春節后政策層強調要”針對需求不足的突出矛盾，乘勢推動消費加快恢復成為經濟主拉動力”。近期市場對高額儲蓄能否帶動消費反彈展開了激烈的討論，背后折射出社會各界對年內消費復蘇寄予厚望。在上一篇FT中文網專欄文章《》中，筆者提出去年積累的高儲蓄主要來自新房銷售減少、理財等資產回流、消費支出減少，儲蓄釋放對今年消費的拉動作用仍存不確定性，需要加大中央財政對居民的轉移支付。

進一步來看，想要判斷今年消費走勢，除了收入增長外，只關注居民儲蓄變化是不夠的，還需要通過居民部門資產負債表的變化來分析財富效應的影響。從居民資產負債表主要構成看，2023年如果房地產市場能夠逐步企穩、資本市場出現回暖，居民部門的財富效應將有所顯現，再結合前期積累的高額儲蓄釋放，2023年中國消費復蘇具備較大潛力。當然，這仍然需要就業和收入增長為前提。近期筆者在FT中文網刊發文章《從居民資產負債表看拉動消費政策》，請參閱全文。

文|沈建光、姜傳鉞

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春節后的首次國務院常務會議提出“針對需求不足的突出矛盾，乘勢推動消費加快恢復成為經濟主拉動力”。近期市場對高額儲蓄能否帶動消費反彈展開了激烈的討論，背后折射出社會各界對年內消費復蘇寄予厚望。在上一篇FT中文網專欄文章《》中，筆者提出去年積累的高儲蓄主要來自新房銷售減少、理財等資產回流存款、消費支出減少，儲蓄釋放對今年消費的拉動作用仍存不確定性，需要加大中央財政對居民的轉移支付。

進一步來看，想要判斷今年消費走勢，除了最主要因素，收入增長以外，財富效應的分析如果只關注居民儲蓄變化是不夠的，還需要通過居民部門資產負債表的綜合變化來分析財富效應的影響。從居民資產負債表的主要構成來看，2023年如果房地產市場能夠逐步企穩、資本市場出現回暖，居民部門的財富效應將有所顯現，再結合前期積累的高額儲蓄釋放，2023年中國消費復蘇具備較大潛力。當然，這仍然需要就業和收入增長為前提的。

中國居民資產負債表的三大特征

居民部門資產負債表能夠全面展現居民財富的結構，有助于判斷消費增長的動力來源。疫后美國居民資產負債表在財政補貼的支持下大幅擴張，助力消費強勁反彈，充分體現出財富效應對消費的帶動作用。但相對于美國的情況，中國居民資產負債表以下三個方面的結構性差異，其對消費恢復的影響值得重點關注：

第一，中國居民住房資產占比遠超美國，房地產下行顯著制約消費增長。

房地產占中國居民資產的比重極高，樓市對居民財富水平影響巨大。根據社科院國家資產負債表數據，截至2019年，我國居民住房資產高達232萬億元，占居民總資產的比重保持在40%左右；同時，人民銀行2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查結果也顯示，城鎮居民住房資產占家庭總資產的比重更是接近60%。相比之下，截至2021年，美國居民房地產資產為38萬億美元，占居民總資產的比重僅為24%，遠低于中國水平。

2021年下半年以來，中國房地產市場深度調整通過財富效應對居民消費造成較大沖擊。2022年，商品房銷售面積和銷售額分別跌至13.6億平方米和13.3萬億元，同比降幅達到24%和27%；房價方面，截至2022年12月，70大中城市新建商品住宅價格指數連續9個月負增長，二手住宅價格指數更是連續11個月負增長。據筆者估算，2022年新建商品住宅價格同比下降2.3%，二手住宅價格同比下滑3.9%，這也導致居民財富出現收縮。

第二，中國金融資產占比不及美國，資產配置方向單一。

相比美國，中國金融資產占居民資產的比重偏低。社科院數據顯示，截至2019年，我國居民金融資產為325萬億元，占居民總資產的比重不到57%。具體來看，存款和現金、股票及股權占金融資產的比重為36%和52%，除此之外，證券投資基金、債券等金融資產占比只有個位數。美國方面，截至2021年，居民金融資產為114萬億美元，占總資產比重高達72%。其中，存款和現金占比只有13%，而股票和共同基金、養老金、非公司企業股權占比分別達到37%、28%、14%。

中國居民資產配置方向較為單一，不利于財富積累和消費增長。一方面，我國居民家庭偏好無風險金融資產，比如存款和現金；另一方面，除了存款和現金、股票外，我國金融資產多樣性明顯不足。在此背景下，近兩年房地產陷入低迷、股票市場波動加大，2022年上證綜指和深證成指分別下跌15%和26%，也導致居民財富縮水。

第三，中國社保體系不完善，個人養老保險短板也是阻礙消費的重要因素。

當前我國社會保障的覆蓋面相對有限，主要針對城鎮居民和國有企業職工，許多社會人員并沒有被包含在內。以失業保險為例，不僅沒有完全覆蓋失業者和下崗人員，而且失業保險金額也相對偏低，無法為相關人員提供足夠支持。此外，隨著數字經濟和平臺經濟的快速發展，很多靈活用工人員尚未繳納社保。相比之下，美國的社會保障資金來源渠道更廣、覆蓋范圍也更加全面。

從居民資產負債表也可以看到，截至2021年，美國居民金融資產中的養老金規模已經接近32萬億美元、占金融資產的28%，而我國個人養老金業務才剛剛起步。因此，社會保障是居民消費的底層信心支撐，中國社會保障體系的缺陷也制約居民消費恢復的中長期因素。

拉動消費的三點政策建議

從政策應對來看，推動消費恢復需要著力改善居民就業和收入，但如果針對中國居民資產負債表的結構性特征出臺相應的支持政策，再結合前期積累的高額儲蓄釋放，無疑有助于更好地釋放中國消費復蘇的潛力。

首先，供需兩端政策進一步發力，盡快扭轉房地產下行對消費的拖累作用。2022年12月，房地產資金來源中的國內貸款降幅明顯收窄，表明前期房地產金融支持“三支箭”的效果有所顯現。盡管如此，房地產主要指標依然低迷。

2022年房地產銷售和投資均為負增長，也是1992年以來首次出現。克而瑞數據顯示，2023年春節期間樓市成交同比下降14%，與疫情前的2019年相比跌幅仍達到3成以上。面對這一情況，后續房地產需求端政策還需進一步發力，比如放松首套房認定標準（“認房又認貸”）、調整首套房首付比例、放松部分城市限購措施等。

考慮到住房資產在中國居民資產中的重要地位，房地產市場企穩一方面會通過財富效應促進消費復蘇，另一方面也會直接帶動家電家具建材類消費增長。

其次，加大財政對居民的轉移支付，發揮提振消費的催化劑作用。近十年來，我國最終消費支出占GDP的比重均保持在50%以上，提振消費對于穩增長至關重要。加大中央財政對居民的轉移支付或是短期拉動消費最立竿見影的方式。

從美國經驗來看，疫后財政補貼增加了居民收入、避免了資產負債表受損，帶動了消費快速復蘇。2022年中國汽車購置稅減免政策也帶動了汽車消費的大幅反彈。2023年，財政政策應當盡快厘清消費券的迷思，果斷提高財政赤字率，加大中央財政對地方的轉移支付，統籌支持地方政府加大線上線下消費券發放力度，對家電下鄉和以舊換提供財政補貼，盡快緩解居民收入下降、信心不足對消費恢復的制約。

最后，加快完善社保體系和個人養老保險，也是強化居民消費能力的長期之策。健全社會保障體系，可以通過大力發展第三支柱養老保險、提高社保基金權益資產投資比例上限、加快建設養老社區等手段，為消費提供更加全面有效的支撐。

2022年11月，五部門聯合發布《個人養老金實施辦法》，這也是貫徹落實國家健全多層次、多支柱養老保險體系，發展第三支柱養老保險的重要舉措。近期各家商業銀行正在積極推動個人養老保險服務，未來還需要從產品、稅收、監管、投資范圍等方面進一步完善頂層設計，加快個人養老保險體系的發展，從而夯實居民消費的底層保障。

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