近期，伴隨美聯儲激進加息帶動美元大幅飆升，歐元兌美元跌破平價線后繼續下挫，創20年來新低；英鎊兌美元更是逼近平價線，創歷史新低。

此次歐洲之行期間，筆者一直在思考，歐洲貨幣崩潰式貶值是否預示歐洲經濟的持續下行？歐洲原來富足的時代是否會終結？一方面，從衣食住行看，歐洲生活質量確實很高，自然環境舒適；但另一方面，眼下的能源危機導致歐洲深陷“滯脹”困局，未來歐洲經濟和歐元前景難言樂觀（詳見《》）

除此之外，歐洲還存在兩大深層次矛盾，即高福利制度的“反噬”以及堅持“政治正確”的負作用，而當前歐洲政治格局的不穩定使得上述問題無法解決。近期筆者在FT中文網刊發2022歐洲之行隨想第二篇——《歐洲的富足時代能持續嗎？》，文末附中國外匯專家筆談《歐元的過去和未來》，請參閱全文。

文|沈建光

本文首發于FT中文網，轉載請注明出處

在歐洲旅行的時候看到新聞，法國總統馬克龍警告稱“法國從前的富足生活將不復存在”。他表示，整個國家正在經歷一系列危機，包括過去幾周的高溫、火災、干旱以及俄烏戰爭和全球貿易中斷，全球也在經歷一個重大的轉折點或一場巨變，對法國而言，商品和資源富足的時代將會終結。

經歷此次歐洲之行，筆者對馬克龍總統所言深有感觸，一直在思考一個問題，即歐洲的富足時代如何維持？從吃穿住行看，歐洲生活質量確實很高，而且環境好，幾乎天天藍天白云，空氣和水的質量高，尤其芬蘭的自來水，比大多數礦泉水都好喝，生活運動設施齊全，大多數人都在享受夏季休假，生活水平還是很高的。

但另一方面，歐洲經濟和歐元前景路在何方，感覺前景不樂觀。眼前的能源危機，8月底TTF荷蘭天然氣期貨一度突破300歐元/兆瓦時；由于歐洲電價與天然氣成本掛鉤，德國和法國明年交付的電價一度突破1000歐元/兆瓦時。電力價格飆升推高企業生產成本和居民生活成本，對歐洲經濟帶來全方位沖擊。

除此之外，歐洲還存在兩大深層次問題，分別是高福利制度的“反噬”以及堅持“政治正確”的負作用，而當前歐洲政治格局的分散和不穩定導致上述問題無法解決。

歐洲高福利社會的優勢和代價

早在90年代在歐洲工作的時候，筆者就已體會到高福利制度對生活質量的提升。歐洲的工作時間較短，比如，在芬蘭央行工作期間，嚴格五天工作制，從早晨九點到下午四點，基本不加班，保證了勞動者有足夠精力和時間給自己和家庭，醫療全是國家負擔，三天內病假無需醫生證明。這次在芬蘭，還聽到關于四天工作日的討論。因此，很多北歐人把工作作為需要而非壓力。

根據OECD數據，西歐、北歐的人均工作時間明顯低于世界其他地區。2020年，德國、丹麥、英國、挪威、荷蘭的年度人均工作時間均少于1400小時，即每周不到27小時。8月在法蘭克福，歐央行前同事都在休假，在休假期間都不看工作郵件。同時，歐洲人的預期壽命也更高，如芬蘭、德國、英國的平均預期壽命都在80歲以上，高于美國和中國大陸的77歲。

這次歐洲之行，高福利社會依然給筆者留下了深刻印象。比如，筆者在芬蘭首都邊上的一個鎮，人口不多，住的邊上就有四個網球場、三個高爾夫球場，價格也是工薪階層普遍可以接受的。

在德國期間，政府推出了9歐元即可乘坐各種公共交通工具（除城際快線）的車票、可用期限達3個月，可以游遍全德國，大大降低了居民和游客的出行成本。這個車票8月底結束，筆者在科隆和法蘭克福火車站經歷了人山人海的場面，猶如80年代在上海擠公交車。

根據聯合國發布的《2022年世界幸福報告》，前八名均來自歐洲。其中，芬蘭連續五年高居榜首，丹麥、冰島、瑞士、荷蘭分列第二至第五位。

高福利制度有助于縮減貧富差距、緩解社會矛盾，提升居民的生活質量。不過，面對能源危機以及高稅收、移民（難民）等長期問題，高福利制度的缺陷日益顯現。

首先，高福利和高稅收削弱了歐洲的競爭力。歐洲是傳統上以高稅收支撐高福利的“福利社會”。高稅收一定程度上打擊了勞動者努力工作獲取高回報的意愿，反而鼓勵勞動者不去工作等待政府的補貼。例如，法國財政支出有60%用于社會福利和轉移支付、對富裕階層征收高達75%的超高邊際稅率，這不僅讓許多投資人深感疑慮，更使得一些高技能的富裕階層選擇移民國外。

2020年，歐洲國家社會福利費用占GDP的比重領跑全球，在前十名中占據八席。其中，法國的社會福利支出占GDP的比重達到28.9%，高居全球第一；緊隨其后的是比利時（28.5%）、意大利（27.0%）和德國（26.9%）；奧地利、希臘、西班牙、芬蘭、荷蘭等歐洲國家也名列前茅。這些福利費用都是需要靠稅收來維持，所以稅收水平普遍很高。

此外，高福利政策也面臨移民和難民帶來的財政壓力挑戰。以芬蘭為例，家庭有兩個以上孩子，如果父母沒有足夠的收入，國家都要提供住房保障。但伴隨著難民與新移民大量涌入，住房保障的大筆支出是否可以持續也面臨挑戰。

考慮到近年來歐洲大陸反移民（難民）傾向明顯升溫，原本有助于社會穩定的高福利政策，反而加劇了歐洲政治的不穩定性，呈現出很多負面作用。

歐洲追求“政治正確”的代價

除高福利制度的持續性問題不斷暴露外，執著于“政治正確”所帶來的一系列問題也成為制約歐洲經濟發展的重要因素。

近年來歐洲各國對環保問題的重視越來越成為一種“政治正確”。以德國廢除核電為例，2011年日本福島核事故發生后，時任總理默克爾領導的政府制定核電退出計劃，逐步關停境內全部17座核電站。目前，德國僅剩3座在運核電站，按計劃將在今年年底全部關閉。截至今年一季度，核電占德國總發電量的比重僅為6%，較2011年福島核事故之前的25%大幅下滑。

此外，德國政府還承諾加快淘汰煤電。2021年4月，時任總理默克爾承諾將淘汰煤電的時點提前到2030年，并將可再生能源在發電中的占比提升至2030年的65%。默克爾離任后，極其重視環保的綠黨參與組閣。2022年4月，現任總理朔爾茨政府進一步提出到2030年可再生能源發電占比達到80%、到2035年達到100%的目標。

激進的環保政策使得歐洲能源更依賴俄羅斯能源。歐元區50%以上的煤炭、25%左右的石油和40%左右的天然氣進口均依賴俄羅斯。俄烏沖突爆發以來，能源短缺已成為制約歐洲經濟的最大因素。此前，德國化工巨頭巴斯夫曾警告，如果沒有足夠的天然氣，其最大的路德維希港工廠將完全停擺。

歐洲過于嚴格的數據保護也是追求“政治正確”的一種體現。歐盟在數據保護方面一直是全球的先行者，在落地層面也是全球最為嚴格的監管者。2018年5月歐盟推出的《通用數據保護條例》（簡稱“GDPR”），是目前覆蓋面最廣的個人數據隱私保護法規，甚至被稱為“懲罰性監管”。

然而，GDPR的實施增加了歐洲企業運營成本、降低了商業活力和創新熱情，導致歐洲在數字經濟和科技領域逐漸落后于中美。2021年全球科技企業市值前50強榜單中，美國企業占據了三分之二，中國占據了另外三分之一，歐洲企業卻沒有一家上榜，表明歐洲在新一輪科技創新大潮中已然落伍。

在德國時，除快線以外，其他公共交通沒有提供wifi服務，且大多公共區域的wifi速度也非常慢，相比中國都有較為明顯的差距。

歐洲未來取決于政治領導力

法國總統馬克龍對歐洲富足社會能否持續的擔心，看到了問題，但對如何解決問題也沒有提出辦法。這些年的歐元問題就是一個例子，歐元區貨幣同盟而非財政同盟的機制性缺陷誰都看到了，這一矛盾曾在2011—2012年歐債危機最嚴重的時刻充分體現。當時歐元區整體的債務率并不高、甚至低于美國和日本，但由于歐元區內部存在三大矛盾，即核心國德法之間、非核心國之間、核心國與非核心國之間，均有利益上的沖突。最后的解決方案如加強財政一體化，也是一直沒有進展。近年來，歐元區各國圍繞難民負擔、部分成員國財政緊縮等問題的激烈博弈也根源于此。

更重要的是，歐洲政治格局缺乏統一性、連貫性、穩定性，尤其主要成員國領導人更迭頻繁。2016年，英國脫歐對其政策監管、金融、貿易、人口流動、航運、社會安全等諸多方面造成沖擊，歐洲經濟一體化也遭受打擊。俄烏沖突以來歐洲政局動蕩，先是英國首相約翰遜被迫辭職，德國總理朔爾茨、法國總統馬克龍也深陷政策風波，后者所在的執政黨未能獲得議會絕對多數，意大利總理德拉吉因國內政治分歧辭職等導致市場對歐洲政治不穩定的擔憂加大，這也是歐元不斷貶值的一個原因，更是未來歐洲可以保持富足社會的一個挑戰。

附：《歐元流通20年專題 · 專家筆談：歐元的過去和未來》（本文首發于中國外匯）

文| 沈建光

“歐元是在歐洲經濟一體化進程中應運而生，其背后源于歐洲政治整合的推動”

歐元是歐洲政治整合的自然結果。在歐盟11國推動下，1999年歐元正式誕生，作為記賬和轉賬貨幣在11國啟動；2002年3月歐元與歐元區成員國貨幣并存期結束，成員國本國貨幣全面退出流通領域。隨后歐元進入升值通道，迅速成為全球第二大貨幣，對美元在國際貨幣體系的霸權地位造成一定沖擊。

歐元是在歐洲經濟一體化進程中應運而生，其背后源于歐洲政治整合的推動。其一，歐元區貨幣體系的建設是歐盟一體化進程的必然結果。從歐元的設想到歐元的流通，前后經歷了30年的時間。在20世紀60年代，歐洲經濟共同體關稅同盟確立，期間通過的《巴雷報告》提議加強區域貨幣政策合作。70年代布雷頓森林體系崩潰后，歐盟各國更急于建立相對穩定的區域性貨幣環境來應對國際金融形勢變化，于1979年建立歐洲貨幣體系，規定了歐洲貨幣單位、匯率干預機制、貨幣支持機制與對第三國的匯率協調政策。總體而言，上世紀70年代至80年代之間歐共體推動的歐洲貨幣體系一體化發展，為歐元的誕生奠定了重要基礎。

其二，歐元是歐盟中央銀行提高調控能力的重要工具。1992年各國聯合簽署《歐洲聯盟條約》（即《馬斯特里赫特條約》），目標是建立歐洲中央銀行并實現貨幣統一。1999年歐洲經濟貨幣聯盟將參與國匯率與歐元匯率鎖定，并設立歐洲中央銀行，負責歐元的監管、運營以及貨幣政策的實施。2002年，其他貨幣退出后，歐洲中央銀行對成員國的貨幣政策調控實現了全面統一。筆者是2003年加入歐央行，成為資深經濟學家，負責亞太新興經濟體的預測。

由此之后，歐元的國際貨幣屬性越來越強，歐央行的政策行為對其伙伴國的作用越來越大，歐元區貨幣政策趨同性得到體現。例如自從歐元流通以來直至2008年金融危機之前，盡管大宗商品上漲周期對全球經濟造成沖擊，歐洲央行始終維持著2%的貨幣政策通脹目標。

其三，歐元的誕生加強了歐洲各國的融合發展。1985年，歐共體國家簽署《單一歐洲法令》，旨在加強區域人員、商品勞務與資本流通，建立“內部大市場”，也為建立經濟貨幣聯盟提供市場環境。歐元的誕生使得歐元區國家交易成本降低，即各國貿易交易的匯率風險消除、簡化清算與支付手續、消除貨幣投機行為。歐元的流通使得歐元區國家價格透明度加大，促進了貿易、資本的流通和資源的有效配置。

其四，歐元強化了歐元區整體地位和外部影響力。歐元區市場經濟的開放性得到強化，歐洲大國話語權得以提高。隨著生產力的發展，各國國內市場需要突破國界形成更充分的分工，建立新的競爭秩序。德國、法國等意識到，歐洲必須聯合起來以穩定其在世界范圍內的話語權。例如，在國際貨幣基金組織（IMF）投票權與份額上，歐元區國家加總起來均超美國。歐元發行之后直至2008年金融危機之前，歐元區經濟穩健增長，2000年至2007年期間GDP實際年平均增長超過2.3%。從經濟體量來看，根據IMF的測算，2002年歐元正式流通時，歐元區經濟總量將近美國經濟總量的60%，而在2008年美國次貸危機席卷而來時，這一年歐元區經濟接近美國經濟總量的96%。

政治推動下成立的歐元區，最大問題是沒有財政聯盟和政治聯盟的基礎，這使其后來面臨了重大挑戰，也為歐債危機埋下伏筆。

“歐元區的建立是最優貨幣區理論的最佳實踐，但歐元區內部經濟分化還是很嚴重。若進一步統一財政主權，則意味著各成員國貨幣政策和財政獨立性同步喪失，同時在經濟形態存在差異的情況下，各國金融系統面臨極大的風險”

羅伯特·蒙代爾是最優貨幣區理論的創始人。他認為在經濟周期相似與經濟結構趨同的國家，可能會受益于使用單一貨幣。歐元區的建立是最優貨幣區理論的最佳實踐，不僅降低了交易成本，提高了勞動、資本、商品及服務的流通效率，還大大提升了歐元區在全球經濟和貿易中的地位。但是，歐元區內部經濟分化還是很嚴重，存在一些根本性問題，貨幣主權統一的同時財政主權并沒有實現統一，且成員國的經濟發展階段和經濟結構存在差異，并不符合蒙代爾經濟貨幣理論的前提條件，這也是制約歐元區發展前景最重要的影響因素。

歐元區成員國在讓渡了貨幣主權基礎上，若進一步統一財政主權，則意味著各成員國貨幣政策和財政獨立性同步喪失，同時在經濟形態存在差異的情況下，各國金融系統面臨極大的風險。歐元誕生以來直至歐債危機發生之前，各國經濟形態的差異對經濟發展的影響并沒有顯現，歐元在外匯交易與外匯儲備占比匯總不斷攀升，分別從2002年的37%和19%升至2010年的39%和28%，但歐債危機爆發后歐元的地位在波動中下降，其中外匯交易與外匯儲備占比分別下降至當前的32%與20%。若在不滿足最優貨幣理論的條件下，歐元區強行推行財政主權統一，或面臨以下三方面挑戰：

第一，歐洲政治一體化困難重重，嚴重影響歐元區經濟一體化進程。歐債危機以來，歐洲接連不斷的黑天鵝事件引發熱議，如烏克蘭危機、蘇格蘭獨立公投、意大利修憲失敗、希臘企圖退出歐元區、英國脫歐等等導致歐洲政治一體化進程受阻，疊加難民危機加劇了局部的政治風險。這種割裂的局面與歐元區勞動力市場和福利制度等有關。歐債危機以來，歐元區勞動力結構固化，導致失業率高企與勞動力閑置共存，同時歐元區高稅收政策打擊了勞動者努力工作獲得高回報的意愿，高福利政策鼓勵了勞動者不去工作的意愿。

第二，外部沖擊引發內部失衡加劇，加大了貨幣政策體系的不穩定性。歐元區各國在商品市場、公共財政、通脹存在的差異將會影響貨幣聯盟的政策實施效果。無論是2008年的金融危機還是2020年的新冠肺炎疫情，均對歐元區造成了不均衡的影響，如在經濟增速上，對比金融危機前后，德國、法國保持相對韌性，而希臘、西班牙等出現大幅度衰退。在公共財政上，兩次沖擊皆導致了歐元區財政赤字與政府債務打破《馬特里赫特條約》的規定（赤字率低于3%，政府債務杠桿率低于60%）。尤其是歐債危機期間，希臘、葡萄牙、意大利、愛爾蘭等國相繼陷入主權債務危機，導致德國與法國等歐元區主要國家也受拖累。在通脹方面，俄烏沖突引發的能源危機推升了歐元區通脹水平，7月希臘、西班牙、比利時CPI同比均超過10%，分別達到11.5%、10.8%、10.4%；德國和法國CPI同比分別為8.5%和6.8%。面對通脹，加息會提升各國家的融資成本，造成歐元區償債壓力不均衡，大大削弱貨幣政策的有效性。

第三，歐元區各成員國發展存在差異，在貨幣統一基礎上，推行財政統一會進一步限制各國宏觀調控能力，提升其金融與財政體系的脆弱性。由于歐元區各成員國發展階段和經濟實力存有差異，在貨幣政策統一的情況下，各國需要根據自身的情況依賴財政政策進行調控，尤其對歐洲外圍國家來說大大降低了其宏觀政策的獨立性，加大了其金融系統的不穩定性。以過往的情況來看，2001年希臘在加入歐元區后，利用歐元區內的寬松的信貸環境，希臘政府在討好選民的壓力下向民眾提供了遠超其經濟發展水平的社會福利，但2008年金融危機后，在全球貨幣環球收緊中，希臘沒有寬松的貨幣政策支撐其高額的財政赤字，最終導致希臘債務償付危機，引發歐洲債務危機。

“歐元區通過建設‘內部大市場’與一體化的貨幣政策體系，使歐元的國際貨幣屬性不斷增強，提升了國際貨幣體系的多樣性”

歐元的誕生是國際貨幣體系的歷史性事件，對全球經濟、貿易與金融產生重大影響。歐元區通過建設“內部大市場”與一體化的貨幣政策體系，使歐元的國際貨幣屬性不斷增強，提升了國際貨幣體系的多樣性，提高了歐盟在世界貿易中的結算地位。

第一，歐元的誕生增加了國際貨幣體系的流動性，極大促進了歐洲經濟發展。歐元區貨幣統一之后，歐洲內部貿易往來不再有匯率波動的擔憂，貨幣兌換的交易成本被大大削減，節省外匯對沖的費用。價格的統一性和透明性直接促進了經濟一體化進程，據歐盟委員會估計,歐洲地區貨幣的統一使每年節省的貨幣兌換成本在400億美元左右，這大大促進了社會分工以及生產資源的整合效率。同時，歐元的實施提高了歐洲統一大市場的對外競爭力。歐元促進了區域外國家對歐盟的貿易往來，尤其是對中東歐、非洲以及地中海等貿易伙伴國的影響越來越大，同時推動了跨國企業投資生產和經營活動，以享有超主權單一貨幣的利益。

第二，歐元的誕生提高了歐洲資本市場的吸引力。作為國際結算貨幣，歐元的誕生直接推動了歐元外匯需求的增加，這直接促進了歐元債券市場的發展。根據歐洲央行的數據，歐元誕生后，歐元債券市場份額快速上升，以歐元計價的國際債券在全球未償還的國際債券中的占比在2008年甚至達到了26.2%的水平，僅次于美元債券。歐元區內部統一市場的形成，也提升了歐洲市場的吸引力，法蘭克福、巴黎等金融中心成為受國際資本青睞的主要市場。同時貨幣的統一與內部市場的建立迫使企業兼并組合，以實現生產要素的優化組合形成新的規模效應。

第三，歐元降低了美元在國際貨幣體系中的主導地位，提升了國際貨幣體系的多樣性。從國際支付領域來看，歐元份額曾一度超過美元，根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）數據，2012年1月歐元與美元的支付份額分別為44%和30%，盡管在2015年8月歐元的支付份額降到了27%的歷史低位（同期美元占比45%），但隨后反彈，截至2022年6月，歐元與美元支付份額分別約36%和41%。從儲備貨幣的屬性特征來看，根據IMF的數據，作為全球第二大儲備貨幣的歐元，在2009年歐元在國際儲備中占比達到了27%的歷史高位（同期美元占比62%），歐債危機之后，伴隨歐洲經濟低迷，歐元占比不斷下行直至2015年的20%后企穩（同期美元占比64%），此后開始下降，截至2022年一季度，歐元占比21%（同期美元占比59%）。盡管歐債危機后受經濟疲軟與政治不穩定因素影響，歐元的貨幣體系地位有所下滑，但歐元作為美元霸權“潛在挑戰者”的身份難以逆轉。

“從短期來看，俄烏沖突和歐美對俄制裁仍在持續升級，歐元區經濟陷入滯脹泥潭，貿易收支惡化加劇，經濟衰退概率正在上升，歐元走強缺乏經濟支撐”

第一，在俄烏沖突的全方位沖擊下，歐洲滯脹困境令人擔憂。一是能源安全面臨空前風險，近期北溪一號暫停對德國供氣、天然氣儲量嚴重不足，挪威能源工人也在推動罷工。二是對俄制裁措施已遭到反噬，能源和糧食短缺大幅推升歐元區通脹，7月通脹同比達到8.9%、創歷史新高。三是工業生產遭受打擊，俄烏沖突加劇供應鏈瓶頸和能源價格上漲，嚴重阻礙企業生產、侵蝕企業利潤。由于俄羅斯天然氣供應減少，德國化工巨頭巴斯夫正計劃關停位于路德維希港的最大化工廠。四是高通脹嚴重打擊消費者信心，德法等主要經濟體消費者信心指數大幅下滑。伴隨消費者信心走弱，歐元區零售數據也出現放緩。6月歐元區零售銷售指數同比再度轉負（-3.7%），是2021年1月以來新低。

第二，歐元區貿易收支明顯惡化，加大歐元貶值壓力。疫情之前，德國常年保持每月200億歐元左右的順差，但今年5月德國季調后貿易順差僅為8億歐元，6月小幅增加至64億歐元，依然徘徊在2000年以來的最低水平。俄烏沖突導致對俄貿易基本中斷、能源價格上漲成為德國貿易順差收縮的主因。事實上，貿易收支惡化并不僅僅發生在德國，今年以來，包括英國、法國、意大利在內的主要歐洲工業國均處于貿易逆差擴大的困境。

第三，歐央行被迫升息加大經濟衰退風險。歐央行的加息決定需要權衡各成員國經濟基本面情況，所以相比美聯儲，歐央行貨幣政策正常化的進程明顯更加曲折。然而，面對俄烏沖突下持續攀升的通脹壓力，6月歐央行宣布結束資產負債表擴張政策、7月選擇超預期加息50BP，體現其抑制通脹上升的堅定態度。加息周期的開啟意味著后續金融條件緊縮，信貸擴張和廣義貨幣供應增速放緩，未來歐元區可能會以陷入經濟衰退為代價，確保通脹水平能夠盡快降至2%的長期目標。

“長期來看，歐元區諸多中長期內部矛盾依舊沒有解決，這導致歐元自歐債危機之后處于震蕩下行的趨勢，未來或仍將持續”

第一，政治戰略缺乏統一性、連貫性、穩定性，尤其主要成員國領導人更迭頻繁。2016年英國脫歐對其政策監管、金融、貿易、人口流動、航運、社會安全等諸多方面造成沖擊，歐洲經濟一體化也遭受重大打擊，無疑是一個雙輸局面。俄烏沖突以來歐洲政局動蕩，先是英國首相約翰遜被迫辭職，德國總理舒爾茨、法國總統馬克龍也深陷政策風波，意大利總理德拉吉因國內政治分歧辭職等進一步引發市場對歐洲政治不穩定的擔憂，正推高金融市場風險溢價。

第二，執著于“政治正確”使歐洲企業在全球經濟競爭中處于劣勢。例如，近年來從歐元區各國重視環保問題越來越成為一種“政治正確”，但俄烏沖突以來，能源問題已成為制約歐洲經濟發展的最大因素，作為“綠色進程急先鋒”的德國，已開始重啟煤炭發電，一度被質疑將放棄既定的2035“碳中和”目標。再比如，《通用數據保護條例》（GDPR）實施以來，過于嚴格的數據隱私保護增加了歐洲企業運營成本，降低了商業活力，影響到創新熱情，一定程度上導致了歐洲同中美在數字經濟和科技領域競爭的落后。2021年全球科技企業市值前50強榜單中，美國企業占據了三分之二，中國占據了另外三分之一，卻并未看到一家歐洲企業。

第三，多年來分散化的財政政策體系使得歐央行貨幣政策缺少財政政策配合。歐元區統一貨幣與各國獨立政治體系尤其是財政政策之間的分歧難以根除，具體涉及各國財政赤字無法協助貨幣政策，同時無法控制財政超標情況。這一矛盾曾在2011—2012年歐債危機最嚴重的時刻充分體現，近年來歐元區各國圍繞難民負擔、部分成員國財政緊縮等問題的激烈博弈也根源于此。俄烏沖突之下，上述問題風險暴露的風險正在顯著加大，部分南歐經濟體財政脆弱性上升，截至2022年一季度，希臘、意大利、葡萄牙政府債務占GDP比例分別達到了189%、153%與127%。歐元區整體金融系統不穩定的擔憂情緒已開始發酵。

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