美國國債市場的風險與未來

國際貨幣體系的動搖與重塑

編者按美國國債市場出現結構性問題——規模持續攀升、流動性下降、波動性加劇……這一系列表現正在侵蝕國際貨幣體系的信用基礎。為此，中國經濟時報約請在美國政治、金融領域深耕多年的知名學者，探討美國國債的結構性危機何在？他們認為，美國國內政策和政治斗爭使其國債風險很難化解，且美國也無意從根本上提出解決方案，只是一再地修修補補。美國如上種種很難不讓國際社會無助又擔心，全球包括中國在內正探尋系統解決方案，進而期望重塑國際貨幣體系。必須指出的是，該系列并非盲目唱衰美元霸權，但中國應未雨綢繆，積極尋求體系突圍。

核心觀點：美國政府對于不斷增長的債務規模和日益嚴峻的債務危機似乎只有短期的、應急的修補和紓困政策，而沒有長期的、戰略性的改革方案。

■王瑞彬

美國國債持續上升，其主要驅動力是美國財政中龐大的強制性支出計劃，即社會保障、聯邦醫療保險和醫療補助。相關計劃支出額占美國年度財政預算的50%以上。美國社會人口老齡化已成趨勢。據估算，美國65歲及以上人口數量將從2022年的5800萬增加到2050年的8200萬。若美國經濟無法實現較快增長，或當前聯邦財政法律基礎未有結構性變化，則上述強制性支出額在美國經濟總量中的占比將保持上升勢頭。

美國國債問題日益嚴峻

1958年，美國修訂《公共債務法》，對于調整債務上限范圍作出新規定，僅公眾持有的債務須受上限約束，政府間債務豁免統計。美國財政的債務驅動邏輯也漸從“危機特需”轉向“赤字財政”。尤其是1965年，約翰遜政府推行所謂“偉大社會”計劃，推動福利開支成為推動政府債務增長的主因。隨后，美國國債規模持續擴大，危機日益顯性化。1981年，里根政府推動《經濟復興稅收法》，全面降低聯邦所得稅率，最高邊際稅率從70%降至50%，最低邊際稅率從14%降至11%。同時，軍費等開支激增，國債與國內生產總值（GDP）之比從約26%大幅升至41%，成為美國國債功能轉為支持常態赤字財政的標志性事件。2001年，小布什政府實施稅改，10年間減稅高達1.35萬億美元，加之“反恐戰爭”、次貸危機、量化寬松等因素推動，政府支出驟升并出現連續赤字。幾十年來，美國國債頻頻發揮應急工具作用，但未有相應增收措施。在奧巴馬政府時期，2011年，標普全球評級公司將美國長期主權信用評級由“AAA”降至“AA+”。2013年，美國國債與GDP之比首次突破100%。在拜登政府時期，美國通脹壓力顯著上升，CPI一度高達9.1%，美聯儲以激進加息措施應對，短期內將聯邦基金利率從零調整到5.25%—5.5%。2021—2024年，利息支出從3520億美元升至8900億美元。目前，其已占美國政府稅收的27%。近年，為維持政府運轉，美國民主、共和兩黨圍繞債務上限問題博弈不斷加劇。更令人擔憂的是，今年政府間債務額已達7.8萬億美元，發出強烈的社保枯竭預警。

美國政府為防止債務危機爆發輾轉騰挪

美國歷屆政府既是形成并加劇美國債務問題的推手，但其也為減緩債務增長、防止債務危機爆發輾轉騰挪，采取過一系列行動，主要措施、手段等如下。

一是修補調整財政規則。1974年，通過《國會預算與截留控制法》增強國會在預算制定過程中的作用，并要求創建國會預算辦公室。1985年，美國通過《葛蘭姆法案》，設定了未來5個財政年度聯邦政府預算赤字上限及逐年遞減的目標，并規定若1個財政年度內，預算赤字超過法定上限水平，國會有權對各項計劃支出進行“跨部門刪減”，以符合法定赤字限額要求。1990年，實施《預算執行法》，強調支出上限，并提出“有增必有減”的規則，要求新增支出需通過增稅或削減其他支出予以抵消。2011年，奧巴馬政府實施《預算控制法案》，要求啟動聯邦債務削減過程，保證在10年內使聯邦債務減少2.4萬億美元。2022年，拜登政府通過《通脹削減法》，明確征收最低15%的企業稅以及股票回購稅。

二是創新債務管理方式。美國政府除直接提高債務上限額度，還不斷嘗試新的債務管理方式。2013年后，美國政府設計出所謂暫停機制，為債務上限設置“凍結期”，必要時暫時解除關于債務上限的法律約束，其間財政部可無限制發行國債，以滿足法定支出項目。2023年，《財政責任法案》啟動該機制至2025年1月1日。凍結期內產生的新增債務與此前債務相加即形成新的債務上限。美國財政部還可在觸及債務上限等特殊情況下，有權采取“特別措施”紓困，如暫停公務員退休基金注資、動用一般存款賬戶現金等。2023年1月，美國財政部長耶倫啟用該措施延至當年6月。近日，美國政府明確地支持穩定幣，希望通過其“創造美國國債需求”“降低融資成本”等功能成為緩解債務危機的非官方工具。Tether等穩定幣發行商需持有足額儲備資產支持代幣價值。至今年第二季度，泰達（USDT）發行商62%的儲備為美國短期國債，約843億美元。美國硬幣（USDC）發行商80%的儲備為3個月內到期的美國國債，約為256億美元。穩定幣為美國國債新增剛需買家。而隨著全球穩定幣持有者增多，美元需求擴張，美國國債收益率將被壓低，美國政府的利息支出將會下降。

三是促進政府收入增長。美國政府試圖通過支持經濟可持續增長，并使其增速超過支出，則會有效抑制國債增速，降低國債水平。上世紀90年代，克林頓政府順應經濟全球化趨勢、把握互聯網等技術飛速發展的機遇，輔以加稅措施，年均經濟增速達3.88%，實現財政盈余，使得債務與經濟總量之比大降。實施非常規貨幣政策，2008年國際金融危機及拜登政府時期，美聯儲實行量化寬松及無上限量化寬松政策，使得美聯儲資產負債表從1萬億美元升至9萬億美元，為財政赤字融資，穩定和刺激經濟增長。此外，特朗普1.0、2.0均力圖以對貿易伙伴加征關稅的方式，從全球范圍“斂財”，以增加政府收入。據美國“負責任聯邦預算委員會”估計，若特朗普政府這些關稅措施在較長時間內保持，則2025—2034財政年度，美國政府收入將增加1.8萬億美元。

美國難以推出削減國債規模的戰略方案

由上述分析可見，美國政府對于不斷增長的債務規模和日益嚴峻的債務危機似乎只有短期的、應急的修補和紓困政策，而沒有長期的、戰略性的改革方案。

從政治上看，美國民主、共和兩黨制衡關系早已異化為“為反對而反對”。2011年，美國總統奧巴馬與美國眾議院議長博納接近達成4萬億美元減赤協議，因“茶黨”反對而失敗。近些年，提高債務上限問題反復成為兩黨競逐的領域。1985—2025年，共有17次跨黨債務改革提案，全部落入塵埃。除了政黨利益分野，如何尋求債務問題的根本解決之道無人關注。

從經濟上看，美國政府癡迷于美元霸權所帶來的對全球收割效應，總是試圖以各種方式向世界轉移、分散風險，稀釋債務，深度改革動能不足。若10年期美國國債收益率持續超過GDP增長率1.5%，至2050年，美國國債的利息支出將吃掉全部個稅收入。但是，國際市場仍對長期透支成癮的美國給予了“信用額度”。財政赤字從“反周期工具”變為“常態麻醉劑”。

從社會心理上看，美國雖非福利國家，但是具有福利社會的特點。目前，美國政府的福利承諾難以逆轉，約70%的美國民眾反對削減福利，60%的民眾拒絕增稅，因此，美國政府除繼續擴大債務規模勉力維持，難有良策。

美國政治體制從根本上就削弱了提出任何長期改革方案的可能性，在美元霸權的助力下，爆雷的風險一次次被掩蓋，不同社會階層利益固化，難以觸動，社會福利改革無以實施。所以，若無重大地緣政治經濟事件的沖擊，美國國債危機問題基本無法破局。在此之前，凍結上限、特別措施等各式各樣的債務游戲仍將輪番上場。

（作者系中國國際問題研究院世界經濟研究所所長、研究員）

總 監 制丨王列軍車海剛

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