美國公布的2月通脹數據爆表，同比增長7.9%，再創40年以來新高。面對歷史罕見的疫情危機，以美國為首的發達國家采用貨幣超寬松與財政大擴張協同的現代貨幣理論政策，成為推動疫后經濟快速恢復的核心動力，但同時也帶來了通脹高企問題。本周美聯儲召開議息會議，貨幣政策調整又將面臨抑制通脹和保持經濟復蘇的平衡難題。鑒于此，沈建光博士團隊結合此前的研究對現代貨幣理論的經濟根源、實際效果以及主要挑戰，進行了較為系統的分析，供讀者參考。

文| 沈建光

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疫情推動現代貨幣理論走向實踐，推動復蘇起到了積極作用，但也帶來了供需失衡、通脹和財政金融風險上升等挑戰。未來政策走向何方？

過去兩年，新冠疫情成為全球宏觀經濟政策的分水嶺。面對歷史罕見的疫情危機，歐美主要國家紛紛突破以往的思維限制，采用貨幣超寬松與財政大擴張協同的現代貨幣理論（MMT）政策，成為推動2021年歐美國家經濟快速恢復的核心動力。

然而，這些國家通脹持續走高。今年1月美國通脹達到7.5%，已創下40年來新高。MMT政策終究能否逃過其致命傷-通脹，還需考驗。去年筆者在本專欄發表的文章（FT中文網，2021年3月11日）中，就已提出通脹是美國MMT政策的最大軟肋，并判斷美國通脹并非暫時的，將持續大幅上升，這是實施新貨幣理論政策的必然結果。有鑒于此，本文對這一政策重構的經濟根源、實際效果以及主要挑戰，進行了較為系統的分析。

? 新冠疫情推動現代貨幣理論走向實踐

疫情爆發前，大部分觀點對于現代貨幣理論主張抱有詬病，認為這不僅傷害貨幣政策的獨立性，有悖于市場化機制，而且代價慘痛。歷史上，包括智利、秘魯等拉美國家遭遇過因財政赤字貨幣化實踐而導致惡性通脹、經濟秩序坍塌的案例，日本作為首個發達國家樣本，取得一定效果的同時，也受制于預算平衡以及人口老齡化結構性因素，效果不及預期。

2020年以來，面對新冠疫情造成的嚴重經濟衰退，發達經濟體在美國引領下，開啟一場全新的政策試驗，財政貨幣協同性空前加強，現代貨幣理論再次從理論走向實踐，突出體現在以下幾個方面：

特征一：平衡預算理念打破，債務利息負擔可持續成為更重要指標

以往政府杠桿率、赤字率高低往往被視為衡量財政是否穩健的參考，在很長一段時間內，3%的赤字率和60%的政府債務率被廣泛理解為財政健康程度的警戒線。但是，近年來發達國家債務率不斷攀升，上述指標的現實意義受到質疑，特別是新冠疫情之后，各國采取擴張性財政政策應對，疫后該比例更是達到空前高位。截至2020年，美國、歐元區債務占GDP比重已分別達到127%、97%，日本債務率更是高達256%，創全球之最。然而，發達國家債務率不斷攀升，并沒有刺激經濟走向高增長與通脹，特別是日本反而深陷長達近三十年的通縮泥潭。

美國財長耶倫上任以來多次主張，當美國利率處于歷史低位之際，最明智的舉措是采取大動作（act big）。在她看來，美國債務率盡管不是低水平，但也沒有高到令人擔憂。相比于債務率本身高低，債務利息支付占GDP比例是更好的衡量標準。近年來伴隨發達經濟體低利率甚至負利率，債務率上升的同時，利息支出反而出現趨勢性下降。根據IMF測算，疫情下發達經濟體債務率從2019年的103.8%升至2021年的122.5%，而利息支出與GDP之比同期從2.1%降至1.7%。

特征二：央行持有政府債務顯著攀升，財政赤字貨幣化大規模實施

過去一年多來，有關財政赤字貨幣化爭議不斷。一般來看，央行在一級市場與二級市場購買政府債券渠道與影響顯著不同，央行在一級市場直接認購國債被稱為“直升機撒錢”，會等量擴大央行資產負債表、等量增加基礎貨幣供應。而通過二級市場購買政府債券，是央行公開市場操作的重要內容，購買金額、期限、時點可根據央行自行決定，保持貨幣政策獨立性。

然而，從2013年日本安倍經濟學，再到美國疫后的“大動作”新實踐，美日央行雖然沒有直接在一級市場認購國債，但通過量化放松大量增加基礎貨幣，購買本國政府國債規模顯著攀升。2013—2020年期間，日本央行持有日本政府債券規模七年內翻了五倍多，所占份額從2013年時期的11.4%提升至2020年的48.5%，成為日本政府的最大債權人；新冠疫情以來至2021年底，美聯儲持有美國國債份額達到24%，2019年這一比例僅為13%。從結果來看，財政赤字貨幣化已經在發生。

特征三：貨幣政策框架改變，短期內通脹為增長讓路

美聯儲2020年推出平均通脹目標制(AIT)，對通脹容忍度上升，更加關注就業和增長目標。2021年以來，美國CPI持續快速上升。但在美國新的貨幣操作框架下，通脹更加強調中長期水平，直到2021年12月美國CPI同比上升到7%，美聯儲主席鮑威爾才在議息會議上提出刪除“暫時性通脹”的表述。

與此同時，歐洲央行2021年7月結束長達18個月的戰略評估（2003年以來的第一次），亦將通脹目標從“接近但低于2%”調整為“2%，允許暫時超過2%”。對于歐央行來說，這一改變非同尋常，畢竟先前以德國央行立場為主導的歐央行，一直將平抑通脹作為貨幣政策的首要目標。此外，未來五年歐盟復蘇基金計劃（NGEU）發行8000億歐元債券，歐盟層面的財政貨幣政策協同性預期也顯著增強。在此政策調整下，歐元區通脹創歷史新高、1月CPI同比5.1%。

日本央行雖然并沒有跟隨歐美重新審視央行通脹目標框架，但行長黑田東彥此前表態，通過承諾增加基礎貨幣，直到通脹穩定地超過2%的目標，日本央行已有一個與美聯儲平均通脹目標“非常相似”的框架。考慮到日本長達三十年抗通縮的努力，預期本輪全球通脹上漲，日本央行扭轉貨幣政策不會走在歐美之前。

? 現代貨幣理論實踐推動經濟結構性復蘇

現代貨幣理論的實踐加快了發達經濟體的復蘇步伐，但由于政策實施側重點、力度、效果的不同，復蘇呈現結構性分化。具體來看：

一、需求和供給恢復出現分化

疫情后，財政赤字貨幣化政策推動歐美財政刺激大幅擴容，主要發達經濟體2020年財政刺激支出占GDP比重顯著高于2008年次貸危機期間。而這一輪財政刺激被大規模運用到需求側，推動需求快速回升。比如，疫情后美國推出的財政刺激計劃，大多偏向對居民的直接補助，如一次性發放現金，失業救濟金等；歐盟的“8000億”復蘇基金既包括對企業和居民發放補貼，也含通過低息貸款刺激投資需求；日本在疫情初期即決定給國民每人發10萬日元補貼。反映到經濟數據上，在超寬松的貨幣和財政政策支撐下，與財政補貼直接相關的消費恢復超預期。

與之對應的生產端，由于疫情反復沖擊制造業供應鏈，工廠關閉造成訂單積壓和庫存耗盡，港口貨物處理能力有限推動運價飆升和原材料短缺，制造業產能始終無法釋放，歐美工業生產指數和制造業產能利用率遲遲無法恢復到疫情前水平。需求相對于供給更快速度恢復導致供需缺口拉大，根據世行數據，以2019年底為基期，剔除通脹后的全球零售指數上升到115.69，但工業生產指數僅回升至100.01，尤其是這一輪刺激力度最大的美國，供需失衡更為明顯。

二、美國與歐日經濟恢復出現分化

現代貨幣理論實施力度不同與疫情形勢發展的差異，使得發達經濟體復蘇步伐出現分化。美國政府是這輪貨幣實踐的引領者，無論是政策力度，還是財政貨幣協同度均優于其它發達國家。比如，2020年3月美聯儲宣布降息100基點至0—0.25%區間，美國三項大救助計劃規模超5.9萬億美元，2020年與2021年應對疫情的總財政支出升占2020年GDP的25.5%，截止2021年美聯儲持有美國國債較2019年上升243%。財政貨幣雙協同下，美國經濟總量在發達國家中率先恢復到疫情前趨勢水平，2021年經濟快速改善，全年超預期增長5.7%。

歐日在疫情前已施行零利率，疫后的政策空間相較美國受限，且力度不及美國，復蘇相對滯緩。歐洲方面，2020年4月宣布7500億歐元的資產購買計劃，2021年6月開始籌集的“8000億歐元”復蘇基因，也是分五年實施，規模相當于歐盟2020年GDP的5.3%。由于復蘇基金尚未落實、財政支持不足加之疫苗部署曲折，歐盟經濟在2021年一季度探底，隨著復蘇基金的逐步落實，二季度才開始反彈，環比增速由一季度的-0.2%大幅提高至二季度的2.2%。日本方面，長達十余年的財政赤字貨幣化政策，使得政府已不具備加強刺激的條件，故經濟恢復相對滯后，2021年三季度日本經濟環比仍為-0.7%，四季度環比反彈至1.3%。

三、實體經濟與資本市場恢復出現分化

與生產端低迷、經濟復蘇緩慢不同的是，發達經濟體資本市場則呈現出繁榮跡象。實體經濟不振，財政貨幣雙寬松政策下，超發的貨幣流入資本市場，加劇了資產價格膨脹，如2008年金融危機后，美國采取的第一輪量化寬松政策，推動了資本市場的上揚，三大股指漲幅基本在20%以上。

疫情以來，股市、大宗商品、房市都出現了超預期的漲幅。標普500指數一路向上，與1929年大蕭條期間的走勢截然相反，與2008年金融危機相比，其下跌的時間段也明顯收窄。美國房地產市場持續繁榮，新開工走高，房屋銷售量價齊升、租金價格上漲。截至2021年1月，納斯達克指數較疫情前上漲超58%，標普500上漲超40%，道瓊斯指數上漲23%，大宗商品CRB指數上漲了45%，美國房價上漲了31%。

? 未來現代貨幣理論實踐面臨三重挑戰

短期來看，現代貨幣理論的實施一定程度幫助了發達國家經濟復蘇，但也加劇了供需失衡，推升通脹水平，增長動力衰減，存在“類滯脹”隱憂。隨著貨幣政策轉向，現代貨幣理論是否可持續面臨重大挑戰。

一是通脹告別“暫時論”，且仍存持續上漲壓力

極度寬松貨幣政策下流動性泛濫，非均衡復蘇之下的供需缺口拉大，美歐的通脹壓力已遠超預期。

以美國為例，2022年1月CPI同比大幅提速至7.5%、創40年來最高水平、連續9個月高于5%。美聯儲此前長時間堅持通脹暫時論，但我們從去年3月就開始提示通脹風險，指出通脹是美國實踐現代貨幣理論（MMT）政策的致命傷。此外，還有“五大因素”（供給瓶頸、能源短缺、工資上行、房價租金上漲、輸入性通脹）也推動美國通脹大幅上升。

二是供需雙雙走弱，政策邊際效應減弱

前期“直升機撒錢式”的刺激方式加大了供需失衡，奧密克戎引發的疫情再度沖擊生產，供應鏈緊張緩解仍需時日。

一方面，生產恢復依然滯后。勞工短缺和原材料價格高企導致工業產能利用不足，2022年1月ISM制造業PMI物價分項仍在76.10的高位，原材料產能利用率與疫情前相比仍有近4%的缺口,恢復程度大幅滯后于中間品與產成品。

另一方面，全球運力緊張仍未緩解，運輸瓶頸依舊嚴峻。2022年1月CPI交通運輸分項同比高達20.7%，2月中國出口集裝箱運價指數（CCFI）仍處于3500.19的高位，顯示陸運等物流運輸壓力不減。受制于運輸瓶頸，制造業庫存被動累壓，2021年12月庫銷比仍在1.46的高位，短期補庫積極性較低。

隨著補貼政策的逐漸退出，加上高通脹與疫情反復，消費旺盛難以持續。

2022年1月美國零售消費環比3.8%，遠超市場一致預期，但強勁的零售數據恐難以持續。其一，從居民收入來看，美國政府補貼結束后，工資成為主要收入來源；通脹高企之下居民實際收入增速下行，對消費信心和意愿產生負面影響，2021年4月以來美國居民可支配收入的名義增速與實際增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大學的最新調查顯示，2022年2月消費者信心指數初值降至逾十年最低。

其二，財政刺激退出之下，私人儲蓄率已降至疫情前的水平，未來對消費的支撐將會減弱；同時，今年美國政府針對居民房貸、學貸等債務寬限也將陸續到期，這將抬升居民支出端壓力，加速私人儲蓄消耗。

其三，相較于實物消費，疫情反撲下，線下服務消費場景受阻，服務消費修復緩慢，去年四季度服務消費的兩年同比仍未轉正。

三是貨幣政策調控難度加大，財政金融脆弱性抬升

疫情后，發達國家財政貨幣協同空前加強，“零利率”的資金成本支撐政府債務無限擴張。疫情后美國聯邦政府債務占GDP比率連續兩年在120%以上，處于歷史峰值，2020年財政年赤字率（14.9%）為1945年以來的最高值。即使在2008年金融危機后的衰退期，美國的財政赤字率也不到10%。

在高通脹環境疊加增長壓力加大的“類滯脹”條件下，貨幣政策由松轉緊，必然帶來利率的上行，進而抬升債務利息負擔，加劇政府債務風險。隨著美國通脹創下近40年來新高，壓制通脹預期已成為美聯儲決策的首要目標，市場預計美聯儲在TAPER以外，2022全年會加息150-175BP（6-7次）。隨著加息預期的持續提升，10年期美國國債2022年來已抬升近50個BP。

此外，貨幣政策轉向還將對金融體系帶來嚴重的沖擊。前期，金融脆弱性一定程度上被寬松政策掩蓋了，在寬松退出預期之下，股市估值過高的風險可能暴露，近期已有高位震蕩回落跡象。房地產方面，盡管美國本輪房地產上行并未伴隨過高的居民信貸杠桿、與2008年次貸危機期間有所不同，但貨幣政策的加速轉向，仍可能導致房地產價格的下行和貸款的違約上升。

總而言之，這一輪發達國家實施的現代貨幣理論實踐，在推動經濟從衰退走向復蘇起到了積極作用，但也帶來了經濟恢復供需失衡、通脹高企和財政金融風險上升等挑戰。未來政策走向何方，取決于在新的經濟形勢下經濟政策制定者如何在控制通脹的前提下仍能不打斷復蘇的進程，仍有待觀察。

作者

沈建光：京東集團首席經濟學家

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