第二次世界大戰結束以后，部分有遠見的科學家開始注意到化石能源的總儲量有限，世界上的化石能源總會有用完的一天，開始呼吁人們重視可再生能源的研究。太陽能也在這個期間得到一定發展，1954年美國貝爾實驗室成功研制出實用型硅太陽電池，光伏發電的大規模應用迎來了春天。我國太陽能應用研究相對滯后，1975年在河南安陽召開了全國第一次太陽能利用工作經驗交流大會，太陽能事業才開始逐漸得到重視。

目前，太陽能發電最重要的材料硅片全球產能我國占絕大部分。根據觀研報告網《中國光伏硅片行業發展深度研究與投資前景分析報告（2023-2030年）》的數據，截止2021年，中國硅片產量約為227GW，占全球硅片產量的97.30%。我們從曾經的追隨者，走到了太陽能發電的科技前沿。我國相關產業鏈也得到了長足的發展。成立于2017年8月18日的江蘇聚成金剛石科技股份有限公司（以下簡稱：“聚成科技”或“發行人”），主營業務為電鍍金剛石線產品的研發、生產和銷售。電鍍金剛石線則主要用于太陽能硅片的切割。其貌似抓住我國太陽能產業東風，在2020年至2022年（以下簡稱“報告期”）業務爆發增長，于2022年11月24日向深交所創業板提交了上市申請。

發行人本次預計發行不超過4,266.95萬股，不低于發行后總股本比例25%。預計募集資金15.27億元，主要用于年產9,000萬公里金剛石線項目9億元，研發中心建設項目1.27億元和補充流動資金5億元。本次發行保薦人為中信建投，審計機構為立信中聯。

發行人選擇的上市標準為：最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5,000萬元。公司2021年度和2022年度歸屬于母公司股東的凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低數）分別為3,342.69萬元和23,211.48萬元，滿足上市的財務指標要求。但其營收存疑、大客戶依賴、供應商依賴和凈利潤難以兌現等諸多問題凸顯其經營情況可能并不像招股書中美好……

一、營收增長較快，但成長性堪憂

根據招股書披露，發行人報告期營收數據如下表所示：

單位：億元

上表顯示，2021年度發行人的營收基本與2020年度持平，2022年度營收增長率為156.74%，增速超級恐怖，報告期復合增長率為60.96%，羨煞旁人。然而，事出反常必有妖，估值之家來仔細剖析其營收的可疑之處……

1.營收增長全靠新技術，但新技術在毛利率上卻沒有任何優勢

根據招股書披露，發行人分產品的營收如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，報告期初發行人營收100%依賴碳鋼線，但在報告期內，碳鋼線的營收持續下滑，2022年度相較2020年度營收下降了31.84%，若沒有后面的鎢絲線崛起，發行人的營收規模可能就此步入了收縮的快車道。

恰巧這個時候，發行人的鎢絲線研制成功并實現量產，發行人的營收不但未大幅下滑，反而呈現爆發式增長，是巧合，還是其它？

根據中鎢在線于2022年9月份的報道：“華創證券預計2022年底碳鋼絲、鎢絲金剛線主流線徑分別為38μm和32μm，線耗分別為4.2m/片和3.4m/片，價格分別為44元/Km和100元/Km，則硅料價格在200.4元/kg以上，鎢絲相較于碳鋼絲具有更高的性價比。但是，在實際上鎢絲能否全面取代碳鋼絲來作為金剛線的基材仍需要后續市場驗證，因為鎢絲生產成本較高和當前生產技術較不成熟，而且還需考慮未來硅料價格的高低以及光伏行業景氣度。一般來說，生產技術進步緩慢和硅料價格降低都會在很大程度上降低鎢絲的推廣速度”。即是說，在金剛石線領域，鎢絲線有諸多優點，在目前也具有較高的性價比，但其推廣速度很大程度上還取決于未來硅料價格和生產技術成熟度。

然而，發行人在2021年即實現鎢絲線量產，并于2022年大放異彩，無論在技術領域還是銷售領域，領先于除行業龍頭美暢股份以外的全部同行，其是有超能力還是有投入了大量的研發費用？在目前科學水平下，超能力當然是不存在的。那其研發投入又如何？根據招股書披露，發行人研發費率與同行對比如下表所示：

上表可見，在整個報告期，發行人的研發費率遠低于同行均值，平均低于同行均值3.24%。如此表現，很難在技術上取得行業龍頭地位。另外，從其發明專利數量也可窺見一二，根據招股書，其發明專利共計2項，一項受讓取得，另外一項則于2022年3月8日取得，如此研發水平，憑何能取得技術領先從而營收爆發？若發行人的營收屬實，技術領先，那大概率是巧合罷了，在一個比較依賴研發的行業里，今后又將何以為繼？

除此之外，發行人不同產品的毛利率對比也出現異常信號。通常情況下，一個有優勢的新技術替代傳統的技術，新技術前期毛利率一般是高于傳統技術的，否則投資人沒有投資新技術的動力，此后由于競爭出現，毛利率逐漸下滑則屬于正常狀態。根據招股書披露，發行人不同產品毛利率如下表所示：

上表也展示，發行人鎢絲線開始銷售時毛利率就低于采用傳統技術的碳鋼線毛利率，這要么說明發行人技術不成熟，在碳鋼線營收和毛利均下滑的情況下，為了表現出更好的成長性，強行上架新產品。若是如此，那么發行人報告期后又將如何。

此外，發行人剛上新的鎢絲線毛利率就低開低走，也說明鎢絲線行業競爭激烈，是否說明鎢絲線技術含量并不高，將來盈利能力也將大幅下滑？特別結合發行人的客戶依賴和供應商依賴嚴重的情況（將在本文后續章節討論），盈利能力恐將并不樂觀。

2.廢物處理費與產量或者營收不匹配

一般情況下，在生產原材料和方法沒有明顯性質變化的情況下，生產單位產品產出的污染物可能出現小幅波動，但不應存在急劇變化。根據招股書披露，發行人每萬公里污染物處理費如下表所示：

從上表可見，發行人報告期末比報告期初的每萬公里污染物處理費爆跌，從1,734.01元下降至742.51元，降幅達到57.18%。生產的主要產品沒有變化，發行人未對如此降幅的污染物處理費并未作出更為詳盡的解釋，是否產量有夸大進而營收有注水行為？

3.稅負率急劇下降

一般情況下，由于規模效應存在，在增值稅方面，營收和利潤的增長，將帶來增值稅稅負的增加，從而其它附加稅也會跟隨增加。表現到財務數據方面就是其稅負率會有增加的趨勢。估值之家整理了發行人的稅負情況如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人在營收大幅增長的情況下，稅負率卻出現大幅下降，2022年度相較2020年度稅負率下降了43.96%。退一步講，即便發行人在營收和利潤大幅增長的同時稅負率不增加，但也不會如此大幅度的降低。如此稅負表現，大概率要不是發行人的核算有問題，要不就是報表數據存疑了。

如此讓人疑惑的的數據，出現更讓人無法理解的一幕，發行人居然未對稅金及附加的詳細信息進行披露。在發行人招股書的經營分析章節，毛利率分析完畢后直接跳過了稅金及附加的分析，直接進入了期間費用的分析。是招股書編寫人員失誤？還是相關數據發行人自身也無法解釋，干脆視而不見？

二、客戶與供應商依賴度過高，產業鏈地位薄弱

根據招股書披露，報告期TCL中環新能源科技股份有限公司（以下簡稱“TCL中環”）一直為其前五大客戶之一，發行人對TCL中環的銷售額分別為1.01億元、1.56億元和6.38億元，占發行人營收的比重分別為21.33%、32.61%和52.68%，TCL中環對發行人的重要性呈直線上升，最后一期占比超過50%，發行人對TCL中環的依賴度空前高漲。換句話說，若本次募集資金到位，TCL中環幾乎決定著發行人的生死。與發行人對TCL中環依賴度極高相反的是，TCL中環對發行人的依賴可以忽略不計。TCL中環在2020年至2022年度的銷售額分別為190.57億元、411.05億元和670.10億元，營業成本分別為154.64億元、321.90億元和550.67億元。發行人對TCL中環的銷售額占其營業成本的比重分別為0.65%、0.48%和1.16%，無足輕重。即便TCL中環與發行人的合作關系穩定，但在充分競爭的市場里，發行人很難有足夠的議價能力，后續盈利能力也將持續下滑。

除了對大客戶的依賴度較高，對供應商的依賴度更甚。根據招股書披露，報告期發行人對廈門虹鷺鎢鉬工業有限公司（以下簡稱“廈門虹鷺”）的采購額分別為0億元、0.20億元和4.99億元，占其各期采購總額的比例分別為0%、9.40%和62.62%，與大客戶依賴一樣，發行人對供應商廈門虹鷺的依賴在報告期也呈現空前的增長，廈門虹鷺同樣可以決定著發行人的生命。據新浪財經的報道：“目前主流光伏鎢絲已具備替代碳鋼絲的經濟性，進一步提升鎢絲的經濟性則需要繼續細線化。目前市場上的主要問題是光伏鎢絲供應量有限，無法滿足下游大規模產業化的需求”。然而，廈門虹鷺所屬的廈門鎢業則是鎢絲的主要供應商，廈門鎢業2020年至2022年的銷售額分別為189.64億元、318.52億元和482.23億元，發行人采購額占廈門鎢業同期銷售額的比重分別為0%、0.06%和1.03%，發行人對廈門鎢業的營收貢獻微不足道。自然而然的結果就是，發行人在與供應商價格談判中的能力薄弱。

以上所述，無論是發行人在銷售端，還是在采購端，對第一大客戶還是第一大供應商的依賴都超乎想象，其在產業鏈中的地位極為薄弱，自然帶來了議價能力弱的不利局面。當然議價能力除了包括銷售與采購價格以外，還包括收付款條件的談判也是極為重要的，這也導致了發行人產生了另外的問題……

三、在產業鏈中地位薄弱，凈利潤只聞其聲不見其影

發行人雖然報告期營收增速較快，但其收現能力可能并不如人意，根據招股書披露，發行人應收賬款余額及當期營業收入如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發行人應收賬款余額占當期營收的比例逐年升高，說明其收款能力逐年下降，也是其處在產業鏈的地位導致的。這也從另一個財務指標收現比也有所反映。估值之家根據招股書計算發行人的收現比如下表所示：

單位：億元

上表可見，發行人2021年收現比急速上升后2022年又急劇下降，也說明發行人新的鎢絲線大規模上市后，其收現能力急劇下滑，這與發行人銷售端議價能力下降也有直接的關聯。

雖然發行人銷售端收款能力下降，收現比下降，但根據相關指標變化相對較小，如果只是這點變化，發行人應還能承受。與應收賬款和收現比表現不佳對應的是，發行人的付現比也急劇上升，根據估值之家測算，發行人報告期的付現比如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發行人付現比呈現出急劇上升，從期初的6.79%上升到81.55%，增幅達到1,101.03%，是2020年度的付現比太過異常還是因為鎢絲線量產過后產業鏈話語權實在太過薄弱導致付現比的劇大變化？無論如何，2022年度付現比相比2021年也增加了41.06%，至少說明發行人在鎢絲線生產的供應鏈端的議價能力大幅下降是毋庸置疑的，這與前述的發行人對第一大供應商的依賴程度達到了62.62%也比較吻合，發行人的經營風險相當高昂。

除了經營風險，更為嚴重的是，收現比的下降和付現比的上升，直接帶來發行人營運資金的投入急劇增加，發行人報告期經營性現金流量凈額分別為0.63億元、0.78億元和-2.81億元，與同期凈利潤的差額分別為-0.92億元、0.44億元和-5.21億元，凈利潤成了一個可望而不可及的數字，而這，當然不會是投資者想要的結果。這也導致其貨幣資金和交易性金融資產余額從2021年的3.16億元下降至2022年末的0.97億元，什么時候是個頭呢？可能發行人自己也不清楚。

四、稅務核算水平低下，似乎逃避社會責任

估值之家在招股書中還發現了發行人諸多財務核算或者內控方面的問題，凸顯其財務核算或和內控薄弱的實質。主要事項如下：

1.財務核算或內控水平低下，各期均有稅收滯納金

在營業外支出科目中，發行人每年均有稅收滯納金支出，2022年稅收滯納金支出則達到驚人的634.53萬元，具體情況如下表所示：

單位：萬元

上表顯示，發行人的各年度稅收滯納金均超過萬元，偶爾一次有稅收滯納金可歸咎于財務人員的失誤，但每年均有可直接反應出的是發行人財務和稅務的核算水平低下或者是有意為之的逃稅行為了。根據發行人的解釋，其2022年度的稅收滯納金支出主要是因為公司對報告期前2018年的財務事項進行調整并于2022年進行納稅申報，需補繳以前年度所得稅并相應產生滯納金。至于是調整何種事項，發行人未在詳細披露。根據稅收征管法，稅收滯納金為0.05%一天，假設其滯納期間為2019年6月1日至2022年5月31日，其滯納稅收的本金約為1,158.96萬元。如此大金額的稅金未按時繳納，肯定不是無足輕重的事項，甚至涉及稅法遵從的嚴重合規性問題以及財務報表真實性存疑問題，發行人對其三緘其口，推測其調整事項的性質可能并不單純。

2.待抵扣進項稅額的謎團

根據招股書披露，報告期待抵扣進項稅余額如下表所示：

單位：萬元

2019年4月30日之后，待抵扣進項稅列報還有余額通常情況下是存在錯報。估值之家發現部分IPO企業會將應交增值稅借方余額分類到待抵扣進項稅進行列報，然而經過對比，發行人待抵扣進項稅列報有余額并不屬于此種情況。

在正常情形下，待抵扣進行項稅余額通常只會出現在兩種情形中：一是一般納稅人處于輔導期。二是執行《稅總2016年第15號文件》規定，購入不動產或在建工程應當取得進項稅額在當年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三個月抵扣的規定。

發行人待抵扣進項稅自然不是屬于第一種輔導期的情形，那么發行人應該是屬于第二種情形。如果發行人屬于第二種情形，那么發行人報告期內累計應增加的127.89/9%/40%=3,552.50萬元的不動產，我們查詢發行人房屋建筑物和無形資產土地使用權分別增加了3,295.98萬元和1,958.70萬元，合計金額超過上述計算應增加的金額1,702.18萬元，與計算數據偏差較大。但問題是，根據《財政部稅務總局海關總署公告2019年第39號文件》規定，截止到2019年3月31日因購買不動產或者在建工程未抵扣的進項稅，在當年4月申報期可全額抵扣。即從2019年3月31日后，因購買不動產而產生的待抵扣進項稅余額將在次月全部抵扣，2019年5月1日起將不存在因購買不動產而導致的待抵扣進項稅余額，發行人為何一直在執行一個作廢的規定。

發行人的待抵扣進項稅余額到底是因為購置不動產，而財務人員沒有更新相關的稅法知識產生的，還是本就是虛假財務報表，將無法平衡的數字歸到此科目下，我們不得而知。但無論是那一種情況，至少都說明發行人的財務人員知識技能不足，因此，財務報表的可信度又有多少可能也是一個謎了。

3.公積金繳納不全

上市公司除了要對投資者負責，另一個必不可少的是要承擔自己的社會責任，為員工繳納社保公積金則屬于其承擔社會責任的一個方面。但是，根據招股書披露，發行人報告期公積金繳納比例分別為18.45%、26.03%和93.59%。雖然在報告期末為大多數員工購買了公積金，但這是否是因為IPO被逼無奈？2020年和2021年分別有81.55%和73.97%的員工未享受到公積金，這完全是一個不負責任的企業所為。

根據發行人自己測算，若應繳社保、公積金員工按照法定繳納基數繳納社保和公積金占各期利潤總額的比例分別為0.19%、1.05%和0.13%，對凈利潤的影響幾乎可以忽略不計。而就如此小的影響，發行人作為一個頗具規模的企業，管理層卻對員工的利益視而不見。從其繳納了部分公積金的行為推測，發行人可能只對重要員工購買了完整的社保公積金，而對一般員工的利益則可能根本不予重視。如此短視企業，又何以保障投資者利益，如何肩負其自身的社會責任？

以上所述，發行人在稅務核算上出現多處錯誤，是否有意為之還是人為失誤無從得知，但可推測其招股書所述業績的質量并不高。加之對自身的社會責任毫不在意，只做對自己有利的事，如此的話將來如何保障中小投資者的利益恐也將不盡人意。

綜上所述，發行人借助太陽能發展的行業的東風，表面上業績爆發，其對客戶和供應商的依賴度過高，產業鏈話語權薄弱的問題蘊藏著極大的經營風險，持續盈利能力恐無法保障。且其財務或者稅務核算中的諸多問題，報表數據的真實性可能也有待商榷，對其自身社會責任也沒有積極主動履行，實控人的經營理念恐都將難保障中小投資者利益。加之其2021年收到投資3.13億元后同年即進行分紅2.3億元的操作、產能利用率并不飽和，盲目擴產只為上市圈錢還是實際需求可能也并不清晰。