George2022年A股有五大主線，分別是美聯儲緊縮、本土疫情、俄烏戰爭、穩增長、全球政治周期。其中美聯儲緊縮主要影響成長股估值和全球流動性，本土疫情影響企業盈利和風險偏好，俄烏戰爭影響大宗商品價格、美元指數和外資對A股風險偏好，穩增長影響經濟斜率和寬信用節奏，全球政治周期則影響所有。把握好這五大主線，即便遇上2022年這樣的熊市行情，一樣能賺錢。

這里對2022年A股走勢做一個復盤，可以發現不同時期A股主線分別為：美聯儲緊縮—俄烏戰爭—本土疫情—穩增長—中美關系—政策會議—防疫放開，政治經濟周期和國際地緣環境對A股有決定性影響。

第一階段：1月4日—2月21日

市場主線：美聯儲緊縮+穩增長

1月份最重要的事件當屬美聯儲超預期緊縮。早在2021年12月議息會議上，美聯儲就將2022年加息預期從1次上調至3次，Taper進度加快，并刪去了“暫時性通脹”的表述。如果足夠警覺的話，此時應該是空倉的最好時機。到了元旦，美聯儲會議紀要首次提及“縮表”，市場被嚇了一跳，出現踩踏性下跌。到了1月底，美聯儲全年加息預期已經飆升至4.5次，并進一步確認了提前縮表的可能。在此背景下，美債利率在一個月之內從1.5%上升至1.8%，實際利率則從-1.0%上升至-0.6%。全球全球成長股暴跌，納斯達克從15800下跌至13500，創業板從3300下跌至2900。

Omicron的出現使疫情呈現“高傳染、低致死”的特點：

為什么美聯儲會突然收緊貨幣政策呢？主要原因是2021年年底Omicron的出現，海外疫情呈現“高傳染、低致死”的特點。之前靠疫苗沒能實現的群體免疫，靠Omicron實現了。美國出現報復性消費，但通脹也因此走向失控，為應對通脹，防止通脹預期蔓延，美聯儲只能硬著頭皮搞緊縮，從鴿派轉向鷹派。

1月4日—2月21日A股各板塊收益率：

這一時期A股表現最好的是穩增長板塊和能源類板塊。2021年12月政治局會議強調“六保”“六穩”。中央經濟工作會議指出當前國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，提出政策發力應適當靠前。財政政策強調要加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資，貨幣政策方面刪去“保持宏觀杠桿率穩定”。市場預期基建和保障房將成為穩增長發力目標，地產政策也會逐步放松。12月15日央行降準0.5%，1年期LPR下調5BP；1月社融迎來開門紅，單月增量達到6.2萬億。春節后各部門輪番喊話穩增長，多地下調購房首付比例和房貸基準利率。不僅如此，1月中旬MLF利率下調10BP，引導1年期LPR下調10BP，5年期LPR下調5BP，穩增長勢頭非常強勁，PMI上行至50.3，GDP保5.5%的預期升溫。在中央經濟工作會議后一直到俄烏戰爭前，建筑、銀行、地產等穩增長板塊取得較好表現，明顯跑贏市場。

除此之外，這一階段資源品板塊也取得較好表現，在俄烏沖突預期升溫的背景下，包括石油、天然氣、煤炭、鋁、鎳、小麥等在內的資源品板塊取得超額收益。如果是投資期貨，收益會更高。

這一時期A股表現最差的是成長股。成長股下跌的主要原因是美聯儲收緊貨幣政策，一方面是加息預期上調，另一方面則是縮表進度加快。無論是納斯達克還是創業板均出現明顯回調。具體板塊來看，中央經濟工作會議強調雙碳“不可畢其功于一役”，新能源板塊高位回落。軍工股受中航機電、沈飛業績爆雷影響，領跌市場。受美國制裁影響，CXO板塊暴跌，拖累整個醫藥板塊。1月中旬《求是》雜志刊登領導人支持數字經濟的文章，數字經濟特別是數字貨幣板塊暴漲，2月“西數東算”概念也被炒了一波。2月4日《中俄聯合聲明》出臺，共同表達對北約東擴的不滿，但對A股直接影響不大。

總體來看，1月初—2月中旬，雖然在美聯儲緊縮的背景下，大多數板塊都下跌。但如果能抓住穩增長題材，或者抓住俄烏沖突背景下的資源品板塊，還是能賺到錢的。春節后有傳言防疫要放開，拉動航空、免稅、旅游酒店等板塊上漲，但放開的傳言最終被證偽。這給了一個啟示：在沒有官方公告的情況下，不要輕易把傳言當成決策依據。

第二階段：2月22日—3月24日

市場主線：俄烏戰爭

2月22日，普京正式承認頓涅茨克和盧甘斯克共和國的獨立，并發表了一萬字的電視講話，否定烏克蘭的主權和獨立。2月24日，俄羅斯對烏克蘭開展特別軍事行動，俄軍借道白俄羅斯，對基輔進行突襲。按照美國的預估，基輔將在4天內淪陷，為此英美專門邀請澤連斯基外逃并成立流亡政府。

對于俄羅斯的閃電戰，最開始市場表現異常平靜，投資者預期戰爭將在短期內結束，并以俄羅斯勝利而告終，僅當做風險事件處理。因此A股只是小幅下跌，軍工股和能源股領跑市場。

但到了3月初，情況發生了很大轉變。首先是俄軍進展遇挫，基輔攻了一個星期也沒攻下來；其次是西方升級了對俄制裁，并動用了把俄羅斯剔出Swift這樣的金融核武器；再次是澤連斯基表現極為神勇，不僅一直待在基輔抵抗，而且還通過視頻直播的方式激發了西方保衛烏克蘭的民意，大量西方武器源源不斷輸送到烏克蘭。俄羅斯閃電戰的計劃破產，戰爭出現持久化的趨勢。

1月-5月以來北上資金變動情況：

西方將俄羅斯剔出Swift導致全球金融戰爆發，引起流動性危機，黃金和美元指數暴漲，各國股市下跌。3月上旬情況進一步升級，由于中俄特殊關系，美國威脅要對中國發起金融制裁，外資大量撤離，僅3月上旬就流出了將近700億。A股有1.6萬億外資，沒有資金能接得住這么大的盤子。在恐慌情緒下，3月上旬A股暴跌，所有板塊集體跳水，滬深300從4600下跌至3950，創近幾年最快下跌速度。

全球股市在3月下旬止跌回升，主要有兩大原因。一個是3月中旬美聯儲議息會議僅加息25BP，低于原來預期的50BP，鮑威爾還預測通脹將在當年年內回落。美聯儲安撫市場的意圖很明顯，全球流動性危機得到緩解。另一個是3月中旬傳出俄烏和談的信號，經過多輪接觸，3月27日俄烏代表團在土耳其進行談判（這也是俄烏戰爭爆發以來最有希望達成和平協議的一次），雙方達成初步協議：烏克蘭成為中立國，不加入北約及任何軍事聯盟，放棄尋求通過軍事手段收復克里米亞和頓巴斯地區；作為回報，俄方不反對烏克蘭加入歐盟，并逐步撤軍。在此背景下，西方對華發動金融制裁的概率下降，外資不再流出，A股止跌反彈。

3月的經濟數據開始走弱，PMI跌入49.5的榮枯水平下方，地產投資繼續下行，由于多地疫情擴散，社零增速由正轉負。但在俄烏沖突帶來的訂單激增和漲價效應下，出口依然保持兩位數增長，成為經濟拉動項。3月金融數據表現亮眼，雖然居民貸款較差，但企業短貸和中長期貸款表現均不錯，新增信貸規模達到3.1萬億元，創往年同期新高。在政府債券和信用債的拉動下，3月新增社融達到4.6萬億元，A股整體不差錢，下跌主要系地緣沖突導致外資風險偏好回落所致。

2月22日—3月24日A股各板塊收益率：

這一時期全球股市表現均不好，A股也不例外。特別是外資重倉股下跌最明顯，消費服務、家電、食品飲料等消費股跌幅最多。在俄烏戰爭催化下，鋁、鎳、煤炭、小麥等資源品板塊跑贏市場，通脹交易成為主線。前期漲勢較好的穩增長板塊出現分化，由于部分城市下調購房首付比例和房貸利率，房地產救市政策密集出臺，房地產板塊依舊堅挺，基建板塊則高位回落。

第三階段：3月25日—4月26日

市場主線：上海疫情

3月25日，上海新增陽性病例首次超過1000例，呈指數增長勢頭。3月28日，上海開展“滬式鴛鴦封”，對浦東和浦西分別進行封控。到了4月1日，上海已經進入全面靜默。由于物資調配不足，出現“搶菜”等問題。

上海疫情走勢：

上海是中國的產業鏈中心，上海的封控對國內供應鏈循環造成一定影響。由于擔憂疫情外溢，其它城市封控措施也趨于嚴格，人口流動下降。到了4月中下旬，北京也出現局部疫情，為此不得不收緊防控。更重要的是，上海是中國金融中心，匯聚了大量投資者，疫情影響的更多是投資者的風險偏好，A股出現拋售現象，特別是4月下旬，出現連續幾日的暴跌。

同時期美股表現也不好。西方與俄羅斯能源脫鉤加劇了歐美通脹問題，10年期美債反映的美國通脹預期從開戰前的2.4%飆升至3月至4月期間的2.9%，直至4月底才有所回落。4月7日，美聯儲公布3月議息會議紀要，顯示美聯儲將在通脹壓力較大的時期加息50BP，并加快縮表進程，這讓市場非常恐慌，美股進入下跌通道。之后美聯儲又多次喊話緊縮，全年加息預期從3月中旬的150BP大幅上調至4月底的275BP。受此影響，4月美債利率從2.3%上升至2.9%，實際利率從-0.5%上升至0。由于俄烏戰爭導致歐洲經濟受挫，歐元貶值，美元指數從98升至103，強美元和強美債同時出現。在強美元疊加疫情壓制出口的壓力下，人民幣匯率從4月中旬開始貶值，到5月中旬已從6.35貶值至6.8。不過由于這輪貶值屬于主動、一次性貶值，且并未貶破心理價位，因此貶值對股市的影響主要體現在早期階段。

4月經濟轉弱，工業增加值同比增長-2.9%，地產投資由正轉負，社零增速掉到-11.1%。由于上海是中國供應鏈中心，疫情沖擊使得出口增速從14.3%回落至3.5%。另一方面，4月居民和企業信貸雙雙回落，新增貸款不到6500億元，新增社融9000多億。為了提振經濟，4月13日國常會釋放降準信號，4月15日央行降準0.25%，打破了以往降準至少0.5%的慣例。4月20日，公布的LPR報價未發生變動，市場關于降準引導LPR降息的預期落空，股市轉弱。

4月國際形勢再次急轉直下。4月2日俄軍從基輔狼狽撤軍，4月3日發生“布查慘案”，烏克蘭指責俄羅斯在布查鎮屠殺平民。具體真相不得而知，但結果就是造成俄烏和談破裂。4月6日，美國參議院通過“烏克蘭租借法案”，決定大幅提高對烏克蘭軍事援助，該法案于4月底在國會通過。4月7日，烏克蘭正式撤回中立和不加入北約的承諾，談判正式破裂，戰爭進一步升級。4月14日，“莫斯科”號巡洋艦被擊沉，俄羅斯戰爭受挫，中國外部壓力上升。整個4月來看，國際環境不容樂觀，由于俄軍節節敗退，全球股市對地緣風險的擔憂在上升，成長股普遍下跌。

3月25日—4月26日A股各板塊收益率：

這一時期在上海疫情擴散、美聯儲緊縮加快、地緣風險上升等因素作用下，A股風險偏好大幅回落，成長股普遍下跌，新能源、有色、軍工、TMT等板塊跌幅在20%以上。機械、化工、輕工等中下游周期股跌幅也居前列。地產、銀行等板塊再次呈現出抗跌屬性，穩增長從炒基建變成炒地產，市場在賭政策會拉地產以對沖消費下行。國內投資者信心不足、情緒悲觀是此階段A股下跌主要原因，主要是內資在砸盤。相比之下雖然人民幣貶值，但外資流出并不多，不過俄烏和談破裂一度壓制外資風險偏好。

第四階段：4月27日—7月4日

市場主線：穩增長發力

4月底到7月初A股迎來了今年最大一波牛市行情，主要可以分為如下階段：疫情拐點—風偏回升—貨幣寬松—信用擴張—盈利反彈。

4月底上海疫情迎來拐點，雖然日均新增病例仍維持在上萬例，但大部分是隔離點發現的，社會面新增逐步降低至0，這意味著上海疫情進入收尾階段。這使上海乃至全國的投資者信心大幅提振，風險偏好率先回升，前期下跌的成長股迎來反彈。

4月底政治局會議召開，釋放很強的穩增長信號。會議指出：“要扎實穩住經濟，加快落實已經確定的政策，用好各類貨幣政策工具。抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗余度，全力擴大國內需求。”這種定調跟以往中性的表態完全不同，對穩增長政策做出明確部署。經濟復蘇預期升溫，周期股進入上漲通道。

5月20日，在MLF利率未下調的情況下，5年期LPR單邊下調15BP，從4.6%下降至4.45%，目的是為了刺激中長期信貸和投資需求。多地房地產政策也有所放松，經濟企穩預期增強，PMI環比回升。在寬貨幣的背景下，十年期國債利率下行，A股特別是成長股繼續受到提振。

5月23日，國常會出臺“穩經濟一攬子33項措施”，穩增長力度進一步加大。里面最重要的一條，就是“加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。”隨后財政部也確認了專項債將在6月底前發完，寬信用預期升溫。

財政節奏影響社融節奏，社融節奏決定A股走勢：

在財政前置的驅動下，5月以來專項債發行速度明顯加快，5月政府債券融資達到1.1萬億元，6月政府債券融資突破1.6萬億元，成為社融的主要拉動項。6月信貸社融全面開花，企業中長期貸款達到1.5萬億元，新增貸款達到2.8萬億元，信貸質和量均明顯改善。6月新增社融達到5.2萬億元，創往年同期最高記錄。6月下旬，高頻數據顯示商品房銷售沖量，地產融資回暖，寬信用預期進一步升溫。

在疫情緩和+貨幣信用寬松的帶動下，此階段經濟進入復蘇階段。PMI從4月的47.4逐步回升至6月50.2的榮枯水平上方，工業增加值則從-2.9%的負增長恢復到3.9%的正增長。但在融資受限、居民缺乏購房信心、土地購置面積腰斬的背景下，地產新開工低迷，房地產投資趨勢性下行。另一方面，社零增速由負轉正，6月同比增長3.1%，但仍遠遜于疫情前水平。在上海疫情緩和后，出口增速則恢復至兩位數增長，繼續成為經濟拉動項。

在寬信用+地產回暖預期+經濟復蘇的帶動下，市場熱錢流入，兩市成交量破萬億元，6月A股繼續走強。上市公司盈利改善預期也升溫，周期股受到追捧。不僅如此，由于中國股市表現明顯好于外盤，經濟基本面也有所改善，6月北上資金大舉流入，累計加倉700億元。

這一時期外盤波動較大，主要系美聯儲貨幣政策多次反轉所致。5月5日，美聯儲議息會議決定加息50BP，并從6月開始遞進式縮表，縮表規模于3個月后翻倍，達到每月600億國債、350億MBS的上限。加息符合市場預期，縮表力度略低于市場預期。鮑威爾也強調不會一次性加息75BP，表態偏鴿，美債利率隨之回落，從月初的3.1%回落至月底的2.7%，實際利率和通脹預期雙雙走低。另一方面，5月份美國衰退預期有所增強，有市場觀點認為美聯儲可能會在3季度暫停加息。5月下旬歐盟通脹創新高，歐央行加息預期升溫，美元指數從105回落至102，人民幣貶值壓力緩解。

但6月的時候“美聯儲暫停加息論”被證偽。6月10日，美國勞工部公布5月通脹數據，顯示5月CPI同比8.6%，環比1.1%，均明顯超出市場預期。盡管同時期歐美PMI均大幅回落，但在“滯脹”背景下，6月美聯儲加息預期從50BP跳漲至75BP，全年加息預期從275BP跳漲至350BP，美元指數重新反彈。受流動性收緊預期影響，美債利率從6月初的2.9%跳升至6月中的3.5%，美股暴跌，股債雙殺。直到6月中旬美聯儲議息會議召開、鮑威爾強調加息75BP并非常態后，市場才打消了對美聯儲超預期收緊的擔憂，美國股債壓力暫緩。

這一時期國際環境對A股有利。4月底俄軍開啟第二階段軍事行動，放棄裝甲穿插的突進戰術，改用大炮轟擊的遠距離交戰模式，這就克服了俄軍戰斗意愿弱的劣勢。在俄烏戰爭之前俄羅斯儲備了1500萬枚炮彈，其中很大一部分是蘇聯時期生產的，因此在4月底—7月初，俄軍的炮彈供應非常充足，在戰場上每天平均發射5萬—7萬枚炮彈。憑借強大的火力壓制，俄軍轉敗為勝，在戰場上重獲上風，成功壓制住烏軍陣線。

4月底—7月初，俄軍在頓巴斯地區步步為營，占領烏克蘭大量土地，這一時期烏軍傷亡慘重，每天平均有600多人傷亡。7月初，俄軍攻占北頓涅茨克和利西昌斯克，但由于炮彈劇烈消耗導致庫存出現壓力，俄軍攻勢暫緩。雙方進入對峙狀態。

5月底，受俄烏戰爭影響，歐盟對俄原油制裁落地。按照該方案，歐盟成員國在未來6個月內將逐步禁止進口俄羅斯原油，到2022年底歐盟從俄羅斯進口的石油將減少90%。為了代替俄羅斯能源，5月18日歐盟計劃投資3000億歐元用于發展綠色能源。新能源板塊受到很大提振，能源替代成為交易主線之一。

4月27日—7月4日A股各板塊收益率：

這一時期A股迎來年內最大反彈，國內市場在美聯儲超預期緊縮的情況下走出一波獨立行情。4月底在疫情拐點和政策積極的影響下，風險偏好回升，A股迎來困境反轉，前期被錯殺的成長股和周期股反彈尤為明顯。5月下旬在貨幣寬松的驅動下，成長股繼續向好。受益于歐盟能源替代（3000億綠電政策），A股電新板塊領跑市場，石油、煤炭等資源品板塊亦有較好表現。到了6月，由于國內經濟基本面好于海外，外資大力加倉，疊加6月下旬防疫政策放松，國務院出臺第九版新冠防控方案，并取消了行程碼星號，旅游、購物、餐飲復蘇預期升溫，免稅、食飲、醫藥、家電等消費板塊領跑市場。在全球能源供應短缺的背景下，6月新能源板塊繼續被熱炒，成為科技股里面最好賽道。

也就是說5月炒成長，6月炒消費是不錯的選擇。在風險偏好修復疊加貨幣寬松的驅動下，前期下跌較多的新能源、軍工、TMT等科技板塊均有較好表現。相比之下，雖然這一時期穩增長力度明顯加大，但由于前期估值被炒得太高，地產、銀行、建筑等穩增長板塊表現反而很平淡，雖然取得正收益但跑輸市場。

第四階段：7月5日—8月17日

市場主線：經濟預期轉弱

7月上旬，由于擔憂期房交付壓力，包括、鄭州、武漢、南昌等多地爛尾樓盤業主決定強制停貸，引起房地產市場震動。2022年房企拿地面積腰斬，房地產下行壓力比較大。雖然強制停貸的樓盤占比不高，但中國有很多樓盤以期房形式出售，一旦期房信仰崩塌，面臨償債高峰期的房企資金鏈可能會斷裂，竣工難度更大，停貸和爛尾之間將出現惡性循環，房地產只會雪上加霜。

在此背景下，政策及時出手，銀保監會表態將引導金融機構市場化參與風險處置，支持地方推進“保交樓”工作。7月底政治局會議更是表態要“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。保持金融市場總體穩定，妥善化解地方村鎮銀行風險。”保交樓問題暫時得到解決。

2022年下半年以來外需持續收縮，出口走弱：

在地產預期轉弱的背景下，7月A股重新進入下跌通道。雖然強制停貸的樓盤占比很低，但市場主要擔憂風險信息擴散，形成多米諾骨牌效應。此期間股市下跌的根本原因在于寬信用的結束，由于專項債于6月底前發行完畢，7月政府債券發行規模從6月的1.6萬億下降至4000多億元。另一方面本土疫情呈多點狀擴散，對消費形成壓制，疊加商品房銷售面積轉弱，7月信貸全面收縮，社融僅為7500億元，相比6月的5.2萬億明顯回落。7月PMI回落至49.0的榮枯水平下方，經濟下行壓力加大，兩市成交金額走低。7月底召開政治局會議，未提穩增長，淡化GDP5.5%增速目標，并強調防疫要算政治賬。到了8月，緊信用依然持續，8月社融僅1.3萬億元，受外需回落影響，8月出口增速從17.8%回落至7.1%。市場關于穩增長和經濟復蘇的預期被證偽。

海外方面，這一時期美聯儲貨幣政策先鷹派后鴿。7月上旬，由于通脹數據超預期，美聯儲加息預期升溫。另一方面受意大利債務問題影響，歐債危機觸發概率提升，避險情緒升溫，在美強歐弱的格局下，美元指數突破108.5，歐元匯率貶值至與美元平價，創近20年來最低記錄。海外形勢惡化疊加美元升值，使7月北上資金減持200億元。在通脹和匯率壓力下，7月21日歐央行加息50BP，為2011年來首次，結束了持續8年的負利率政策。7月底，美聯儲召開議息會議，雖然加息75BP，但符合預期，鮑威爾還首次釋放放慢加息節奏的信號，市場再次開始交易海外經濟衰退和“暫停加息”論，美債利率從7月初的3.0%回落至2.6%。受貨幣政策歐強美弱影響，7月下旬美元指數高位回落。到了8月上旬，由于通脹數據低于預期，海外機構甚至押注9月美聯儲加息50BP而非75BP。受加息放緩預期影響，這一時期海外風險資產受到提振，納斯達克從11000點反彈至13000點。

這一時期的國際形勢出現惡化勢頭。俄烏在7月初進入對峙狀態后，西方加緊對烏克蘭輸入武器，并幫助訓練士兵，以籌劃反攻，“海馬斯”等先進武器被交付到烏軍手中。7月底，佩洛西暗示將竄訪臺灣，中方高調應對。8月初，佩洛西正式抵達臺灣，觸碰中方底線，中美關系惡化壓制市場風險偏好，A股回落。不過中方對此保持理性克制，并在臺海展開軍演，打消了市場關于局勢進一步升級的擔憂，A股反彈。縱觀佩洛西竄訪事件，更多是一次性的情緒沖擊，對A股基本面沒有太大影響，因此股市只是出現了短暫的V型走勢，期間軍工股表現較好。在美國通脹回落和“加息放緩”預期升溫的背景下，8月上旬成長股還出現小幅反彈。

7月5日—8月17日A股各板塊收益率：

這一期間A股下跌較多的主要是消費和金融。由于國內疫情多點狀擴散，防疫壓力上升，消費增速被壓制，疊加中美關系惡化和俄烏局勢變動，外資對A股的風險偏好下降，免稅、食飲、家電等消費板塊跑輸市場。另一方面，受爛尾樓和穩增長不及預期影響，地產、銀行、建材、建筑等板塊表現也較差。

這一時期成長股表現較好，包括新能源、TMT、軍工等板塊。主要系7月下旬至8月上旬美聯儲加息放緩預期所致，一些投資者開始交易美聯儲將在年底暫緩加息，對成長股的投資情緒明顯樂觀，使科技股逆勢上漲。受海外衰退預期影響，銅等國際定價的大宗商品價格繼續下跌，有色板塊跑輸市場。

第五階段：8月18日—9月30日

市場主線：人民幣貶值，中美關系惡化

8月下旬，美聯儲議息會議紀要顯示其在通脹大幅回落前不會暫停加息，這一表態終結了市場的“暫停加息論”，9月美聯儲加息預期重新從50BP上調至75BP，美元指數則進入反彈階段。9月8日，歐央行貨幣政策會議決定加息75BP，美元指數一度回落。但隨后公布的美國核心通脹數據攀升至6.6%的年內最高水平，通脹預期依然居高不下。在此背景下，9月下旬美聯儲議息會議不僅加息75BP，點陣圖顯示的加息終點還從6月的3.8%大幅上調至4.6%，且釋放11月將加息75BP的信號，鮑威爾重申要將通脹壓低至2%。受此影響，強美元和強美債同時出現，美元指數從109快速攀升至9月底的114，美債利率接近4%，美債實際利率接近1.6%。在美聯儲貨幣緊縮持續加碼的背景下，美元快速上行，疊加國內貨幣寬松，人民幣進入貶值通道，匯率先是從8月初的6.7跌至8月底的6.9，然后又在9月底突破7.2心理關口，穩匯率壓力進一步加大。

貨幣政策“美強中弱”是人民幣貶值原因之一：

這一時期匯率貶值對市場有較大影響。8月中旬，央行超預期下調MLF和OMO利率10BP，引導1年期LPR下降5BP，5年期LPR下降15BP，非對稱降息。但在美元指數上行和中美利差走闊的背景下，人民幣進一步貶值，對A股來說匯率貶值對沖了貨幣寬松的效果。

這一時期中美關系繼續惡化，8月份美國國會分別出臺了《芯片法案》與《通脹削減法案》。《芯片法案》目的在于引導電子產業回流美國，并把臺積電廠房也搬遷到美國，這種做法更多是出于備戰需求。《通脹削減法案》則是想通過一些歧視性的補貼條款來扶持美國新能源產業，以應對中歐的競爭。這兩個法案對中國半導體供應和新能源出口可能會造成較大影響。受地緣形勢惡化影響，外資風險偏好回落，進一步加劇了人民幣貶值。

國內方面，這一時期本土疫情局部擴散，社零增速進一步回落，出口增速也趨勢性下行。但在基建帶動下，工業增加值有所恢復。受企業短貸和中長期貸款拉動，9月新增信貸2.5萬億元，新增社融3.5萬億元，國內流動性較為充裕。不過市場比較擔心匯率貶值約束央行貨幣寬松，因此對穩增長依然不看好。

這一時期國際形勢繼續惡化。9月初烏克蘭開啟新一輪反攻，打得俄軍節節敗退，并收復烏東大片土地，并包圍了赫爾松城。作為應對，俄羅斯以公投的方式吞并了烏克蘭四個州，并局部動員30萬人入伍，俄烏戰爭規模進一步加大。9月下旬，“北溪1號”管道被破壞，歐盟和俄羅斯失去了能源和領土這兩張籌碼。中美博弈也進一步升級，除了那兩個法案外，9月14日，美國參議院外委會通過“臺灣政策法案”，在臺海問題上對中方進行極限施壓。

8月18日—9月30日A股各板塊收益率：

在人民匯率貶值、本土疫情擴散、中美關系惡化、俄烏局勢升溫等因素影響下，此期間A股風險偏好受到極大壓制，滬深兩市日成交量從8月中的萬億元跌至9月底的6000億元。風險偏好回落疊加美聯儲超預期緊縮，成長股出現嚴重殺估值的現象，其中被美國專門針對的電子和新能源板塊表現最差。受強美元影響，黃金、銅等大宗商品價格繼續下跌，有色板塊跑輸市場。

這一時期市場對房地產刺激有較高期待，9月底放寬首套房貸款利率限制則進一步加強了這種期待，銀行、地產等板塊漲幅居前。市場也對防疫放松抱有期待，消服、交運、食飲等相關板塊跑贏市場。俄烏局勢升溫疊加歐盟過冬需求，使能源出現漲價預期，煤炭、石油資源品板塊跑贏市場。受金融行業“限薪令”影響，金融機構成本端迎來下降空間，非銀金融板塊取得相對收益率。總體來看，這一時期屬于國內基本面弱、國際形勢差、風險偏好低、政策預期強的階段，大盤整體下跌。

第六階段：10月10日—10月31日

市場主線：政策會議

10月中旬，二十大報告對未來工作重點做出定調。報告提及中國式現代化、高質量發展、現代化產業體系、健全新型舉國體制、科技自立自強、打贏核心技術攻堅戰、總體國家安全觀等概念，重點強調安全和科技自主方面。在此背景下，包括數據安全在內的信創板塊和軍工板塊表現亮眼，明顯跑贏市場。

10月8日，烏克蘭策劃了克里米亞大橋爆炸，俄羅斯政治壓力驟然上升。作為回應，俄羅斯對烏克蘭境內民用設施發動大規模空襲，基輔等多個城市停電。不僅如此，俄羅斯甚至揚言動用核威懾，全球地緣風險升級，歐俄能源脫鉤趨勢進一步加劇，歐元區通脹預期升溫。

10月公布的美國通脹數據，雖然CPI從8.3%回落至8.2%，但核心CPI從6.3%上升至6.6%，美國通脹壓力仍未緩解，受此影響，美聯儲加息預期小幅上調，但市場仍維持11月美聯儲加息75BP的判斷。10月底歐央行加息75BP，貨幣政策繼續保持鷹派，歐債利率沖高。

10月經濟較為平淡，三季度經濟數據公布一度推遲，地產增速進一步下行，出口轉負，為托底經濟基建增速進一步上行。受疫情影響，社零負增長。豬價進一步上行，通脹壓力小幅上升，但受去年同期高基數影響，PPI同比負增長。信貸方面，10月居民短貸和長貸疲軟，樓市“金九銀十”并未出現。企業短貸減少1800多億元，僅中長期貸款維持往年正常水平。10月貸款僅新增6100多億元，受政府債券拖累影響，社融僅新增9000多億元，明顯少于去年同期水平，呈現信用收縮特征。

10月10日—10月31日A股各板塊收益率：

盡管受政策提振，此期間軍工、數字經濟、信創等板塊取得較好收益。但A股波動有所上升，市場預期經常變化，股市呈現“倒N型”走勢。后半階段，由于外資風險偏好回落，盡管美元走弱，但人民幣單邊貶值，北上資金凈減少500億元，食飲、消服等外資抱團股大幅下跌，恒生科技單日下跌10%左右。除此之外，地產、家電、銀行等板塊明顯跑輸市場。總體來看，此階段在經濟收縮、信用疲軟、不確定性升溫等因素影響下，A股呈結構性下跌。

第七階段：11月1日—12月9日

市場主線：政策轉向

11月初，市場出現關于防疫放開的小作文，股市暴漲。11月11日，防疫《二十條》正式推出，要求加快醫療資源建設，防疫政策松動，石家莊等地一度取消核酸檢測。但11月中下旬，由于多地疫情擴散，防控措施重新變嚴，11月15日人民日報表態要堅定不移貫徹“動態清零”總方針，石家莊也重新恢復常態化核酸，風險偏好回落。但到了月底，防疫放開的信號重新出現，股市反彈。12月1日，多地不再強制核酸，居民外出管控放松，商場綠碼即可進出，專家也解釋奧密克戎致病率大幅降低，防疫放開信號進一步明朗。12月7日，防疫“新十條”推出，時隔三年，政策發生重大轉向。

11月本土疫情多地擴散：

11月房地產“三只箭”密集落地。11月8日，銀行間市場交易協會表示將繼續推進并擴大民營房企債券融資支持工具，預計可對民營房企提供2500億元債券融資支持。房地產第二支箭落地。11月23日，央行、銀保監會發布“地產金融16條”，支持對房企信貸投放，推進“保交樓”貸款，預計可釋放5000億元長期資金。房地產第一支箭落地。11月28日，證監局推出“房企股權融資5條優化措施”，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、再融資，調整房企境外上市政策，發揮REITs和私募股權基金對房企融資作用。房地產第三只箭落地，覆蓋范圍更大、效果更好，對房企無異于雪中送炭。這是自2020年8月“三道紅線”以來，房企融資第一次得到根本性改善。

海外方面，11月初美聯儲召開議息會議，決定加息75BP，符合市場預期。鮑威爾雖然表示將放慢加息速度，但強調“暫停加息”仍為時過早，終端利率將高于此前預期，美股暴跌。11月10日，美國公布的10月通脹數據明顯低于市場預期，其中CPI從8.2%回落至7.7%，核心CPI從6.6%回落至6.3，很重要的原因在于全球經濟進入衰退階段，石油等大宗商品價格逐步回落。受通脹數據影響，市場預期明年美聯儲將提前暫緩加息，美債利率回落。相比之下歐央行在俄烏戰爭持久化、通脹預期升溫的背景下貨幣政策偏鷹，美元指數下行。在美元回落+國內防疫放松的影響下，人民幣轉跌為升，從7.25升至7.0。外資大舉流入，一個月內凈流入800億元。

11月PMI跌入榮枯水平下方，經濟下行壓力加大，出口增速為-8.7%，外貿順差大幅收窄。社融增速2萬億元，其中大部分是企業中長期貸款（7400億）和政府債券（6500億），居民貸款同比大幅下降。顯示經濟下行和信用收縮壓力進一步加大，這跟本土疫情反復有關。雖然經濟轉弱，但政策卻非常積極。11月23日，國常會釋放降準信號。11月25日，央行全面降準0.25%，釋放長期資金5000億元。

地緣方面，11月4日德國總理朔爾茨訪華，成為二十大之后第一個訪華的西方領導人，德方陪同人員包括大量工業巨頭的CEO，雙方達成上千億歐元的經貿合作。但本次訪華更重要的成果，是中德乃至中歐雙方達成了反對使用核武器的共識，中德共同反對使用或威脅使用核武器，倡導核武器用不得、核戰爭打不得，防止亞歐大陸出現核危機。在中歐的影響下，俄烏核戰爭爆發的概率下降。另一方面，11月9日，俄羅斯成功從赫爾松市撤軍，2萬俄軍精銳部隊得以保存實力，俄烏局勢有所緩和。

11月8日，美國迎來中期選舉，由于郵寄票等因素影響，本次選舉出結果的時間較晚。11月10日，數據顯示民主黨有望在參議院拿下51個席位，共和黨有望在眾議院拿下220個左右的席位，這一結果超出市場預期。因為之前普遍認為共和黨能大比分拿下眾議院，有一半概率拿下參議院，紅潮未至。這意味著未來2年兩黨更容易達成妥協，民主黨財政、基建、新能源、援烏法案有部分通過的可能，美國政策效率變高，受此影響，美股反彈。

11月中旬，G20在印尼召開，中方領導人與多國元首會晤，并與美國展開對話。中美會談釋放兩國關系緩和的信號，雙方也有意在會后進一步溝通，美國國務卿布林肯訪華預期升溫。另一方面，G20達成聯合聲明：“大多數成員國強烈譴責烏克蘭戰爭，要求俄羅斯無條件地全面撤出烏克蘭領土，并強調戰爭引起通脹、糧食危機、供應鏈混亂和金融風險等問題。”俄羅斯外交進一步被動。

11月1日—12月9日A股各板塊收益率：

盡管經濟轉弱，但由于政策相當積極，此期間A股暴漲。市場主要炒兩大主線：一個是防疫放開，另一個是地產轉向。防疫放開有助于社零恢復，助力2023年經濟增長，疊加外資流入，食飲、消服、商貿等消費股暴漲。由于疫情節奏變化，市場呈“N型”走勢。另一方面，房地產“三支箭”明顯超出市場預期，估值較低的房地產板塊迎來困境反轉，地產、建材、家電、銀行等地產相關板塊暴漲。此期間市場預期2023年財政和基建政策會進一步寬松，建筑等板塊表現也較好。11月21日證監會主席易會滿提出要探索“中國特色估值體系”，受此影響，國企板塊暴漲。受風格切換等因素影響，前期漲勢較好的軍工、TMT等科技板塊估值回落，跑輸市場。

第七階段：12月12日—12月30日

市場主線：疫情快速過峰、政策不及預期

隨著12月7日防疫“新十條”的推出，防疫政策徹底轉向，北京率先進入疫情快速過峰階段。12月中旬，北京已經有70%以上的人口確診過新冠，僅用了半個月就實現了群體免疫，成為全球速度最快的城市。緊接著，上海、深圳乃至全國也進入快速過峰階段，到12月底，全國大部分城市人口都確診過新冠，初步實現了群體免疫。由于新冠無癥狀占比遠低于之前預期，退燒藥、抗原等醫療物資緊缺，部分地方甚至出現醫療擠兌。導致很多民眾要么因為生病而居家，要么因為害怕感染而減少外出，出行數據大幅下降，消費、生產均受到影響。12月PMI掉到47.0，為2020年武漢疫情以來新低，出口增速為-9.9%，延續下行趨勢。防疫放開后的“第一次沖擊”主要都集中在12月，到了元旦后才迎來康復潮帶來的報復性消費。

12月15日中央經濟工作會議召開，在財政方面，會議刪去了“加快支出進度”、“適度超前開展基礎設施投資”等表述，市場關于財政前置的預期落空。貨幣方面，會議重新加入“保持廣義貨幣供應量和社融增速同名義經濟增速基本匹配”這一表述，這對應著“保持宏觀杠桿率基本穩定”的隱含提法。除此之外，會議強調“產業政策要發展和安全并舉”、“科技政策要聚焦自立自強”、“擴大消費”、“建設現代化產業體系”，并著重提及“兩個毫不動搖”（上一次提是2018年10月），以提振民企信心。總體來看，本次會議在財政和貨幣政策方面均保持穩健，力度低于市場預期。另一方面，本次會議繼續保留“房住不炒”，更多是強調保交樓、滿足合理融資需求、推動房地產向新發展模式過渡等，這使市場關于房地產“強刺激”的預期落空。

12月美國公布的11月通脹數據繼續低于市場預期，其中CPI同比從7.7%回落至7.1%，環比從0.4%回落至-0.1%；核心CPI同比從6.3%回落至6.0%，環比從0.3%回落至0.1%。12月中旬議息會議上美聯儲加息50BP，符合市場預期。美聯儲在下調經濟增長預期的同時上調了通脹預期，加息終點也從4.6%上調至5.1%。鮑威爾也強調“近期通脹回落不足以讓美聯儲放松加息，需要更多通脹回落證據，特別是服務性通脹”。盡管美聯儲鷹派超預期，但市場反應比之前平淡，很多投資者依舊認為美聯儲會在2023年3月暫緩加息。不過之后的半個月里美國仍出現了股債雙殺，科技股下跌更多。一周后歐央行跟進加息50BP，歐洲公債收益率反彈。12月下旬，由于通脹逼近4%，日本央行將10年期國債利率的波動區間從0.25%提升至0.5%，相當于變相加息，日債利率大幅上升，日元升值，但政府杠桿率較高的日本債務利息負擔也加重，日本股市暴跌。在歐日央行貨幣收緊的背景下，12月美元指數繼續走弱，外資流入300多億元。

12月國際形勢錯綜復雜。由于去年是暖冬，歐盟取暖壓力下降，天然氣庫存保持80%以上的水平，對俄政策更加強硬。12月5日西方對俄石油“限價令”生效，從俄羅斯購買的石油價格被限定在60美元/桶以內，俄羅斯外貿收入進一步下降。12月下旬俄羅斯反攻巴赫穆特失敗，俄軍傷亡比烏軍更嚴重。隨后澤連斯基自開戰之后首次訪問美國，美國國會趁換屆前批準了2023年向烏克蘭提供450億美元軍事援助的計劃，與此同時歐盟也計劃在2023年向烏克蘭提供180億歐元的無息貸款，西方對烏援助進一步加大。很多國家也疏遠了與俄羅斯距離，德國前總理默克爾表示當初綏靖是為烏克蘭爭取時間，德國政要要求俄羅斯無條件撤軍。莫迪則取消了俄印峰會，并公開反對核威懾。俄羅斯無論在軍事、經貿、外交上都進一步被動。作為回應，12月下旬梅德韋杰夫訪華，共同協商開發遠東，之后梅德韋杰夫被提拔為俄軍工委員會第一副主席，重新成為俄羅斯二號人物。俄羅斯還宣布擴軍50萬人，以抵消西方對烏克蘭援助。

12月上旬美國出臺2023財年《國防授權法案》，上調軍費至8500多億美元，比上年多增800多億美元，其中一部分用于采購和補充彈藥庫存。不僅如此，美國還專門撥款100億美金，用于在未來5年對臺灣提供武器援助。12月中印邊境爆發軍事沖突，前不久美印剛在中印邊境舉行聯合軍演。另一方面，12月科索沃局勢進一步升級，塞爾維亞一度要求軍隊進入最高備戰狀態。整體來看，12月歐洲和亞太的地緣形勢都不容樂觀，但由于國內政策明顯積極，外資還是形成流入，但流入速度較上月有所放緩。

12月12日—12月30日A股各板塊收益率：

雖然疫情擴散階段居民外出消費明顯減少，但股市開始提前反映報復性消費的預期，免稅、食飲、航空、旅游等防疫放開受益股繼續領跑市場。快速過峰導致大量工人生病居家，對供應鏈造成沖擊，疊加全球經濟衰退預期升溫，機械、化工、鋼鐵、煤炭、有色等周期股跑輸市場。由于地產和財政政策不及預期，房地產、建筑、建材等穩增長板塊表現較差。在美聯儲貨幣政策超預期鷹派背景下，12月中下旬全球成長股整體下跌。總體來看，此期間A股更多是短期回調，隨著群體免疫實現、報復性消費到來，1月份A股重新進入上漲階段。

2022年A股總結

總體來看，一季度表現最好的是穩增長板塊，包括地產、銀行、基建等，當時市場都在交易GDP保5.5%，認為政策會持續寬松。表現最差的是成長股，一方面受制于美聯儲加息帶來的估值壓力，另一方面俄烏戰爭導致外資對A股的風險偏好大幅回落。

二季度表現最好的是周期股和成長股。周期股行情是因為穩增長發力，疊加西方和俄羅斯能源脫鉤引起的全球通脹上行，化工、煤炭、石油等板塊均領跑市場。成長股行情主要是因為本土疫情緩和后風險偏好回升帶來的估值修復，本身基本面并未明顯改善。

三季度A股整體下跌，很重要的原因是專項債發完后社融較為疲軟，疊加房地產下行壓力加大，對經濟形成拖累。8月-9月成長股下跌最多，主要系中美關系惡化、美國出臺《芯片與科技法案》和《通脹削減法案》，這對A股芯片和新能源板塊造成很大沖擊。

四季度消費股和金融股快速反彈。消費股反彈跟防疫放開有關，另一方面貨幣政策歐強美弱、美元指數下行也使得外資流入，助力消費反彈。金融股行情則跟地產“三支箭”有關，銀行、地產、建材等板塊跑贏市場。相比之下，成長股和周期股表現較為平淡，前者是因為美聯儲繼續維持鷹派立場，后者是因為政策預期雖強、但經濟現狀很差，特別是12月快速過峰階段生產和消費都很疲軟。

2022年A股關鍵節點：

復盤2022年A股走勢，可以發現有一些公開信息可以幫助提前判斷投資趨勢，做左側交易。大約有18個先行信息，其中：

地緣政治有5個、美聯儲有3個、國內政策有6個、本土疫情有4個。也就是說，如果想在2022年A股搞左側交易，最重要的是研究國內政策，其次是研究地緣政治，這兩個如果大部分能判斷對，那去年虧錢的概率很低。

近幾年來，政策一直是A股最大邊際決定項，政策研究有三種辦法：

1、靠政治學理論功底，結合實際國情，對未來政策走向做預判。這種方法在過去可行性很高，但近年來國內政策研究的技術門檻越來越高，由于“沉默的多數”、“理性人假設”等等原因，研究長期政策尚可，但研究短期政策的準確度在下降。

2、靠打聽所謂的“小道消息”。這是市場最喜歡干的事情，但小道消息通常半對半錯，經常謠言滿天飛，賭的成分比較大。

3、解讀公開發布的政策文件。這種方法比較務實，同樣一份文件，可能會包含很多隱晦的信息，如果能仔細斟酌字句，并與投資結合起來，是有可能獲得超額收益率的。當然這也意味著會錯過最好的抄底機會。

美聯儲歷來對全球股市有很大影響。在今年以前預判美聯儲貨幣政策主要看失業率，今年由于美國遭遇史詩級通脹，因此更多得研究美國通脹走勢，但通脹很大程度跟地緣有關。另外，美聯儲官員講話也會對市場造成很大影響，這個就沒辦法預測了，只能被動接受，因為美聯儲官員調子變來變去。而且這些年美聯儲貨幣政策喜歡跟隨數據變化，缺乏前瞻性，決策容易滯后。

本土疫情走勢更多與傳染模型有關，目前已知氣溫和紫外線強度會對疫情走勢造成影響。2020年美國疫情走勢對全球成長股有決定性影響，但美國疫情可以通過領先指標來預判，本土疫情則沒有。不僅如此，去年下半年以來本土疫情數據的準確度有所下降。

這里面最值得強調的是地緣政治的重要性。在2022年之前，地緣政治對A股的影響可能還不如經濟數據對A股的影響，但去年以來，地緣政治對A股的影響僅次于國內政策，重要性在美聯儲之上。

俄烏地緣風險與A股走勢負相關：

時間

事件

未來10天滬深300收益變動

3月1日

俄軍陷入苦戰，西方制裁升級

-13.8%

3月15日

俄烏和談升溫，烏方立場軟化

3.8%

4月5日

俄烏和談破裂，美國租借法案

-4.5%

4月23日

俄軍改變戰術，重新占據上風

3.8%

7月5日

俄軍攻勢結束，雙方陷入對峙

-4.9%

9月6日

烏軍成功反攻，收復大量土地

-3.7%

10月8日

大橋被炸，俄羅斯提升核威懾

-1.6%

11月9日

俄軍成功撤離，保住有生力量

1.6%

12月19日

俄軍反攻失敗，澤連斯基訪美

-2.1%

這里以俄烏戰爭舉例。我們都知道俄烏戰爭對大宗商品、周期股、全球通脹、美元指數、歐洲經濟有很大影響，但俄烏戰爭對A股也有很大影響。如果說美聯儲加息影響外資持有A股的無風險收益率，那么俄烏戰爭影響的是外資持有A股的風險偏好。也就是說，俄烏局勢對A股的影響有時候不亞于美聯儲加息。

事實上，外資在持有A股的時候非常在意地緣風險，由于中俄特殊關系，外資普遍擔心對俄制裁會波及到中國，因此俄烏局勢對外資持有A股的風險偏好有極大的影響，這種影響間接而隱晦。比如去年3月上旬，由于擔心俄烏戰爭會引起西方對華制裁，外資大量撤離，股市暴跌。直到3月中旬俄烏開啟和談后，中國和西方金融脫鉤的風險降低，外資才重新流入。

相比于國內政策來說，地緣政治最大的好處就是就是可以提前做研究和判斷，以此來獲取地緣α，提前布局，做左側交易。因為國際關系是國家之間的博弈，每個國家幾乎都是按最優選擇去進行決策，可以做理性人假設。而且比政策研究更容易獲取透明度比較高的信息，非常適合做規范研究。

去年地緣對A股有很大影響，上半年影響大的是俄烏局勢，下半年影響大的是中美關系。我去年以來除了開戰前判斷俄軍會速戰速決錯了之外，其它的地緣事件基本都判斷對了，因此避開了3-4月的跳水行情和8-9月成長股的暴跌。可以說，研究地緣最大的好處不是幫助賺錢，而是避免虧錢，避險的作用遠大于盈利的作用。

客觀來說，這些年來A股投資范式一直在變化。在過去，有很多投資概念非常火，比如右側交易、自下而上、賽道投資、護城河、白馬股。但去年以來，很多原本適用的投資范式未必適用，反而是政治經濟學和地緣α更適合市場。如果既能通過研究宏觀經濟來做大勢研判，又能及時解讀政策文件和預判地緣走勢，那投資勝率會高一些。

這里也對2022年投資歷程做一個回溯

2021年12月——2022年1月底，與很多投資者一樣，我在經濟工作會議之后買了穩增長板塊，基本就是一半倉位的基建、一半倉位的地產。那個時候對美聯儲貨幣緊縮極為擔憂，因此堅決沒碰成長股，特別是新能源板塊。雖然當時大盤整體下跌，但穩增長板塊表現還行，小幅上漲。

參考文章 （寫于2022年1月初）

2月份，我一直認為俄烏戰爭的爆發是必然事件，正如同當時中美必然會打貿易戰一樣。冬奧會期間世界上發生了一件很重要的事情，使我篤定俄羅斯將在不久之后發動戰爭，于是我選擇滿倉軍工股。不過事后證明俄烏戰爭爆發后軍工股表現很一般，反而是買大宗商品收益更高。

參考文章 （寫于2021年12月）

2月28日，情況發生了很大變化。就在前一天，歐盟將俄羅斯剔出Swift，相當于動用金融核武器。在澤連斯基的鼓舞下，西方開始向烏克蘭提供武器援助。更關鍵的是，之前美國曾預測俄烏戰爭爆發后，基輔將在4天內淪陷。2月28日，也就是開戰的第四天，我專門對著地圖研究了下戰況，發現俄羅斯軍隊仍在基輔郊區跟烏軍纏斗，按照這種節奏，以及開戰以來俄軍暴露出的種種短板（比如后勤、信息化程度、空天軍、各軍種配合）。我判斷俄羅斯“閃電戰”計劃已然破產，它有可能會輸掉戰爭。這也意味著我們這邊失去了一個收復臺灣寶貴的窗口期，全球通脹也會走向失控，這已經不是美聯儲加息7次就能解決的了。于是毫不猶豫地將股票倉位從100%降低至0，之后的幾個月里也再沒買過股票。也就是這一決定，使我少虧了至少20%的錢。

參考文章 （寫于2022.3.1）

4月底，A股出現了一波強勁反彈，但我沒有抓住那波機會。因為當時主要擔心通脹失控會導致美聯儲繼續加息，如此一來成長股會受到沖擊。事實上，6月份由于通脹超預期，美聯儲確實收緊了貨幣政策，美債利率也從2.9%升到3.4%。但4月底—6月底A股卻走出了一波獨立行情，在全球股市下跌的情況下逆勢上漲。后來我總結了下，這主要是因為當時國內政策太積極了，把半年的專項債拿到兩個月來發。而且疫情緩和后風險偏好大幅抬升，之前超跌的科技股紛紛反彈，迎來估值修復行情。

我一直到5月底，等穩經濟33條出臺后才開始加倉，當時賭的是寬信用。不過由于擔心美聯儲加息，因此只是半倉。抄底算晚了點，但頂部的時機判斷得比較好，在6月底選擇賣出股票。因為政策說了專項債要在6月底前發完，對應寬信用也是在6月底結束，相當于打明牌。

參考文章 結尾部分（寫于2022.6.21）

7月—9月我一直空倉，有三個原因。一個是因為專項債發完后寬信用缺乏抓手；二個是我對穩增長并不是特別看好；三個是因為擔心中美關系的惡化。表面上看，中美關系惡化主要是因為臨近美國中期選舉，美方想通過對華強硬來轉嫁矛盾。實質來看，美國更多是想通過對華極限施壓，誘使中國卷入俄烏戰爭泥潭，將中國孤立于西方和印太體系之外。8月美國出臺的《芯片法案》和《通脹削減法案》，疊加美聯儲超預期緊縮，對成長股造成很大沖擊。不僅如此，9月份俄烏局勢進一步升級、美參議院外委會通過《臺灣政策法案》等地緣事件均對外資風險偏好造成影響。

參考文章 （寫于2022.8.2）

去年前三季度，由于成功避開了俄烏戰爭后的跳水行情和中美對抗升級期間成長股的暴跌，并抓住了6月份寬信用帶來的反彈行情，我大概實現了兩位數的收益。論絕對收益率自然是趕不上2020年和2021年，但論相對收益率則是近3年來最高的。

但好景不長，9月末我判斷A股的底部已經到來，即將迎來牛市的起點，于是在10月的第一個交易日從空倉直接加到滿倉，不帶任何猶豫。不僅如此，我還買了港股，因為當時也認為港股即將觸底反彈。結果去年10月經歷了全年最大的投資虧損，不僅把1-9月賺的錢全虧進去，還倒虧了不少。事后總結了下，10月之所以抄錯底，虧了那么多，主要還是因為研究不充分，對一些細節把握不到位，忽視了很多重要信息，以致于在投資上面做出了南轅北轍的判斷，這更多是水平限制造成的。

11月初市場開始流傳“防疫放開”的小作文，但我歷來不愿意把小道消息當做決策依據。如果都按小道消息來，那今天就得滿倉、明天得空倉、后天又得滿倉。另一方面是經過10月的虧損，我對投資A股非常慎重。直到11月11日，防疫二十條出臺。如果仔細研究文件，可以發現政策在為放開做準備，因為里面提到了分級診療、加快疫苗接種、儲備新冠藥物等。因此我一刻也沒猶豫，當天就買了消費股。不過按我的理解，我以為防疫應該會漸進式放開，所以采取的是漸進式加倉的策略。但最后防疫政策調整速度很快，以至于消費股反彈也很快，直到12月我才把消費股的倉位加滿。

參考文章 （寫于2022.11.11）

縱觀2022年A股投資，一季度我覺得影響最大的是俄烏，二季度是穩增長，三季度是中美，四季度是防疫。去年我股票投資的收益率大概7%左右，比我在年初預計得要好，當時其實已經做好全年投資收益為負的準備。

這里順便展望下2023年的A股行情，我覺得有五大主線：中國疫后復蘇、國內政策轉向、美聯儲暫緩加息、美元走勢、地緣形勢升級。

一、中國疫后經濟復蘇

這個確定性是最大的，當前來看，全國大部分人口已經感染過新冠，預計春節后就能實現“群體免疫”。雖然目前部分城市出現醫療擠兌，但只要不披露數據就不會引起恐慌。從北京等多地城市來看，元旦后已經出現報復性消費跡象。所以快速過峰后的半年里，經濟斜率應該是持續向上的，場景類似2020年5月—9月。但考慮到新冠病毒的特性，自然免疫獲得的抗體預計只能持續半年，因此半年后國內可能還要出現一波新的感染潮，所以下半年經濟和消費復蘇節奏存在不確定性。

對于2023年上半年的中國經濟，我持樂觀態度，只要消費能起來，經濟自然是能修復的，畢竟疫情前消費占GDP的60%。但下半年來看，一個是疫情存在二次反復的風險（畢竟大部分都集中在去年12月感染的，所以抗體持續時間也差不多），另一個是下半年出口壓力可能進一步加大，在報復性消費浪潮過去后，經濟增長需要新的抓手。如果屆時地產不能反彈（按照現有的拿地水平，即便地產政策再積極地產投資也不是短期內就能由負轉正的），那經濟下行壓力依舊存在。屆時可能需要財政和貨幣政策進一步積極了。所以今年沒搞財政前置是對的，因為經濟下行壓力主要集中在下半年。當然由于基數低，2023年GDP保“5%”問題不大，全年GDP總量預計可突破130萬億人民幣，對應20多萬億美元。

二、國內政策轉向積極

當前來看，無論是地產、互聯網、教育等行業的政策都在轉向積極，去年11月房地產“三只箭”對房企來說無異于雪中送炭，融資難題得到極大緩解。對互聯網的整改暫告段落，經濟工作會議強調“支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”，2021年的提法是“給資本設紅綠燈”，2020年的提法是“強化反壟斷和防止資本無序擴張”。去年10月的報告則提到要“引導規范民辦教育發展”。另一方面，最近外交方面也越來越務實，相關人員專業度明顯提升。因此2023年的政策重心應該是休養生息，先把國內經濟搞好，讓疫情三年老百姓癟下去的錢包重新鼓起來。

12月的經濟工作會議，最重要的內容可能不是關于產業政策的提法，而是對明年經濟工作的定調。包括“是黨執政興國的第一要務”、“實事求是”、“尊重規律”、“把實踐作為檢驗各項政策和工作成效的標準”、“兩個毫不動搖”等，如果了解這些提法的時代背景，會對今年政策更有信心。

今年注冊制可能會推出，這個預計是資本市場發展重要里程碑。這些年政策一直強調，要“提高直接融資比重”，它確實也是這么做的。去年受疫情影響，注冊制未能推出，今年會是注冊制推行的有利窗口期。

三、美聯儲暫緩加息

雖然美聯儲在12月議息會議上表現很鷹派，但市場依然認為美聯儲加息空間只剩最后50BP。由于12月通脹數據連續三個月回落，市場普遍認為1月底的議息會議僅加息25BP，3月份加不加息視通脹情況而定。也就是說，一季度之后美聯儲加息周期可能就結束了。

美國各分項對通脹同比拉動：

但也要考慮一種情況，那就是美國通脹出現肥尾效應，遲遲未能大幅回落，甚至出現二次通脹。因為美國能源、食品、商品類通脹早在去年三季度就出現回落趨勢，當前美國面臨的更多是服務通脹，大部分是租金和房價拉動的。美國的住房上漲預期，單靠貨幣收緊很難控制，需要單獨出臺房地產調控政策，這不是美聯儲能干預到的。因此如果未來美國住房乃至服務通脹居高不下，美國核心通脹很難回到2%水平。

這意味著市場期待的下半年美聯儲開啟降息周期的幻想可能會破滅。今年最可能的情況是美聯儲在3月暫緩加息，但繼續縮表，這一趨勢將維持到年底才有可能轉變。除非美國經濟出現深度衰退，失業率暴增，房地產泡沫破滅，通脹快速回落，美聯儲才有可能會降息。

這里可以分兩種場景：

第一種場景是美國經濟軟著陸，或者說小幅衰退。這種情況對A股并不友好，因為A股最好的情況是基本面中強美弱，類似2020年下半年那樣，如此一來中國經濟強勁（意味企業盈利回暖）、美聯儲貨幣寬松（成長股拔估值）。但如果今年美國只是小幅衰退的話，美國通脹沒那么快掉下來，美聯儲不太會降息。那今年A股將出現結構性行情，周期股繼續跑贏成長股，股票上漲主要靠盈利修復而非估值提升。

2022年以來出口份額呈下降趨勢：

第二種情況是美國經濟硬著陸，或者說嚴重蕭條。這種情況對A股同樣不友好，雖然美聯儲貨幣寬松對成長股很有利，但如果美國經濟蕭條，外需必然很差，對外需依賴的上市公司盈利勢必會受到影響，無論是新能源、電子還是機械、化工、家電均會受到沖擊。與2020年不同，2020年中強美弱的經濟基本面，很重要原因在于中國率先控制住疫情，歐美復工節奏則受到疫情拖累，由于供應鏈優勢，中國出口份額大幅提升，再加上歐美財政擴張提升了外需，2020年下半年出口成為中國經濟拉動項，使GDP增速快速恢復至比疫情前還高的水平（疫情前是5.8%，2020Q4是6.4%）。今年這種情況很難復制，一方面歐美不可能再搞財政擴張了，另一方面歐美供應鏈明顯修復，中國出口份額呈下降趨勢。所以美國經濟蕭條對A股有利有弊，好處是可以通過貨幣寬松拔估值，壞處是削弱出口。這種情況下，預計成長股跑贏周期股。

所以美國經濟衰退程度，影響的是A股的風格切換。

四、美元走勢

美元作為全球大類資產定價錨，重要性不言而喻，今年最重要產生預期差的就是美元指數。雖然外資普遍預計今年俄烏戰爭會緩和甚至結束，但按照我自己的預測，我認為今年俄烏不但不會緩和，反而有可能升級，外資對俄烏緩和的猜測完全就是一廂情愿。這種情況下，俄羅斯可能會完全切斷對歐盟的天然氣輸入，今年歐盟將面臨至少300億立方米的天然氣缺口。

歐元區主要是成本端引起的通脹，這和美國需求端通脹截然不同：

歐美通脹成因截然不同，美國的通脹屬于貨幣超發伴隨財政擴張引起的需求端通脹，M2增速遠超反映潛在產出的名義GDP增速。歐元區主要系歐俄能源脫鉤、工業品價格暴漲引起的供給端通脹。2022年能源和食品通脹僅占美國通脹40%，占歐元區通脹高達70%。

如果今年俄烏持久戰，那歐元區CPI預計會比美國高3%以上，特別是上半年，歐元區通脹可能會居高不下。在這種情況下，歐元區加息周期退出時間會比美聯儲晚1-2個季度。而且歐央行加息空間更大，中性場景下，今年歐央行還剩150BP的加息空間，美聯儲僅剩50BP加息空間。那2023年上半年貨幣政策應該是歐強美弱，對應美元指數回落，利好港股、有色（包括黃金等）等美元定價資產。

不過到下半年，如果歐元區經濟衰退程度更深的話，歐央行貨幣轉向力度可能會非常大，到那個時候，美元指數說不定又觸底反彈了，所以上半年出現弱美元的概率更大。

五、地緣形勢升級

今年無論外資還是內資，很多對地緣形勢相對樂觀，覺得會比去年緩和，但對此并未給出特別明確的理由。

我個人認為，今年中美、俄烏、中東局勢都有發酵可能。過去幾個月，由于烏克蘭處于冬季，俄烏雙方攻勢有所下降。但今年開春后，烏克蘭預計會舉行新一輪反攻，重點進攻南部地區，以圖收復赫爾松和扎波羅熱，染指克里米亞。作為應對，俄羅斯有兩種選擇，一種是進一步動員，比如再征兵50萬，屆時烏克蘭將出現上百萬人規模的大決戰。另一種是動用核威懾，假如烏克蘭試圖收復克里米亞，俄羅斯就有可能考慮動用核武器。這種情況下，全球股市必然承壓，去年3月上旬的跳水行情就會再次出現。

中東的話主要是土耳其和伊朗，前者有可能會尋求進一步擴張，后者可能會搞核試驗。假如中東局勢影響到產油國的話，那今年全球二次通脹的可能性會大幅上升。總體來看，今年中東出現動亂的概率比去年要高。

中美的話，預計下半年關系可能會比上半年差。如果春節后布林肯訪華，并簽署重要協議，那中美或許能得到階段性緩和的機會，但這只是暫時的。下半年中美關系可能會再次緊張，一方面美國可能會再次推行《臺灣政策法案》，另一方面下半年臺灣省“選舉”將進入拉票階段。最差的情況下這兩個事件撞一塊，那兩岸關系乃至中美關系必然會受到嚴重沖擊。

如果說新冠疫情是2020—2022年全球股市主要邊際決定項，那地緣政治可能會是2022年—2024年全球股市主要邊際決定項。像臺海危機或者核威懾等類似的情況，一旦觸發，必然會對金融市場造成極大影響。

2023年A股節奏展望

上半年A股確定性應該是最大的，疫情放開后消費復蘇階段理論上能持續半年左右，再加上政策很積極，經濟斜率應該是向上的。而且上半年假如美聯儲真的暫緩加息，而且美元指數也能回落到100以內的話，外資應該會繼續流入A股，人民幣匯率也有望回到6.6下方。但上半年貨幣政策可能不會有想象中那么積極，央行未必會降息，因為經濟工作會議重新強調“保持社融增速和名義GDP增速相匹配”，對應的就是穩杠桿，貨幣政策空間還是要珍惜的。上半年雖然俄烏局勢可能會升級，但只要不動用核武器，對A股影響也趨于弱化。只要中美關系能保持相對穩定，那地緣風險也是可控的。所以我看好上半年A股及港股的行情。

下半年不確定性會比較多，一方面是疫后復蘇告一段落，經濟需要尋找新的向上動能，而且不知道半年后疫情會不會二次反復。另一方面如果美國經濟輕度衰退，那美聯儲不會降息，成長股就不會拔估值；如果美國經濟深度衰退，那外需會比較差，影響A股上市公司盈利。最差的情況是美國出現嚴重滯脹，需求快速收縮但通脹預期居高不下，那盈利和估值都不會太好。下半年如果歐元區從滯脹進入衰退，GDP負增長，歐央行貨幣政策可能會提前轉向，這種情況下美元指數必然反彈，人民幣貶值壓力重新出現。另一方面，下半年地緣風險可能會加劇，中美的博弈并非線性走勢，這點在歷史上已經無數次證明過了。總之，今年A股行情可能會比過去兩年好，但仍需重視海外衰退、地緣惡化等風險，根據形勢變化動態調整投資策略。