在這種情況下，美元會貶值，美國債券收益率可能繼續下降，同時美股受到降息預期推動。

所以美國并非全面資產都面臨巨大調整崩塌，至少現階段其金融市場、股票市場的基本面表現不錯。

相比之下，中國政策路徑清晰穩健，致力于通過合理政策推動經濟穩定發展，但由于受到外部關稅戰等因素沖擊，以及內部經濟結構調整等因素影響，經濟現實面臨一定壓力，政策更多處于托底狀態，經濟發展面臨的挑戰使得現實感受較為苦澀。

中國決策層為何重視穩定幣？

隨著加密貨幣市場的發展，穩定幣在鏈上化代幣化經濟結算中的地位日益重要。當前，以UST、USDT和EFD等為代表的美元穩定幣占據了全球穩定幣交易量的99.9%。

與此同時，傳統的經過swift結算的國際體系，如VISA、master等，交易量達二十幾萬億美元，而穩定幣等另類結算量也已上升到幾乎是VISA和master加總起來的五分之一。

北京決策層重視穩定幣話題，是擔心美元借助swift跨境支付體系在原有國際貨幣體系中的主導地位，進一步通過美元穩定幣強化其在支付結算領域的霸權。

港幣穩定幣方面，由于港幣本身就是連接中國香港經濟與美聯儲美元之間的穩定幣，港幣穩定幣在一定程度上只是繼續依附于美元穩定幣體系，意義相對不大。

而人民幣穩定幣則備受關注，不過中國對加密貨幣態度一貫謹慎，因為涉及資本賬戶管理、風險腐敗等問題，當局必定會采取嚴苛態度監管。

中國推廣穩定幣，并非著眼于讓其成為投資或投機加密貨幣及相關交易所的工具，而是從跨境貿易結算角度出發。穩定幣錨定人民幣，在合規上可追蹤，且具備可編程支付等特性，適用于資源出口、供應鏈支付、跨境對沖等場景，有助于部分抵消和減少對swift傳統美元主導報價支付體系的依賴，提升人民幣在跨境貿易結算中的地位和作用，維護國家金融安全和經濟利益。

中國“稀土牌”的重要戰略意義

從長期來看，海外國家確實有重建稀土供應鏈的明確需求，但2030年前其產能釋放仍存在諸多不確定性。

當前海外在建的稀土礦山和永磁項目多處于初級階段，審批流程、環評要求等因素原本可能延緩項目進度，但在地緣政治緊張的背景下，海外可能會加快相關審批流程，為項目開綠燈。

即便如此，預計到2030年，海外供應的稀土和永磁量與中國龐大的產能相比仍較為有限，技術上也可能落后于中國同期水平。

中國的稀土牌在這一過程中具有重要戰略意義：

一方面，它能有效防范地緣政治中的非關稅壁壘及關稅壁壘無序升級；

另一方面，在中美博弈中，可通過稀土資源管控，防止中立國家一邊倒站隊，從而在國際談判中占據更有利的地位。盡管該策略的應用范圍尚不明確，但其在維護國家戰略利益方面的作用不容忽視。

（本文有刪減）