2021年底，瑞銀報告聲稱世茂有1200億元表外負債，這個數(shù)字只比世茂（00813.HK）當時表內(nèi)有息負債少一點。

如此巨額的表外負債，財報上會計處理難度極大，加上當時動蕩行情，讓市場以為瑞銀是做空之舉。

如今來看，瑞銀是對的。不過市場當時的質(zhì)疑也不無道理，因為世茂的作弊手法也是如此出人意料。

大部分房企是利用會計政策進行出表，而世茂真的就是簡單粗暴的隱瞞。

世茂集團復牌前補發(fā)的三份財報，被審計師出具“保留意見”。

除了暴雷房企慣常的“持續(xù)經(jīng)營不確定性”之外，表外負債是最大污點。

上千億元表外負債騰挪到表內(nèi)，又以“明股實債”，被審計師嚴格追查。

2018年，世茂為開發(fā)深圳“世茂深港國際中心”項目，向中信信托融資132億元：

其中49.4億元為增資款，中信信托關(guān)聯(lián)公司獲得項目公司30%股權(quán)；37.6億元為股東貸款；45億元是特定資產(chǎn)收益權(quán)貸款。

此次融資行為交易與相關(guān)資產(chǎn)抵押，均計入世茂2018年綜合財務報表，且向?qū)徲嫀熍丁?/p>

到了2020年，世茂操作續(xù)貸，先是悉數(shù)還款，隨后再次貸款，貸款數(shù)額下降到87億元。

從實際操作層面來看，世茂應該按照新的貸款性質(zhì)，更改相應會計處理（從權(quán)益更改為有息負債），但世茂仍按照最初貸款模式入表：

項目公司30%股權(quán)仍登記在中信信托關(guān)聯(lián)公司名下，87億元貸款仍計入實收資本和股東借款。

在2020年財報、2021年財報里，世茂將此筆30%股權(quán)對應融資，列示為非控制性權(quán)益金額57億元、59億元。

到了2022年3月，世茂與中信信托重新協(xié)商臨時還款計劃，將續(xù)貸融資調(diào)整為固定期限債務，87億元融資，從股權(quán)投入和股東借款調(diào)整為有息負債，并確認應計利息撥備17億元。

審計師強調(diào)，無法獲得充分適當審計證據(jù)，驗證這筆非控制性權(quán)益出資，以及對應年度應計利息撥備對潛在利潤的影響。

簡單來理解，世茂此前將這筆融資當作是少數(shù)股東出資，如今變更為有息負債，也就是此前的資產(chǎn)負債表被扭曲，資產(chǎn)變多，負債變少。

從2020年到2022年，世茂的非控制性權(quán)益顯著下降，除了這種“明股實債”之外，也有部分真實合資項目的合作方退出。

騰挪、隱藏上千億元的表外負債，世茂用的是最樸素最簡單的方法：隱瞞。

世茂最大的表外負債來源，是為合營公司、聯(lián)營公司提供擔保，在前任審計師質(zhì)疑、經(jīng)調(diào)查后顯示：

除特別關(guān)注事項之外，世茂有14間貿(mào)易類合營或聯(lián)營公司，以及13間開發(fā)類合營或聯(lián)營公司，有未披露提供擔保的信托貸款安排。

截至2021年末、2022年末的信托貸款本金余額為429.8億元、340.1億元。

加上部分合作方退出合營公司、聯(lián)營公司等情況，世茂2021年境內(nèi)附屬公司質(zhì)押擔保的借貸同比增加617.78億元。

相對于2021年中期，世茂2021末的有息負債增加了672.5億元，2022年末的有息負債增加了1095億元。

這些增加的有息負債，大部分均屬于被世茂隱瞞的合營、聯(lián)營公司擔保債務，以及后續(xù)這些公司變更為附屬公司后進行的會計處理。

世茂的回應也很簡單：

已離職的財務管理人員，認為年報的財務報表附注僅要求披露集團附屬公司借款提供的抵押和擔保，并未包括向合營公司及聯(lián)營公司的抵押和擔保。

這個回應如果不是因為愚蠢，那一定是世茂對審計師和投資者的嘲弄。

因為在歷年財報里，世茂均披露了對合營公司、聯(lián)營公司的財務擔保負債，2019年為95億元、2020年為114.9億元、2021年中期為130.1億元。

為了順利復牌，世茂聘請了風險顧問公司進行內(nèi)部監(jiān)控審閱，后者提出的整改措施，集中在銀行貸款審理流程與記錄管理上，增加高級管理人員的職責權(quán)重，以及保留全部貸款賬務審批記錄。

相對于其他暴雷房企而言，在經(jīng)歷債務擠兌和巨額撥備后，世茂仍保持一定規(guī)模的資金和股東正權(quán)益，具備較好的債務重組條件。

世茂似乎急需解決的問題是：大股東意愿與管理層誠信問題。