聯合動力的優勢和劣勢，來自于汽車價格戰的過去和未來。

文丨胡昊

蘇州匯川聯合動力，大概率將會成為今年來 A 股新能源車供應鏈領域最大的 IPO 項目。

聯合動力是創業板匯川技術的子公司，也是后者新能源車業務的唯一主體，主要從事電驅系統（包括電控、電機、電驅總成等）和電源系統（包括車載充電機、DC/DC 轉換器等）的模塊化解決方案及零部件的研發、生產、和銷售，是目前國內新能源整車廠的動力系統核心供應商。

聯合動力最被市場所認識的，是作為理想汽車的單一供應商，也是小米汽車的電驅供應商之一，隨著此前理想汽車的高增長以及近年小米 SU7/YU7 的接連爆單，其市場聲量愈發高漲。

7 月 11 日，聯合動力已完成證監會注冊，從向深交所創業板提交申請/問詢、到狀態中止、再到二輪問詢/過會、最后注冊生效，其僅用七個半月時間，盡管期間存在小插曲（其最開始引用的財務報表超過 6 個月有效期），但其 IPO 推進速度仍然很快。

接下來聯合動力將進入到詢價、募資、路演、及定價的關鍵階段，預計融資 48.6 億元，對應的估值會在 200 億元-500 億元之間。

值得注意的是，聯合動力的股東非常簡單，母公司匯川技術持股 94.51%，兩個員工持股平臺持有剩下股份，聯合動力此次完成證監會注冊也意味著監管對國內上市公司 “A 拆 A” 分拆上市的嚴監管態度有所調整。

這篇文章將簡要展現聯合動力的運營情況，重點將通過國內新能源車未來的兩種發展走向來度量其未來增長的兩種可能結果，從而反映其各自的投資價值。

2022 年-2024 年，聯合動力的營收分別錄得約 50 億元、93 億元、以及 161 億元，毛利率分別約為 13%、15%、以及 16%，凈利率分別約為-4%、2%、以及 6%，隨著其營收的高速增長，其毛利率的變化有限，最大變化來自于費用端。

主要是這三年里聯合動力的銷售費用和研發費用增長不到一倍，導致費用率發生了顯著下降，背后是因為理想汽車的高增長以及增程車輛快速在各個主機廠的滲透，加上行業價格戰的不斷催化，聯合動力獲得了這兩件事物的發展紅利。

2024 年聯合動力的前五大客戶銷售額占比總營收已經從 2023 年的 76% 下降至 68%，表明隨著聯合動力業務和聲量的提升，其擴大了與其他整車廠商的合作，同時也在增程車型之外拓展了純電車型的業務量。

2025Q1 聯合動力的營收增速為 50%，截止 2025 年 5 月末其的在手訂單金額近 79 億元，這一金額很大程度上能夠保證其今年的持續高增長以及利潤結構的穩定，表明其今年的業務確定性基本得到保障。

此外，推動聯合動力近年來高增長的另一個可能因素是，相比于同業公司（例如威斯邁和英博爾），過去三年里聯合動力的應收款項占比流動資產呈現持續走高趨勢，反映出其合作整車廠在不斷壓其賬款，這也給其流動性形成了壓力。

這三年來，盡管聯合動力的固定資產規模在逐年增加，但在建工程金額卻在持續下降，2024 年聯合動力電驅系統和電源系統的產能利用率分別達到 94% 和 74%，可能表明其目前正面臨電驅業務產能擴張不足的問題。

截止 2024 末聯合動力的應付票據/賬款合計達到 100 億元，應收票據/賬款合計為 57 億元，現金及現金等價物 17 億元和交易性金融資產 14 億元，反映出其本身的運營情況已比較緊張，如果不進行對外融資，其基本沒有再投資的空間。

當然，這也是聯合動力此次 IPO 的主要目的，在其擬募集融資 48.6 億元中，超過一半的資金將用于產能建設項目。

2024 年聯合動力的電機、電控、電源的產能分別為 243 萬套、246 萬套、以及 129 萬套，募投項目新增產能分別為 235 萬套、256 萬套、以及 39 萬套，根據公告顯示，募投項目完全竣工可能要到 2028 年底，2029 年完成產能爬坡，2030 年可實現滿產運作，這意味著聯合動力可能需要用 4 年的時間來逐步實現電驅系統產能和產銷量的翻倍。

如果僅從 “滿產滿銷” 的狀態來判斷聯合動力未來的持續增長空間，結合 2024 年其電驅系統大概 3800 元/套和電源系統 2200 元/套的價格計算（當然產品價格存在持續下降的發展趨勢），其 2029 年的營收規模可能會達到約 370 億元。

近年來的高增長讓聯合動力的市占份額持續上升，其在國內電機和電控產品的市占率均超過 10%，僅次于排名第一的比亞迪弗迪動力，屬于獨立第三方領域的第一名，2024 年其電驅業務占比其總營收近 88%。

完成上市融資后，綜合聯合動力目前的行業地位、主營業務增速及產能擴建量，其在中長期內仍然具備持續增長的能力和空間。

不過，這都是建立在較為靜態的 “滿產滿銷” 理想條件下，如果從動態視角來看，聯合動力未來的發展情況其實并不明朗。

最大的不確定因素來自于行業層面——未來新能源車行業價格戰的兩種可能走向。

如果行業繼續維持價格戰的狀態，那么將有利于聯合動力以及獨立第三方公司的持續增長；倘若價格戰趨緩，那么聯合動力及獨立第三方公司未來增長的潛在空間將受限。

根據乘聯會數據，2025 年 3 月國內新能源車滲透率已超過 50%，新能源車行業已經告別了 “最性感的” 發展階段，此時，相比于卷價格、卷增量、和卷份額，宏觀上開始更加注重整個汽車行業的高質量、高效益、和可持續性，車企之間的價格戰正處在一個分岔路口。

如果行業繼續價格戰，那么其最終的指向大概率就是要完成車企之間的調結構，行業仍需要通過成本、效率、價格等市場化指標來實現更高的整合度。

在這過程中，車企之間的競爭會維持在一個高頻響應的狀態，其所屬的平臺和車型也會保持短期迭代的研發速度，基于成本和效率等因素考量，這一時期車企需要獨立第三方供應商來提供基于行業前沿的技術、產品、及模塊化解決方案。

作為電驅系統獨立第三方的頭部，聯合動力與車企的合作必然會愈發緊密，這是其在未來中長期里保持持續增長的核心邏輯。

但如果價格戰就此趨于緩和 ，意味著車企未來的運營邏輯將發生根本性調整，他們之間比拼的核心指標將會逐步轉為商業效益和利潤結構，在規模不發生較大變量的情況下，大型車企釋放商業效益和提升利潤結構的主要措施就是優化供應鏈成本。

為此，大型車企將會通過自研自產的方式向上游核心零部件環節延伸，例如電池包/電芯/BMS、電機/電控/定子/轉子等，但相比于動力電池行業的獨立第三方屬性和行業高集約度，電驅系統行業更適合主機廠率先入場實施縱向整合。

2024 年數據顯示，新能源車驅動總成、電機、電控的主機廠自制比例分別為 70%、50%、48%，而聯合動力對應的市占率分別為 6%、11%、11%，一旦大型車企開始謀求縱向的整合和優化，聯合動力未來的市場空間很可能會受到限制，其募投項目的新增產能也有可能出現過剩的結果。

此外，當價格戰趨緩后，車企也可能會逐漸弱化對賬期和賬款的緊管理需要，目前多家車企已經承諾賬期縮短至 60 天，以緩解供應鏈壓力，聯合動力較大的應收占比的特點也存在被削弱的可能。

在這種情況下，聯合動力要保持其份額的持續增長，就需要在有限的空間里與同業公司進行有效競爭，這必然又會影響到其目前的利潤結構（2024 年毛利率/凈利率為 16.2%/5.8%），從而影響其商業效益及對應的投資價值。

汽車行業價格戰發展到現在，客觀上整個產業鏈都在承壓，國家統計局數據顯示，2024 年汽車行業利潤率僅為 4.3%，低于下游工業企業 6% 的平均水平；2025Q1 汽車行業利潤率繼續下滑至 3.9%，并且全國乘用車庫存達到 350 萬輛的歷史高點，其中有 3/4 來自于燃油車。

這可能意味著價格戰在短期內還會持續，目的是降低庫存，但在中短期內很可能會趨于緩和態勢，比較尷尬的是，這一窗口期正是目前聯合動力所處的上市時點。

題圖來源：視覺中國