日前央行召開了貨幣政策委員會二季度例會，這次會議不僅對上半年貨幣政策的實施予以總結，更令市場關心的是對下半年經濟形勢的判斷，以及下半年貨幣政策的基調變化。與前一次會議內容相比，此次會議內容上的確有一些變化。安邦智庫（ANBOUND）的研究人員注意到，貨幣政策趨勢在大的方向上仍然堅持總量和結構“雙驅動”的政策構架，不過，在“靈活性”和“前瞻性”上出現的一些調整值得關注。

在國內外經濟金融形勢方面，在繼續國內外形勢復雜、不確定因素增加，以及維持“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力的整體判斷不變，同時新增加了“全球經濟增長放緩、通脹高位運行”的外部變化。這實際上意味著外部變化對國內形勢的沖擊進一步增加。這些將對國內需求和供應帶來不能忽視的影響。

在安邦智庫的研究人員看來，這些沖擊在于幾個方面，一是通脹高位運行，推高國內能源價格和原材料價格，這使得國內物價水平面臨提升的壓力。事實上，去年以來，國內PPI指數一直保持較高的增速，雖然近期因疫情沖擊有所下滑，但相關因素對國內終端消費價格的影響一直存在，而在下半年地緣風險增大而且日趨復雜的情況下，能源、原材料，以及糧食供需等方面有可能失衡。同時，在全球經濟放緩和產業鏈調整的情況下，外部需求也會出現相應的調整，這些同樣會影響到國內經濟恢復和增長。加上美聯儲等主要央行的緊縮政策，對于人民幣匯率穩定、資本市場穩定都會帶來直接、間接的影響。這些外部環境變化帶給中國的影響正隨著疫情沖擊減弱而變得更加突出。這是下半年國內“復工復產”和走向恢復所面臨的主要風險。

在這種情況下，未來國內的通脹問題，自然會成為貨幣政策關注的焦點。從此次會議內容而言，對于物價穩定也反復予以強調，新增加了“統籌抓好穩就業和穩物價”、“在國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件下，保持物價水平基本穩定”等表述。這意味著未來貨幣政策實施全面寬松的可能性仍然很低，總量政策實施仍然具有邊界。一方面受到外部政策、經濟環境變化的掣肘；另一方面，在國內新一輪豬周期即將開始的情況下，國內物價水平抬升的趨勢可能是大概率事件，在這種情況下，進一步寬松的空間有限，總量政策實施的靈活性和精準性的要求會更高。

對于總量寬松的邊界問題，雖然央行強調了統籌就業和通脹問題的平衡，但并不意味著國內會開啟政策收緊，而是仍然強調貨幣發行與名義GDP增速相匹配。但同時，很多人都注意到，此次會議中刪除了“保持宏觀杠桿率基本穩定”的內容，使得總量政策走向表現出一些相互矛盾的跡象。

那未來是要“去杠桿”還是要“加杠桿”？

從其一再強調的“保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性”的表述中，可以看出，央行的總量政策仍具有逐步加杠桿的傾向，以實現穩經濟、穩就業的優先目標，只不過“加杠桿”的節奏會相對溫和，更加“精準”。結合財政方面加大開支，加大政府投資基建項目力度而言，“去杠桿”的可能性并不大。

值得關注的是，央行行長易綱近期表示，“貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復蘇。同時，也要用好支持中小企業和綠色轉型等結構性貨幣政策工具。”在總量政策維持總需求穩定的同時，需求的增加和經濟結構調整的“增量”會更加依賴于結構性政策。從二季度貨幣政策例會中可以看到，結構性政策實施更加直觀，更加具體，各類新的結構性工具的使用，也意味著行業、產業領域的變化和機遇。需要指出的是，結構性政策對于穩定以中小企業為主的就業形勢比總量政策更具有直接的效果。這也表明，總量和結構政策組合的“雙驅”模式沒有發生根本性改變。

總體而言，盡管疫情沖擊減弱后，國內經濟恢復表現出積極的態勢，但隨著國際形勢日趨復雜以及全球通脹和復蘇減弱的影響增大，央行貨幣政策需要在穩就業與穩物價之間保持平衡，意味著貨幣政策實施的難度更大，不確定性更多。短期內，為鞏固和推動經濟進一步恢復，仍然會保持較為寬松的基調，但隨著就業恢復和通脹升溫，貨幣政策會向穩健的方向回調，展現出精準調節的“靈活性”。

從央行貨幣政策委員會例會透露的信息來看，短期內，貨幣政策仍會堅持總量和結構并舉的“雙向驅動”模式，短期內加大力度推動經濟恢復仍具有慣性，但隨著經濟恢復的進程，以及通脹可能的變化，未來向穩健回調的可能性會增加。

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