?曹遠(yuǎn)征| 中銀國(guó)際研究公司

　　【導(dǎo)讀】中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變中。隨著人口的負(fù)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)的下行，債務(wù)的累積以及因價(jià)格低迷和名義增長(zhǎng)低于實(shí)際增長(zhǎng)的現(xiàn)象相繼出現(xiàn)。這些現(xiàn)象也都是過(guò)去三十年日本經(jīng)濟(jì)所常見(jiàn)的，于是，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及政策得失再次進(jìn)入中國(guó)學(xué)術(shù)和政策界的視野，并展開(kāi)了熱烈的討論。

　　本文節(jié)選于曹遠(yuǎn)征的新著《失衡與重塑一一百年變局下的中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)》。該書(shū)于2024年九月由中國(guó)人民大學(xué)出版社出版，本文是該書(shū)第五章《提升國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表可持續(xù)能力》中的一節(jié)。由于從中國(guó)問(wèn)題出發(fā)討論日本，從而有別于日本問(wèn)題傳統(tǒng)的一般性討論。

　　作者在上世紀(jì)八九十年代曾工作于國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)體制司，后又加入中銀國(guó)際及中國(guó)銀行，從事國(guó)際金融及資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)日本問(wèn)題相對(duì)熟悉。但既便如此，作者坦言，由于身處經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的中國(guó)，對(duì)當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的成因不甚理解，輕視了日本宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策形成的背景及其針對(duì)性，特別是對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)新意義缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，從而低估了日本資產(chǎn)負(fù)債表慢性衰退的頑固性及其危害。現(xiàn)在中國(guó)出現(xiàn)了類(lèi)似問(wèn)題，開(kāi)始對(duì)當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的爭(zhēng)議有了身臨其境般“天涼好個(gè)秋”式的感悟。

　　重新反思過(guò)去三十年日本宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的利弊得失，作者向編輯部建議，要高度重視價(jià)格正增長(zhǎng)的意義。這不僅涉及名義增長(zhǎng)高于實(shí)際增長(zhǎng)，而且涉及全局性現(xiàn)金流充沛與否，進(jìn)而杠桿可維持問(wèn)題，是關(guān)乎國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債能力可持續(xù)的的問(wèn)題。這既是小泉純一郎開(kāi)啟量化寬松貨幣政策先例的重要考慮，更是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)將物價(jià)上漲率定到百分之二以上并為之努力的重要原因。事實(shí)上，在世界進(jìn)入價(jià)格低迷的年代，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策框架正在發(fā)生變化，維持價(jià)格正增長(zhǎng)開(kāi)始列入宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策安排，實(shí)現(xiàn)物價(jià)上漲率百分之二正在取代凱恩斯充分就業(yè)，成為了不少?lài)?guó)家的貨幣政策目標(biāo)。從這個(gè)角度觀(guān)察，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的政策實(shí)踐成為現(xiàn)代貨幣理論的重要依據(jù)，正在改寫(xiě)傳統(tǒng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)。這也是今天重新討論過(guò)去三十年間日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及政策得失的意義之所在。

　　警惕資產(chǎn)負(fù)債表的慢性衰退危機(jī)

　　金融危機(jī)是資產(chǎn)負(fù)債表快速衰退的危機(jī)。不同于其他商業(yè)機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)是以杠桿經(jīng)營(yíng)的，其資本充足率低于工商企業(yè)，而負(fù)債率又高于工商企業(yè)，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性困難，極易發(fā)生快速去杠桿，在金融機(jī)構(gòu)倒閉的同時(shí)，引發(fā)金融危機(jī)。相較于這種急性危機(jī)，日本的“平成危機(jī)”卻是資產(chǎn)負(fù)債表慢性衰退的危機(jī)。20世紀(jì)90年代初期，隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始衰退，起初是急性的，集中表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的壞賬快速上升，隨后或因藥不對(duì)癥，資產(chǎn)負(fù)債表衰退變成慢性的，至今仍處于危機(jī)的泥沼中，日本經(jīng)濟(jì)由此 “失去了十年”，進(jìn)而“失去了二十年”，現(xiàn)在是 “失去了三十年”。1995年日本是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，GDP約占美國(guó)的71%，2022年日本的GDP只占美國(guó)的17.2%。30年美日經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大到５倍之遙，令人扼腕相嘆。

　　過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界很少?gòu)馁Y產(chǎn)負(fù)債表能力可持續(xù)性的角度討論東亞，尤其是日本經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。然而，一旦從這個(gè)角度再次審視日本經(jīng)濟(jì)，一些先前被認(rèn)為無(wú)關(guān)聯(lián)甚至不以為意的事件突然變得重要起來(lái)，具有了新的意義，其中最為典型的就是日本人口結(jié)構(gòu)及趨勢(shì)的變化。日本曾是人口高增長(zhǎng)國(guó)家，自明治維新以來(lái)，在“殖產(chǎn)興業(yè)，文明開(kāi)化，富國(guó)強(qiáng)兵”的國(guó)策指導(dǎo)下，日本進(jìn)入 “人口爆炸時(shí)代”，呈現(xiàn)出高出生率、低死亡率、高增長(zhǎng)率的人口特征。在1872-1945年間，總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)1.2倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10‰，其中在1872-1925年間，人口增長(zhǎng)率由4.7‰增至14.7‰，隨之出現(xiàn)了 “人口過(guò)剩”。日本國(guó)土面積狹小，為解決“人口過(guò)剩”問(wèn)題，必須向海外擴(kuò)張，這成為日本走上軍國(guó)主義道路的主要理由。此后20年，日本策劃并發(fā)動(dòng)了侵華戰(zhàn)爭(zhēng)，提出 “結(jié)婚報(bào)國(guó)，為國(guó)生育，早婚多育”的人口政策。隨著戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)展到整個(gè)太平洋地區(qū)，戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模的擴(kuò)大需要更多的兵源，于是，即使在戰(zhàn)爭(zhēng)期間總?cè)丝谌杂?481萬(wàn)增至5974萬(wàn)，人口平均增長(zhǎng)率仍然保持在13.4‰的高位上。日本人口政策的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在二戰(zhàn)后，隨著日本戰(zhàn)敗，士兵歸國(guó)，出現(xiàn)了結(jié)婚生育高峰。1947-1949年迎來(lái)了人口出生率為34.3‰的 “團(tuán)塊世代”嬰兒潮。此后日本政府出臺(tái)節(jié)制生育控制人口的政策，五年后人口出生率降到20‰以下。雖然在20世紀(jì)70年代曾因 “團(tuán)塊世代”而出現(xiàn)回升潮，但人口出生率很快就出現(xiàn)了下降。1974年總和生育率就降到低于2.1的世代更替水平。此時(shí)，日本的人口政策仍不改初衷，堅(jiān)持 “把靜止人口作為日本發(fā)展目標(biāo)”，致使總和生育率持續(xù)下降。當(dāng)1989年該指標(biāo)下降到1.57的低生育水平時(shí)，日本才放松人口政策，推出支持生育的措施。然而，日本已經(jīng)錯(cuò)失應(yīng)對(duì)人口問(wèn)題的最佳時(shí)機(jī)。人口生育率進(jìn)而人口增長(zhǎng)率的下降已經(jīng)積重難返，1974-2020年人口出生率由18.6‰降至6.7‰，人口自然增長(zhǎng)率于2005年開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)。這時(shí)即使啟動(dòng)了移民政策，也難以抵擋人口出生率的下降。從2005年開(kāi)始，日本人口就持續(xù)減少，至今已經(jīng)19年。展望未來(lái)，因育齡婦女的減少，人口出生率還會(huì)持續(xù)下降，總?cè)丝趯⒓铀贉p少。據(jù)預(yù)測(cè)，按人口出生率最樂(lè)觀(guān)的情況估計(jì)，到2065年日本總?cè)丝趯楝F(xiàn)在的3/4，即減少1/4。

　　20世紀(jì)八九十年代，筆者在國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)體制司工作。工作任務(wù)就是比較借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，其中東亞經(jīng)濟(jì)崛起經(jīng)驗(yàn)是我們關(guān)注的重點(diǎn)之一，日本的經(jīng)濟(jì)情況自然需要熟悉。二戰(zhàn)后，在和平的環(huán)境下，一方面，日本受儒家文化影響形成的高儲(chǔ)蓄更多地用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而不再作為軍費(fèi)開(kāi)支；另一方面，朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)及越南戰(zhàn)爭(zhēng)所帶來(lái)的美國(guó)在日本的軍事采購(gòu)及美國(guó)對(duì)日本的援助，不僅推動(dòng)了日本經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后的快速恢復(fù)，而且奠定了日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，其中1961—1975年是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的時(shí)期，年均達(dá)到7.7％。從日元的角度看，這一時(shí)期也恰恰是人口紅利釋放的時(shí)期。在這一時(shí)期，日本勞動(dòng)年齡人口雖然年均增長(zhǎng)1.6％，但就業(yè)依然充分，勞動(dòng)生產(chǎn)率也達(dá)到歷史峰值，增速為8.4％。人口紅利和廣泛充沛的就業(yè)機(jī)會(huì)，不僅使終身雇傭和年功序列成為企業(yè)基本制度，也使女性勞動(dòng)參與率快速上升。與此同時(shí)，“國(guó)民收入倍增”計(jì)劃使工資水平有了普遍持續(xù)的提高，形成了 “一億總中流”的中產(chǎn)階層，并因此推動(dòng)了日本家電、汽車(chē)、住房的消費(fèi)熱潮。日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使日本迅速成為僅次于美國(guó)、蘇聯(lián)的 “世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)”，位居世界第三。日本人均GDP于1981年超過(guò)德國(guó)，1983年超過(guò)英國(guó)，于1987年超過(guò)美國(guó)。那時(shí)，“日本第一”的呼聲響徹世界，日本房?jī)r(jià)和股價(jià)五年中翻了3倍。日本經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)泡沫的同時(shí)，也把泡沫帶到國(guó)外，日本企業(yè)到處收購(gòu)，日本游客出手豪爽。1989年，日本三菱以 “天價(jià)”買(mǎi)下美國(guó)紐約洛克菲勒中心，成為 “日本買(mǎi)下美國(guó)”的標(biāo)志性世界新聞。然而，泡沫總是要破的。1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調(diào)再貼現(xiàn)率，使利率由2.5％上升至6％。同時(shí)，日本大藏省要求所有金融機(jī)構(gòu)控制不動(dòng)產(chǎn)權(quán)。日本股價(jià)隨之開(kāi)始大幅下跌，跌幅達(dá)40％以上。緊接其后，日本房?jī)r(jià)也開(kāi)始大幅下跌，跌幅超過(guò)46％，工商企業(yè)尤其是金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

　　起初，人們以為日本經(jīng)濟(jì)的衰退是暫時(shí)的。理由是很多國(guó)家都出現(xiàn)過(guò)房地產(chǎn)泡沫破裂所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后衰退就會(huì)平復(fù)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)重上正常軌道。基于這種思維，20世紀(jì)80年代末90年代初日本的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策還集中在傳統(tǒng)的凱恩斯主義反危機(jī)、反周期宏觀(guān)調(diào)控上，以期提高有效需求。但隨著時(shí)間的推移，人們意識(shí)到日本的衰退不是周期性的波動(dòng)，從而短期的旨在擴(kuò)大總需求的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控是不奏效的。相反，日本的經(jīng)濟(jì)衰退是結(jié)構(gòu)性的，從而具有了長(zhǎng)期性，需要建立應(yīng)對(duì)的長(zhǎng)效機(jī)制和政策。

　　進(jìn)入21世紀(jì)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退了十年。從1992年到2001年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由上一個(gè)十年的年均4.4％下降到年均不過(guò)1％，通脹率也由年均1.9％下降到年均0.4％。此時(shí)，人們?cè)隗@愕于日本經(jīng)濟(jì)居然“失去了十年”的同時(shí)，開(kāi)始清醒起來(lái)，去尋找結(jié)構(gòu)性的原因。當(dāng)人們開(kāi)始把目光投向人口結(jié)構(gòu)變化時(shí)，發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂與人口結(jié)構(gòu)變化高度相關(guān)。1990年前后是日本勞動(dòng)年齡人口占比達(dá)到峰值的時(shí)候，為69.8％。此后，隨著人口老齡化，勞動(dòng)年齡人口占比持續(xù)下降，不但經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，而且經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。究其原因，除勞動(dòng)參與率下降外，更重要的是人口快速老齡化使整個(gè)社會(huì)的人口撫養(yǎng)比再次且大幅升高，致使儲(chǔ)蓄率下降，進(jìn)而致使全社會(huì)投資率下降。在日本的統(tǒng)計(jì)中有反映人口結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)蓄率之間關(guān)系的指標(biāo)，根據(jù)這一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，日本高儲(chǔ)蓄人口 （35~54歲）和低儲(chǔ)蓄人口 （25～34歲和55歲及以上人口）之比，在1986年達(dá)到歷史峰值，為86.2％。此后一路下滑，2019年僅為54.5％。于是，投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)便難以為繼。

　　在日本經(jīng)濟(jì)“失去了十年”后，在2002-2011年的新十年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖然仍維持在1％以上，但通脹率卻變成負(fù)數(shù)，為-0.2％。隨著日本經(jīng)濟(jì)又失去了十年，人們把目光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，開(kāi)始關(guān)注人口增長(zhǎng)趨勢(shì)的變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。記得當(dāng)時(shí)經(jīng)常參加中日經(jīng)濟(jì)學(xué)家的討論會(huì)，當(dāng)講到日本經(jīng)濟(jì)停滯時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家總是習(xí)慣性地將原因歸結(jié)為老齡化和少子化。這使處于人口仍持續(xù)增長(zhǎng)背景下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家有些納悶，雖然對(duì)老齡化所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果十分理解，但理解少子化卻頗費(fèi)思量，并常常不以為然。然而，事實(shí)卻令人震驚，在老齡化和少子化的背景下，日本邁向 “低欲望社會(huì)”。在青年人中出現(xiàn)了 “窮充”一族，即所謂的 “窮而充實(shí)”的社會(huì)群體。他們雖然生活拮據(jù)，但卻不想工作，不想努力，甘愿宅在家里，過(guò)窮又自由的小確幸日子。在中老年人中，他們因少子化而擔(dān)心老無(wú)所依的問(wèn)題，只好省吃?xún)€用，攢錢(qián)養(yǎng)老。由于這種努力儲(chǔ)蓄以應(yīng)對(duì)未來(lái)的節(jié)儉生活方式，消費(fèi)不足。家庭消費(fèi)占GDP的比重僅較1991年泡沫破裂時(shí)的51.6％上升到2020年的53.3％。家庭消費(fèi)增速卻由1973年日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)的2.1％下降到2020年的-5.9％。日本整個(gè)社會(huì)日益變得無(wú)欲無(wú)求，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)激勵(lì)機(jī)制也因此失效，曾經(jīng)的 “神武景氣” “巖戶(hù)景氣”變成了 “平成衰退”，在 “失去的三十年”中，日本經(jīng)濟(jì)平均增速僅為1％左右。

　　在2008年以資產(chǎn)負(fù)債表衰退為標(biāo)志的國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家終于開(kāi)始明白老齡化和少子化對(duì)日本經(jīng)濟(jì)從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響的含義。正如日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明所指出的，區(qū)別于傳統(tǒng)意義上由需求波動(dòng)引發(fā)的周期性經(jīng)濟(jì)衰退，日本的衰退是由人口結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)變化引起的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。所謂的老齡化，更多的是指當(dāng)下?lián)狃B(yǎng)比升高引起儲(chǔ)蓄率的變化，導(dǎo)致短期國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表可持續(xù)能力出現(xiàn)困難。少子化則更多地強(qiáng)調(diào)未來(lái)，意味著國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的衰退不是短期的，而是長(zhǎng)期持久的。這種衰退不同于2007年美國(guó)那種急性金融危機(jī)，它是一種綿綿不絕的慢性資產(chǎn)負(fù)債表衰退，是“鈍刀子割肉”“溫水煮青蛙”，短期幾乎無(wú)感，但長(zhǎng)期卻會(huì)窒息活力。

　　正是基于對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的這一理解，我們開(kāi)始體會(huì)到日本在過(guò)去的30年中不同時(shí)期政策安排的區(qū)別及用心：在第一個(gè)失去的十年，日本政府采取的是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反危機(jī)、反周期的傳統(tǒng)擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策。1993年，日本政府啟動(dòng)了“財(cái)政大規(guī)模松綁”政策，增加了公共支出并降低了利率，使政策利率由此前的平均4.4％下降為平均3.2％，并在此基礎(chǔ)上推出了旨在加強(qiáng)日本產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的 “競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)化計(jì)劃”。但效果不佳，其中一個(gè)重要原因是沒(méi)有認(rèn)識(shí)到衰退的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，相反，人們普遍認(rèn)為價(jià)格下跌后還會(huì)回升，銀行不可能倒閉。盡管時(shí)任首相宮澤喜一曾提出需盡早注入政府資金，盡快處理銀行不良資產(chǎn)，但政府和市場(chǎng)主流卻擔(dān)心不良資產(chǎn)處置過(guò)急會(huì)給金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)帶來(lái)巨大的負(fù)擔(dān)從而被束之高閣。在第二個(gè)失去的十年，日本政府開(kāi)始意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性：日本經(jīng)濟(jì)陷入的是不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的新型危機(jī)，其中金融是問(wèn)題的關(guān)鍵，只有金融恢復(fù)原有功能，日本經(jīng)濟(jì)才能復(fù)蘇。換言之，只有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)，才能幫助其他部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常。因此，新上臺(tái)的小泉純一郎政府將不良資產(chǎn)處置作為施政綱領(lǐng)的重中之重，推出了 “金融再生計(jì)劃”。其要點(diǎn)是，在金融系統(tǒng)陷入危機(jī)時(shí)，政府要求央行向面臨困境的金融機(jī)構(gòu)提供特別貸款。如有必要，政府還將動(dòng)用公共資金來(lái)充實(shí)銀行資本金。與此同時(shí)，取消對(duì)企業(yè)稅收減免的禁令，企業(yè)可以用虧損抵扣上一年的稅額。相應(yīng)地，日本在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策方面推行 “反通縮綜合政策”，開(kāi)啟了全球量化寬松貨幣政策的先例，不僅年均利率降到2％以下，并且不斷加大貨幣供應(yīng)量。然而，即使在這般大膽的經(jīng)濟(jì)政策刺激下，日本經(jīng)濟(jì)仍無(wú)較大起色。即使在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中，因 “磁帶效應(yīng)”，日本企業(yè)也普遍縮小規(guī)模，甚至退出市場(chǎng)，其中既包括“僵尸企業(yè)”，也包括一些平時(shí)能獲得正常利潤(rùn)的企業(yè)。換言之，雖然日本金融體系在21世紀(jì)初恢復(fù)了正常，其資產(chǎn)負(fù)債表也常態(tài)化了，但過(guò)去的經(jīng)歷引發(fā)了路徑依賴(lài)，銀行關(guān)注的重心不再是企業(yè)的發(fā)展，而是貸款本息的收回，不斷要求企業(yè)盡量降低成本以應(yīng)對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)，甚至不支持帶有風(fēng)險(xiǎn)的投資計(jì)劃，從而使企業(yè)無(wú)法恢復(fù)到過(guò)去的正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，只能茍延殘喘般地維持生存。久而久之，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不再是利潤(rùn)最大化，而是負(fù)債最小化，日本經(jīng)濟(jì)從此又 “失去了十年”。在第三個(gè)失去的十年，安倍晉三第二次出任首相，推出了 “安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，用持續(xù)量化寬松的貨幣政策、不斷擴(kuò)張的積極財(cái)政政策和旨在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革的 “三支箭”，在實(shí)施強(qiáng)刺激的同時(shí)，重整日本經(jīng)濟(jì)。所謂 “三支箭”是汲取了前任政府的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。特別是日本人口轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)后，日本的少子化問(wèn)題日益突出，需要有特別的政策來(lái)應(yīng)對(duì)。一方面，少子化加重了老齡化。目前每三個(gè)日本人當(dāng)中就有一個(gè)65歲以上的高齡者；另一方面，老齡化推動(dòng)了少子化。老齡化增加了下一代的生活壓力，使其不婚不育。于是整個(gè)社會(huì)的悲觀(guān)預(yù)期持續(xù)存在，不但固化而且蔓延，使家庭資產(chǎn)負(fù)債表也陷入持續(xù)性的衰退之中。在這一背景下，改變社會(huì)成員對(duì)未來(lái)的預(yù)期就成為 “安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的鮮明特色，并特別突出地表現(xiàn)在持續(xù)量化寬松貨幣政策的制定和使用上。雖然當(dāng)年小泉純一郎政府在推動(dòng) “金融再生計(jì)劃”的基礎(chǔ)上也采用如 “反通縮綜合政策”這樣的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，但就實(shí)質(zhì)而言，其框架依然是凱恩斯的總需求管理傳統(tǒng)，其調(diào)控依然維持著貨幣政策操作的傳統(tǒng)，其政策目標(biāo)依然是充分就業(yè)，盡管開(kāi)創(chuàng)了量化寬松貨幣政策使用的先例，但卻是短暫的、不可持續(xù)的。而安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)一改宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總需求管理的傳統(tǒng)政策框架，政策目標(biāo)不再是充分就業(yè)，而是通貨膨脹，盯住通貨膨脹率，只要通貨膨脹率不超過(guò)一定限度，例如2％，就必須維持刺激強(qiáng)度，用通俗的語(yǔ)言表達(dá)就是“開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)不放松，不達(dá)到2％的通貨膨脹率不罷休”。希望以貨幣膨脹改變社會(huì)的預(yù)期，減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，促使企業(yè)多投資、居民多消費(fèi)。這種做法顯然不同于凱恩斯的總需求管理，而是接近正在興起的 “現(xiàn)代貨幣理論”。然而，又一個(gè)十年過(guò)去了，日本政府雖然屢屢出招，但仍不能打破社會(huì)的預(yù)期，仍無(wú)法遏制資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，仍難以阻止經(jīng)濟(jì)活動(dòng)螺旋式下降。與此同時(shí)，同樣受儒家文化影響的韓國(guó)也開(kāi)始步日本后塵，總和生育率快速下降，目前已在1％以下，不僅陷入 “低生育率陷阱”，而且成為全球總和生育率最低的國(guó)家。

　　“他山之石，可以攻玉”，反思國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的目的在于借鑒。日本經(jīng)濟(jì) “失去的三十年”使人印象深刻，其國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表長(zhǎng)期衰退令人扼腕，其人口結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)的變化使人警惕。就中國(guó)而言，在 “一對(duì)夫婦只生一個(gè)孩子”的計(jì)劃生育基本國(guó)策下，人們對(duì)中國(guó)總和生育率低于2.1的代際更替水平是有思想準(zhǔn)備的，通常認(rèn)為這一指標(biāo)應(yīng)維持在1.8左右。然而，2010年第六次全國(guó)人口普查結(jié)果表明，該指標(biāo)有可能低于1.5，中國(guó)總和生育率如此之低震動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)界。它預(yù)示著中國(guó)已進(jìn)入低生育狀態(tài)，人口紅利正在結(jié)束。

　　眾所周知，人口紅利是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球化中取得成功的基礎(chǔ)性原因。一旦這一基礎(chǔ)性原因發(fā)生變化，對(duì)中國(guó)、對(duì)世界的影響都是深刻的。鑒此，在經(jīng)濟(jì)全球化的格局中考察人口變化的含義十分重要。打造一項(xiàng)既具有顯微鏡功能又具有望遠(yuǎn)鏡功能的分析工具則十分有必要，滿(mǎn)足這一需要的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表建構(gòu)順理成章地成為理順?biāo)悸返幕A(chǔ)性工作。

　　通過(guò)對(duì)中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表可持續(xù)能力的詳盡分析，我們形成了對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表管理的看法和建議：

　　第一，在金融方面。中國(guó)企業(yè)的杠桿率較高，雖然具有前所述及的中國(guó)特色問(wèn)題，但也反映出發(fā)展中國(guó)家尤其是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體普遍存在的問(wèn)題。亞洲新興經(jīng)濟(jì)體因資本短缺，負(fù)債經(jīng)營(yíng)成為企業(yè)的基本選擇。為了加快發(fā)展，政府通常采用鼓勵(lì)投資的金融體制及政策安排，既強(qiáng)化了間接融資的金融結(jié)構(gòu)，又導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債率普遍升高。這種情形在東亞地區(qū)更為突出。以二戰(zhàn)后日本為例，為趕超發(fā)達(dá)國(guó)家，日本推行產(chǎn)業(yè)政策，實(shí)行了主辦銀行制度，特定的企業(yè)與特定的銀行形成長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)關(guān)系，共同進(jìn)退，一榮俱榮，一損俱損。與此同時(shí)，出于金融穩(wěn)定的考慮，日本在金融監(jiān)管中實(shí)行“護(hù)送船隊(duì)方式”，照顧那些競(jìng)爭(zhēng)力較弱的金融機(jī)構(gòu)。這既造成了金融風(fēng)險(xiǎn)的集中，又造成了金融市場(chǎng)的僵化。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)一味地鼓勵(lì)主辦企業(yè)負(fù)債，助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)泡沫的形成。在泡沫破滅后，一方面表現(xiàn)為惜貸、抽貸，停止或減少對(duì)健康企業(yè)的貸款，甚至提前收回貸款；另一方面表現(xiàn)為避免壞賬的出現(xiàn)，對(duì)本該退出市場(chǎng)的 “僵尸企業(yè)”繼續(xù)展期，甚至提供新的貸款。結(jié)果是，金融市場(chǎng)不能及時(shí)出清，導(dǎo)致社會(huì)各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。

　　由上，日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)提醒我們，建設(shè)富有彈性、具有韌性的金融市場(chǎng)十分重要。首先，金融是有市場(chǎng)紀(jì)律的。有了壞賬必須及時(shí)出清，僵尸企業(yè)必須退出市場(chǎng)。那種“溫情脈脈”的父愛(ài)主義關(guān)懷，“護(hù)送船隊(duì)方式”的呵護(hù)，實(shí)際上是在破壞市場(chǎng)紀(jì)律，致使市場(chǎng)不能及時(shí)出清并導(dǎo)致預(yù)期惡化，引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的慢性危機(jī)。也是從這個(gè)角度看，從2004年開(kāi)始的中國(guó)銀行業(yè)改革清理了歷史積疴，建立了健康的資產(chǎn)負(fù)債表，具有深遠(yuǎn)的歷史意義。其次，金融市場(chǎng)是一個(gè)體系，除以銀行信貸為代表的間接融資外，還應(yīng)大力發(fā)展以資本市場(chǎng)代表的直接融資，若包括PE、VC在內(nèi)的股權(quán)融資發(fā)展壯大，股權(quán)資本補(bǔ)充方便，杠桿率就不會(huì)持續(xù)升高。與此同時(shí)，若債券市場(chǎng)發(fā)展壯大，因久期延長(zhǎng)，可以緩解期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，使杠桿穩(wěn)定化。從這個(gè)角度看，中國(guó)將發(fā)展資本市場(chǎng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略是極具前瞻性的重大舉措。最后，日本的經(jīng)驗(yàn)表明除了有以生產(chǎn)過(guò)剩為標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)衰退周期，還有以杠桿伸縮為標(biāo)志的資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期，因此必須有相應(yīng)的政策和管理體系來(lái)應(yīng)對(duì)成因不同的周期。反映在金融上，如果說(shuō)以生產(chǎn)過(guò)剩為標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)衰退需要以總需求管理為宗旨的貨幣政策予以應(yīng)對(duì)，那么以杠桿伸縮為標(biāo)志的資產(chǎn)負(fù)債表衰退就需要獨(dú)立的、以逆周期調(diào)節(jié)為宗旨的宏觀(guān)審慎管理政策予以應(yīng)對(duì)。

　　正是立足于中國(guó)實(shí)際，在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)認(rèn)真分析總結(jié)中國(guó)自身實(shí)踐，才使我們對(duì)金融的本質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識(shí)。2017年召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出了金融工作“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”的三大任務(wù)，明確了 “回歸本源，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)管，市場(chǎng)導(dǎo)向”的四大原則。另外，開(kāi)始重塑金融監(jiān)管體系，在完善綜合監(jiān)管、行為監(jiān)管和功能監(jiān)管的方針下，合并了對(duì)負(fù)債類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，成立了中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)。更為重要的是，在國(guó)務(wù)院層面建立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，從而為形成 “貨幣政策和宏觀(guān)審慎管理”雙支柱調(diào)控體系奠定了基礎(chǔ)。黨的二十大后，為加強(qiáng)金融的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，一方面將國(guó)務(wù)院層面的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)改組為中央金融委員會(huì)，另一方面將事業(yè)單位式的中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)改組為政府機(jī)構(gòu)式的國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，從而進(jìn)一步強(qiáng)化和完善了金融監(jiān)管體系。

　　第二，在財(cái)政方面。中國(guó)的宏觀(guān)杠桿率已經(jīng)升高到令人警惕的程度。因此，在前所述及的“去杠桿”提上日程的同時(shí)，財(cái)政體制的改革變得更為迫切。這是因?yàn)椋袊?guó)政府的負(fù)債率雖然不高，但地方政府的負(fù)債率一直在升高。造成地方政府負(fù)債率高企的基本原因是政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的行為。基層政府為招商引資，以土地抵押為基建融資已成為一種定式。盡管中央財(cái)政和地方財(cái)政屬于不同層級(jí)政府，形成不同的負(fù)債主體，中央政府并沒(méi)有義務(wù)承擔(dān)地方政府債務(wù)，但中國(guó)是單一制國(guó)家，中央和地方之前的財(cái)政關(guān)系是緊密的，形成了極具中國(guó)特色的中央和地方的事權(quán)與財(cái)權(quán)關(guān)系。表面上看是地方政府債務(wù)，但實(shí)際上它是由中央政府“背書(shū)”的，其核心是政府與市場(chǎng)的關(guān)系。

　　1984年，為適應(yīng)改革開(kāi)放的需要，中國(guó)進(jìn)行了名為“分灶吃飯”的財(cái)政體制改革。這一改革打破了傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì) “一竿子插到底”的財(cái)政體制，地方政府需要為本級(jí)財(cái)政收支負(fù)責(zé)，相應(yīng)地也就賦予了地方政府組織收入的權(quán)力。這一改革調(diào)動(dòng)了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性，開(kāi)啟了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)所稱(chēng)的 “中國(guó)地方政府相互競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式”。然而，這一模式在帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，卻因以稅收為主的正規(guī)財(cái)政收入不足，造成中央財(cái)力捉襟見(jiàn)肘，連國(guó)防都需要 “忍耐”，甚至出現(xiàn)了軍隊(duì)經(jīng)商的現(xiàn)象。在這種情況下，財(cái)政體制不得不于1994年進(jìn)行新一輪改革，這輪改革的核心是財(cái)力在中央和地方之間重新分配，手段是分稅制。改革的目標(biāo)是有限的，體現(xiàn)為 “兩個(gè)比重的提高”，即在國(guó)民收入中提高財(cái)政收入的比重，在財(cái)政收入中提高中央財(cái)政的比重。然而，由于目標(biāo)的有限性，此輪財(cái)政體制改革僅涉及中央與地方的財(cái)權(quán)劃分，未涉及事權(quán)劃分，致使在財(cái)政支出責(zé)任上中央和地方的責(zé)任是一樣的，俗稱(chēng) “上下一般粗”。由于就業(yè)壓力在地方，地方具有發(fā)展經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)，而分稅制又使財(cái)力集中于中央，地方不得不以土地開(kāi)發(fā)招商引資的方式來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，開(kāi)發(fā)區(qū)模式由此大行其道。

　　特別是2008年后，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而加大政府投資，土地財(cái)政因此變本加厲、愈演愈烈，造成地方政府負(fù)債率持續(xù)攀高、杠桿率持續(xù)加大的局面。由此，若想保證政府資產(chǎn)負(fù)債表能力的可持續(xù)性，必須控制地方政府的杠么新一輪財(cái)政體制的改革就是必需的，其指向應(yīng)該是中央和地方的支出責(zé)任，亦即事權(quán)的重新劃分。由于財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)，是一半財(cái)、一半政，要建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就要從根本上厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，核心是市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性進(jìn)而決定性作用。相應(yīng)地，為更好發(fā)揮政府作用，政府應(yīng)該轉(zhuǎn)變職能，由建設(shè)型政府轉(zhuǎn)變?yōu)楣卜?wù)型政府。我們建議，依此原則，樹(shù)立政府事權(quán)的基準(zhǔn)，形成政府的支出責(zé)任。退一步來(lái)說(shuō)，即使政府要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)建設(shè)責(zé)任，也主要體現(xiàn)在全國(guó)性的諸如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，同時(shí)還應(yīng)該盡可能地采用PPP等政府和社會(huì)資本合作的形式。

　　第三，在社會(huì)保障方面。日本經(jīng)濟(jì)“失去的三十年”是資產(chǎn)負(fù)債表的慢性但持續(xù)性衰退，背后的重要原因是人口的老齡化和少子化。鑒于中國(guó)已經(jīng)步入老齡化社會(huì)，而且老齡化進(jìn)程還在加速，日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)尤其要引以為戒，以養(yǎng)老金體系為代表的社會(huì)保障體系的可依賴(lài)性則需要特別重視。長(zhǎng)期以來(lái)，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，中國(guó)沒(méi)有獨(dú)立的社會(huì)保障體系，包括養(yǎng)老金在內(nèi)的社會(huì)保障，包括住房在內(nèi)的社會(huì)福利，都是和就業(yè)捆綁在一起的，內(nèi)化于企事業(yè)單位，并形成了阻礙人員流動(dòng)的 “單位所有制”。中國(guó)現(xiàn)行的社會(huì)保障體系是在借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，于20世紀(jì)90年代開(kāi)始建立的預(yù)籌個(gè)人賬戶(hù)與共濟(jì)賬戶(hù)并行的體系。這一體系的核心是個(gè)人賬戶(hù)，每個(gè)人年輕時(shí)將收入的一定比例繳存，年老退休后領(lǐng)取。其中繳存的大部分進(jìn)入自己名下的個(gè)人賬戶(hù)，繳存的小部分進(jìn)入共濟(jì)賬戶(hù)。年老退休后，先從自己的個(gè)人賬戶(hù)支用養(yǎng)老金，當(dāng)個(gè)人賬戶(hù)的資金支用殆盡，由共濟(jì)賬戶(hù)接續(xù)支付。這一體制的優(yōu)點(diǎn)在于個(gè)人的養(yǎng)老金水平與自己的繳存水平相掛鉤，在具有繳存激勵(lì)性的同時(shí)，又有較強(qiáng)的支付約束。然而，其缺點(diǎn)也十分明顯。這種體制在人口結(jié)構(gòu)年輕的情況下能較好地運(yùn)行，但隨著人口老齡化，預(yù)籌積累制的前提條件便逐漸喪失，個(gè)人賬戶(hù)因入不敷出而不得不變成現(xiàn)收現(xiàn)付制，這不僅意味著下一代人在支付上一代人的養(yǎng)老金，而且使財(cái)政不得不承擔(dān)越來(lái)越大的養(yǎng)老金支出責(zé)任。對(duì)中國(guó)而言，這種挑戰(zhàn)不僅已在眼前，而且更為嚴(yán)峻。與日本相比，中國(guó)在人均GDP尚未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平時(shí)，人口老齡化程度已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，從而出現(xiàn)史無(wú)前例的 “未富先老” “未富已老”的狀況，沉重壓迫著社會(huì)保障體系，產(chǎn)生了對(duì)社會(huì)保障體系可依賴(lài)性的公眾焦慮。

　　我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為，“未富先老”“未富已老”雖然是重大的挑戰(zhàn)，但中國(guó)還有應(yīng)對(duì)能力。除了通過(guò)延遲退休等來(lái)減緩養(yǎng)老金支付壓力外，還可以采用類(lèi)似發(fā)達(dá)國(guó)家401K的方式，建立養(yǎng)老金的第三支柱，補(bǔ)充養(yǎng)老金。更為重要的是，中國(guó)擁有龐大的國(guó)有資產(chǎn)可供彌補(bǔ)日后的養(yǎng)老金缺口。事實(shí)上，自新中國(guó)成立以來(lái)，中國(guó)積累形成了以國(guó)有企業(yè)為主要形態(tài)的龐大國(guó)有資產(chǎn)，與此同時(shí)，山川河流、土地礦產(chǎn)也為國(guó)家所有，也是國(guó)有資產(chǎn)。如此龐大的國(guó)有資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金缺口將綽綽有余。目前僅有的困難是，這些資產(chǎn)還不能變現(xiàn)。因此，創(chuàng)造國(guó)有資產(chǎn)的可變現(xiàn)條件，使國(guó)有資產(chǎn)處于可變現(xiàn)狀態(tài)，以備不時(shí)之需是重大的國(guó)家戰(zhàn)略。除前所述及的促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展是相關(guān)市場(chǎng)條件外，財(cái)政預(yù)算制度的改革與建設(shè)也十分重要。2012年我們就曾建議，在三年內(nèi)劃撥20％～30％的政府持有的上市國(guó)企股份到社保體系，讓劃撥后股份的股息紅利成為社保系統(tǒng)的一項(xiàng)可持續(xù)的收入來(lái)源，以緩解養(yǎng)老金體系長(zhǎng)期將面臨的巨大缺口，為今后更大規(guī)模的劃撥和啟動(dòng)國(guó)有資本管理改革提供經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，財(cái)政預(yù)算應(yīng)是全面的全額預(yù)算，即政府的所有收入都應(yīng)納入預(yù)算。目前，從收入來(lái)源看，中國(guó)政府的預(yù)算大致有四類(lèi)：由稅收收入構(gòu)成的政府一般性預(yù)算，由包括賣(mài)地收入在內(nèi)的其他收入構(gòu)成的基金預(yù)算，由國(guó)有資本和利潤(rùn)構(gòu)成的國(guó)有資本預(yù)算，以及以因社保資金缺口所需補(bǔ)助為主構(gòu)成的或有預(yù)算。這四類(lèi)預(yù)算應(yīng)在新的統(tǒng)一框架下統(tǒng)籌安排。因此，預(yù)算法的修改至為必要。其中，將國(guó)有資本預(yù)算納入統(tǒng)一的財(cái)政預(yù)算又是關(guān)鍵。一方面，國(guó)有資本尤其是利潤(rùn)是可以進(jìn)行調(diào)節(jié)的預(yù)算科目，能應(yīng)對(duì)不時(shí)之需，尤其是社保資金缺口，將其納入統(tǒng)一的財(cái)政預(yù)算可增加預(yù)算的彈性。另一方面，更為重要的是，這也是國(guó)家治理體系現(xiàn)代化建設(shè)的不可分割的組成部分。當(dāng)社保系統(tǒng)因國(guó)有企業(yè)股份劃入而充當(dāng)國(guó)有企業(yè)股東時(shí)，國(guó)有企業(yè)治理機(jī)制將會(huì)有明顯改善。這是因?yàn)樯绫Ｏ到y(tǒng)出于養(yǎng)老金支付壓力，會(huì)提出現(xiàn)金分紅甚至加大分紅比例的訴求，這既可約束國(guó)有企業(yè)投資饑渴所形成的負(fù)債沖動(dòng)，也可促使國(guó)有企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率，從而是改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的制度化安排。

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