《21世紀貨幣政策》是前美聯儲主席、2022年諾貝爾經濟學獎獲得者伯南克的最新著作。書中梳理了過去70多年來美聯儲政策的歷史演進以及歷任美聯儲主席的決策，對當前貨幣政策有著重要的參考價值。

本文為《21世紀貨幣政策》一書“導讀”，作者為中國銀行間市場交易商協會副秘書長徐忠。他表示，不同美聯儲主席的風格不同，對貨幣政策的理解也不同，這在很大程度上決定了美國不同時期貨幣政策的方向。其中，有幾條線索可以關注，比如貨幣政策應先發制人還是后發制人、貨幣政策是遵循規則還是相機抉擇、如何處理央行與財政的關系、是否堅守央行的銀行監管與金融穩定職責、如何維護央行信譽、美聯儲貨幣政策操作框架如何演變等。

其中，央行與財政的關系尤其值得關注。徐忠提及，全球金融危機后伯南克實施了QE，但由于缺乏結構性改革與財政支出的配合，只能不斷擴大量化寬松貨幣政策。新冠疫情后，拜登政府剛上臺時，美聯儲新的政策框架以及政策取向并沒有立即與新的財政行動相匹配，效果并不好。此后，拜登政府踐行了現代貨幣理論（MMT），通過財政赤字貨幣化實現了財政刺激與貨幣寬松的聯動，推動美國經濟快速復蘇。

然而，現代貨幣理論的實踐雖幫助美國有效對沖了疫情沖擊、避免了經濟深陷衰退，但終究沒能躲過其通脹致命傷（詳見《》，FT中文網，20220302）。去年年初開始，筆者就在《》（FT中文網，20210311）等文章中反復提示美國本輪通脹的持續性和危險性，并堅持認為所謂“通脹暫時論”是嚴重誤判，美聯儲收緊步伐明顯滯后。2021年二季度開始，美國核心通脹突破2%，此后不斷攀升，驗證了筆者此前的判斷。

截至今年9月，美國核心CPI和核心PCE物價指數同比分別高達6.6%和5.1%，非農時薪同比保持在5.0%的高位，“工資-通脹”螺旋上行風險不減。為應對瀕臨失控的通脹，9月美聯儲連續第三次加息75bp，并大幅抬高聯邦基金利率預測。本周的議息會議上，美聯儲大概率再度加息75bp，延續激進加息步伐。

在筆者看來，本輪美國高通脹是前期現代貨幣理論實踐的結果，即財政赤字貨幣化引發供需失衡、進而導致通脹飆升，而非地緣政治沖突下的全球供應鏈失效等市場流行觀點（詳見《》，FT中文網，20220928）。正如人民銀行行長易綱在文章《建設現代中央銀行制度》中指出的，“‘財政的錢’與‘央行的錢’存在本質區別。如果允許財政直接向央行透支，靠印票子滿足財政支出需求，最終將引發惡性通脹，財政也不可持續并產生債務危機。”

文|徐忠

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《21世紀貨幣政策》一書的作者是2022年諾貝爾經濟學獎獲得者伯南克。伯南克與其導師斯坦利·費希爾（曾任以色列央行行長和美聯儲副主席）均是學者兼中央銀行家。伯南克在其導師啟蒙下對大蕭條的成因特別感興趣，提出了金本位下貨幣緊縮導致了大蕭條的觀點；正是對大蕭條的深入研究，使伯南克充分認識到金融因素在經濟發展和波動中的作用，很早就提出并探討了“金融加速器”理論。

2002年，伯南克加入美聯儲理事會，2008年金融危機發生時他正在美聯儲主席任上，結合大蕭條與貨幣史的研究，伯南克果斷實施QE（量化寬松），推出前瞻性指引，帶領美國走出了危機。盡管書名是《21世紀貨幣政策》，但是本書內容涵蓋了美聯儲的產生、運作和演變，以及歷任美聯儲主席的決策，同時作者作為資深學者，在書中引用了大量文獻，討論了自然失業率、中性利率、奧肯定律、長期停滯、全球儲蓄過剩、菲利普斯曲線扁平化等學術概念。總之，這本書內容非常豐富，對于了解美聯儲的貨幣政策演變非常有價值。

除了受貨幣政策理論和認識的變化，以及客觀環境變化的影響，美聯儲主席在貨幣政策決策中起到了至關重要的作用。從美聯儲的百年歷史來看，其中既誕生了沃爾克、格林斯潘等獲得世界贊譽的中央銀行家，也有伯恩斯等產生較大爭議的美聯儲主席。不同美聯儲主席的風格不同，對貨幣政策的認識不同，很大程度上決定著美國不同時期貨幣政策的成敗，有幾條線索可以關注。

美聯儲主席的理念一定程度上決定了貨幣政策操作方向

從美聯儲百年貨幣史來看，貨幣政策決策要有理論基礎，美聯儲主席對貨幣政策的認識至關重要。大蕭條時期美聯儲沒有很好地認識到，金本位下可能導致貨幣緊縮與經濟通縮。伯恩斯時期認為通脹成因是成本推動的，而非需求推動，認為通脹和貨幣沒有關系，在貨幣緊縮和寬松之間采取“時斷時續”的政策，這樣既沒有實現低通脹，也沒有實現持續的低失業率。沃爾克認為通脹是和貨幣有關系的，必須要采取先發制人的策略。格林斯潘在1996年推遲了緊縮政策，是因為他認識到更強勁的生產率增長將緩解通脹壓力。伯南克充分借鑒了大蕭條的分析，在全球金融危機第一時間實施QE政策并取得了成功。

貨幣政策究竟應先發制人還是后發制人

抑制通脹一直是美聯儲最重要的目標，但不同時期的美聯儲主席在這個問題上的策略有明顯差異，早期主要是采用先發制人的策略。20世紀50年代，時任美聯儲主席馬丁說過：“當聚會漸入佳境時收走大酒杯。”格林斯潘也提出，貨幣政策對通脹產生抑制效果是有時滯的，需要一年或者更長的時間，如果不能在出現通脹苗頭的初期就果斷采取措施，那么必然會付出更高的政策代價，從而抑制增長。這意味著，貨幣政策要走在市場曲線前面。從馬丁到沃爾克、格林斯潘，先發制人是幾任美聯儲主席比較堅持的，在通脹治理層面效果顯著。

之后美聯儲主席的策略發生了轉變。伯南克和耶倫的貨幣政策從強調先發制人控制通貨膨脹，過渡到貨幣政策重視風險管理，再到鮑威爾逐步轉向平均通脹目標的新框架。伯南克和耶倫強調風險管理，認為危機后風險是不對稱的，通脹暫時起不來，但就業的問題很難解決。耶倫認為，即使出現通脹，進程也是緩慢的，不需要采取快速的措施；同時，其任期內還有貨幣緊縮過急對經濟產生沖擊的經歷。在沒有過多財政刺激的情況下，貨幣政策強調風險管理有一定的合理性。鮑威爾在2020年8月提出了平均通脹目標的新框架，不介意通脹暫時高于目標，采用更積極的政策來確保充分就業；應對通貨膨脹實際上結束了先發制人的策略，走在了市場曲線的后面。盡管耶倫時期通脹沒出現什么問題，但在鮑威爾時期，美國通脹開始起來時，鮑威爾一直對外宣稱通脹是暫時的，直到2021年底才改口，但通脹預期已經形成。美國居民消費價格指數在一年多時間內從2021年2月的1.7%漲到2022年6月的9.1%。

貨幣政策是遵循規則還是相機抉擇

貨幣政策是遵循規則，還是相機抉擇，不同美聯儲主席的風格也不一樣。格林斯潘喜歡含糊其詞，是個“講廢話的能手”，希望保留自由裁量權，認為央行不可能比市場更聰明。沃爾克不是純粹的貨幣主義者，認為貨幣政策既是科學，也是藝術，需要隨時隨地根據形勢的變化做出相應調整，在實踐檢驗中不斷完善，機械僵化的做法并不可取。很多人習慣性地認為，沃爾克的成功，實際上就是1976年諾貝爾經濟學獎得主米爾頓·弗里德曼貨幣主義理論的成功；沃爾克倡導的“限制貨幣供給數量”的實踐做法，完全就是弗里德曼倡導的“固定貨幣供給增長率規則”的現實版本。但沃爾克認為：“貨幣主義的政策建議——找到最佳的貨幣供給增長率且不論發生什么都要嚴格盯住——充其量只能說是天真的且危險的誤導。”實際上，沃爾克上任后采用貨幣數量目標抑制高通脹，一個重要原因是轉移公眾對短期利率的關注，防止遭到對20%高利率的批評，到了1982年，沃爾克放棄了貨幣數量目標，回到了聯邦基金利率目標。

而伯南克和耶倫更強調規則，重視透明度。他們相繼引入顯性的通脹目標，發布《經濟預測摘要》，每年進行幾次溝通，出臺前瞻性指引，規定失業率到了多少就要出臺政策。伯南克時期大幅擴充《經濟預測摘要》，包括對經濟變量和政策利率本身更長期的預測。此外，伯南克、耶倫時期公開市場委員會會議后召開新聞發布會的頻率是每個季度一次，鮑威爾時期增加到每年八次。與市場保持良好的溝通，可以引導市場預期，更好地穩定通脹。但溝通有利有弊，市場并不傻，如果美聯儲沒有兌現承諾，就會有信譽的損失，反而起到負面效果。

在決策方式上，格林斯潘偏向最新數據及市場人士信息驅動的決策。格林斯潘被稱為“藝術大師”的經典案例是對1996年經濟形勢的判斷。按照當時模型的估計，失業率已經低于自然失業率，按照先發制人的策略應該加息，但格林斯潘根據市場數據與小道消息判斷，技術與生產率提升將有助于抑制通脹，因此延遲了加息，事后證明這是對的。相對于格林斯潘的數據信息驅動，伯南克和耶倫更偏向模型驅動的決策，這與他們強調規則和透明度一脈相承，但模型畢竟是抽象的結果，其是否與實際一致往往需要驗證。20世紀70年代伯恩斯時期對自然失業率的估計就出現了偏差，實際上可能在6%，但估計成了4%，央行不斷實施刺激性政策，導致了大通脹。目前，鮑威爾從模型驅動的決策再次回歸格林斯潘的方式，對模型和基于經濟數據、來自商業聯絡人以及真正“接地氣”的人士的小道消息進行深入研究。

央行與財政的關系

央行避免短期的行政干預并獨立制定執行貨幣政策，是其實現各種政策目標的前提條件。大多數國家早期財政部和央行是在一起的，美聯儲成立的時候跟財政部也在一起，后來，美聯儲理事會從財政部的辦公地點搬到了位于華盛頓憲法大道上的新總部。“二戰”時期，美聯儲的貨幣政策沒有獨立性，必須維持低利率支持政府發債。1951年，財政部和美聯儲達成一致，同意美聯儲逐步取消盯住利率的政策，使其可以自由地使用貨幣政策來推動宏觀經濟目標，為現代貨幣政策奠定了基礎。

盡管如此，美聯儲主席保持獨立性仍然面臨很多困難。馬丁時期認識到長期赤字和貨幣寬松可能造成通脹，當1965年底失業率降至充分就業的臨界水平時，馬丁先發制人對付通脹，宣布將美聯儲的貼現率提高50個基點；美聯儲決議宣布后，約翰遜總統把馬丁叫到得克薩斯州的農場，把他狠狠訓斥了一頓；馬丁面對外部壓力，美聯儲在提高利率方面經常前后矛盾，而且常常為時過晚。伯恩斯時期之所以出現了通脹，與其屈服于壓力、喪失獨立性是有關系的，伯恩斯曾擔任尼克松的競選經濟顧問，貨幣政策確實在選舉前放松了。沃爾克對獨立性堅持得很好。1984年夏天，沃爾克曾被召集到白宮圖書館面見里根總統，里根總統沒有說話，而總統辦公廳主任詹姆斯·貝克對沃爾克說：“總統命令你在選舉前不要提高利率。”沃爾克的反應是：一句話也沒說，直接走了出去。特朗普打破了過去總統不公開批評美聯儲政策的慣例，但鮑威爾通過與國會發展良好關系來制衡總統的攻擊，保持獨立性。

貨幣與財政的關系非常重要，格林斯潘及之前的主席馬丁經常評價財政政策，但之后沒有得到延續。在馬丁與伯恩斯時期，政府因為越南戰爭和“偉大社會”計劃大幅擴張財政支出，不愿輕易退出刺激性的財政政策，這導致了通脹，這時僅通過貨幣政策解決是有問題的，馬丁也與政府進行了政策上的博弈，但不夠堅決。格林斯潘經常評價財政政策，在有關財政政策的辯論中扮演著重要角色，參與制定了削減赤字的法案，并公開主張聯邦政府要勒緊褲腰帶。盡管因此遭受了來自國會等方面的很多批評，但他認為這些問題非常重要，付出一些代價是值得的。而到了伯南克、耶倫、鮑威爾時期，出于擔心美聯儲的獨立性，他們一般都主動避免格林斯潘式介入財政政策評價的做法。危機后，美國財政部雖然實施了TARP（不良資產救助計劃），但財政有一些困難，投入不多，導致美國遲遲走不出危機。新冠肺炎疫情后，美國經濟在已經轉好、只是暫時出現經濟停滯的情況下，拜登政府實施創紀錄的財政刺激，并要求貨幣寬松政策配合。后來美國出現通脹，貨幣政策就面臨兩難：如果不加息，通脹會高企；反之如果過快加息，財政可持續性就有問題，同時股市泡沫可能破裂，貨幣政策就成了替罪羊。另外，貨幣政策沒有其他政策的配合，單兵突進也解決不了太多問題。

全球金融危機后伯南克實施了QE，但由于缺乏結構性改革與財政支出的配合，只能不斷擴大量化寬松貨幣政策。新冠肺炎疫情后，拜登政府剛上臺時，美聯儲新的政策框架以及寬松政策取向并沒有立即與新的財政行動相匹配，最終的效果都不好。為了保持央行的獨立性，處理好財政與貨幣的關系，增強政策間的協調配合，格林斯潘、鮑威爾等美聯儲主席經常要去和國會溝通，向市場公開發聲，爭取最大程度的支持。

央行的銀行監管與金融穩定職責

美聯儲的銀行監管、金融穩定職責在成立之初就確定了，并在一系列重大危機的處置上發揮了重要作用。美聯儲最初成立的時候，最主要的目標不是實施貨幣政策，而是為了承擔最后貸款人的角色，以應對19世紀90年代到20世紀20年代銀行體系的擠兌潮、恐慌潮。為了更好地維持銀行體系的穩定，美聯儲被授權審查成員銀行的賬簿，與貨幣監理署、州銀行監管機構共享銀行監管權。

在沃爾克時期，1984年，伊利諾伊大陸銀行差點破產，該銀行得到了美國政府的救助，聯邦存款保險公司進行出資，美聯儲向該銀行提供貼現窗口貸款，并與聯邦存款保險公司以及其他監管機構在救助行動中密切合作，“大而不能倒”的概念由此誕生。同一時期，儲貸行業在利率上行階段，很多機構資不抵債，產生了1240億美元的損失，美聯儲也參與了救助。

1994年，墨西哥政府面臨無法履行其國際義務的違約風險，美聯儲無法獲得國會批準直接救助。在格林斯潘的支持下，美國財政部利用外匯穩定基金為墨西哥的一攬子救助計劃提供資金。在全球金融危機時，美聯儲援引《聯邦儲備法》第13條第3款，該條款允許美聯儲在“異常和緊急的情況下”，也就是正常信貸渠道受阻時，向銀行系統外的機構放貸。同時與財政部協調，動用外匯穩定基金創建一個保險計劃，以保護貨幣基金的投資者。危機后出臺的《多德-弗蘭克法案》在一定程度上限制了美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司在危機期間用來穩定金融體系的緊急權力，但保留了銀行監管權。

貨幣政策做得再好，如果監管不到位，也實現不了金融穩定。一個重要的例子是，2008年金融危機發生之前幾年，貨幣政策沒出現什么問題，在2004年—2005年房價大漲期間，住房抵押貸款的利率保持在6%左右，總體水平并不低，但對借貸行為和風險承擔的監管不足，未能阻止“耍花招”似的抵押貸款泛濫，監管存在空白與重疊，最后誘發了次貸危機。格林斯潘多年來經常批評房利美、房地美資本不足以及風險操作行為，但沒有什么效果。

在美國，股市的財富效應對經濟增長作用比較重要，也是美聯儲金融穩定領域關注的重點。在格林斯潘時期，1987年股市崩盤，當年10月19日“黑色星期一”道瓊斯指數一天暴跌23%。為了控制股市崩盤的后果，防止金融和經濟系統崩潰，格林斯潘在股市大跌的第二天早上迅速聲明：隨時準備提供充足的流動性。20世紀90年代，格林斯潘對股市的估值有著強烈的負面看法，通過加息和呼吁等手段來多次減緩股市的非理性繁榮。2008年金融危機期間，伯南克實施QE，由于房地產不斷下行，只能通過推動股市的上漲恢復經濟，但在退出量化寬松政策時也不得不考慮對股市的沖擊。

央行的信譽取決于行動而非口頭喊話

通脹的預期很重要，央行穩定預期的能力取決于央行的信譽。如果能穩定預期，央行可以通過付出很小的政策代價來控制通脹，并且有更大的刺激就業的政策空間。20世紀70年代伯恩斯與今天鮑威爾沒能控制住通脹，一個重要原因是預期失控了。沃爾克與格林斯潘對通脹控制得很好，形成了20世紀80年代之后二三十年的大緩和時期，這就是央行信譽的作用。但信譽是通過行動取得的，不是通過口頭喊話得來的。不能簡單地割裂流動性效應和預期效應的關系，尤其要避免言行不一致，損害央行信譽，最終造成預期管理失效。央行的信譽一定程度上還取決于央行行長的個人聲譽和溝通技巧。當然，央行在短期政治壓力下的獨立性和市場機構廣泛認可的政策框架也有利于提高央行的信譽。前瞻性指引對央行信譽的影響，在不同央行行長和決策環境下是不同的。

美聯儲貨幣政策操作框架的變與不變

金融危機前，聯邦公開市場委員會（FOMC）通過所謂的“稀缺儲備”機制實施貨幣政策，即美聯儲通過調整銀行系統的準備金供應來控制聯邦基金利率。這是通過在公開市場上出售國債來減少準備金，或者通過購買國債來增加準備金實現的。這就要求密切監控銀行的準備金需求，通過公開市場操作，使聯邦基金利率停留在目標水平。隨著2008年金融危機后量化寬松貨幣政策的出臺，美聯儲實際轉向了一個新的操作框架，即所謂的“充足儲備”體系。即銀行集體的準備金比過去多，超過通常的日常需求，沒有必要從其他銀行借入準備金，結果聯邦基金利率保持在接近零的水平。

當美聯儲想緊縮貨幣政策時，考慮到體系內儲備金過剩，傳統的公開市場操作無法提高聯邦基金利率。聯邦公開市場委員會不得不在2019年1月宣布長期采用“充足儲備”的方案。充足儲備框架依靠三個要素使聯邦基金利率保持在目標范圍內。一是提供銀行在美聯儲充足的儲備金；二是利率走廊，包括美聯儲自己設定的利率，以及影響聯邦基金的利率；三是公開市場操作，即紐約聯邦交易室執行聯邦公開市場委員會的指令，可以通過直接購買或回購國債和政府支持機構債劵來永久性或臨時性增加系統中的儲備水平。從所謂的“稀缺儲備”到所謂的“充足儲備”框架是美聯儲不得不選擇的結果；實際上，在貨幣政策正常化的道路上，美聯儲貨幣政策的操作仍在試錯的過程中，今后如何演變還需要進一步觀察。

伯南克在《21世紀貨幣政策》一書中用相當大篇幅為其量化寬松貨幣政策和前瞻性指引政策辯護，認為其沒有造成金融不穩定、貧富差距、市場扭曲等問題，也沒有保護僵尸企業。我相信讀者仁者見仁、智者見智。當然，我們對一項政策好壞的判斷要看其主要影響。

（作者為中國銀行間市場交易商協會副會長）

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