我國神農時代的夙沙通過煮海水提煉出了鹽，因此被稱“鹽宗”。1950年左右，我國福建出土了一些煎鹽的器具，經過對這些器具的研究發現，大概在公元前5000年到公元前3000年，此地就學會了煮海為鹽的方法。可見鹽在我國有著悠久的歷史。而后的許多年中，鹽時而作為統治者收賦稅的工具，時而為了休養生息而自由發展。如春秋時期，管仲在齊國創立了食鹽的專賣政策，漢昭帝時候廢了鐵和酒的專營但保留了鹽業專營，東漢光武帝時期對食鹽征稅，隋唐初期則是完全免稅放任鹽業自由發展。鹽在我國發展史中有著舉足輕重的作用，從內陸到漫長的海岸線，誕生了不少因鹽而興的城鎮，比較著名的有山西運城、四川自貢和江蘇鹽城，海水制鹽的技術也在歷史進程中逐漸成熟。

2023年3月30日，上交所主板受理了一家以海水制鹽為主營業務公司的上市申請—金盛海洋科技股份有限公司（以下簡稱“金盛海洋”或“發行人”），其主營業務為海水制鹽、提溴及利用苦鹵生產鉀鎂產品。成立至今約20年，經過這些年的成長，發行人此次欲在上交所主板募集資金9.30億元用于技術改造和研發，本次預計發行不超過3,334萬股，占發行后的總股本比例不低于25%。本次發行保薦人為東興證券股份有限公司，律師事務所為北京市康達律師事務所，審計機構為大華會計師事務所（特殊普通合伙），評估機構為山東正源和信資產評估有限公司。

發行人本次選擇的上市標準為“最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業收入累計不低于10億元”。發行人披露的財務數據各項指標均完全滿足要求，但估值之家卻在其招股書中發現了不少疑點……

一、多次上市失敗，募資項目疑注水

發行人本次上交所主板上市申請，雖然財務指標表面均滿足要求，但研究其上市歷史和募資項目后，發現其上市目的可能并不是為了公司發展，而可能是股東為了對上市財富的渴望。

2013年2月，ST聯華收到控股股東華廈投資的函告，擬進行重大資產重組。重組方式具體為ST聯華非公開發行股份收購匯泰投資集團有限公司的全資子公司金盛海洋，即發行人。但最終因為發行人在2012年的業績均大幅下滑而被踢出局。

而后的2013年10月，金盛海洋再次試圖借殼魯北化工上市。魯北化工發布重大資產重組方案，擬以非公開發行股份方式購買匯泰集團旗下金盛海洋100%股權，以期完成上市。但金盛海洋2014年金盛海洋的經營業績（扣非凈利潤）未完成此前承諾的業績，且差距較大，本次借殼上市也宣告失敗。

8年過后的2021年6月，金盛控制將其持有的金盛有限0.31%的股權轉讓給宏遠企服，據悉本次轉讓的目的是發行人意在香港聯交所上市。一年不到的時間里，發行人則改變了主意，2022年3月9日，宏遠企服將其持有的金盛有限的0.31%股權轉讓給了匯泰實業（發行人的控股股東），也即9個月后宏遠企服就退出了發行人的股東序列，發行人的香港上市又不了了之，但發行人未具體披露其終止香港聯交所上市的原因，但可以肯定的是，發行人的香港上市還是遇到了一些障礙。

而后又不到一年的時間，發行人又向上交所主板提交上市申請，至于此次上市結果如何暫且不論，但可以看出發行人十年來的夙愿從未改變，上市對股東財富增值自然是有極大的好處，但是若不考慮實際情況僅僅執著于上市帶來的股東財富增值，而不顧其他中小投資者的利益，則可能是本末倒置了。那么發行人本次上市是否時機成熟呢？本次募資項目是否有必要呢？

根據招股書披露，發行人研發費用及研發費率如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人報告期的研發費用相對于營收的比例，幾乎可以忽略不計。如此研發投入，讓我們都以為發行人所從事的行業對研發的依賴度很低，以至于幾乎不需要研發。且發行人在披露發行人的員工結構時，研發人員數量為0，只披露了生產和技術人員總共為497人，我們推測其技術人員和研發人員應該是角色共用。而另外根據發行人披露的報告期研發費用的明細全部皆為員工薪酬，并無材料或者設備折舊之類的費用，也說明發行人的研發并不依賴研發試驗相關的設備，也不需要大型的場地來支撐其研發需要。

但頗為蹊蹺的是，發行人本次募集資金有上億元用于研發，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人本次募集資金合計有1.63億元用于研發，相當于其2021年度研發費用的238.85倍，以發行人的研發水平，是否需要如此多的研發支出嗎？會不會導致消化不良問題？

以上所述，發行人在近十年的時間里，四次謀劃上市，但前三次均未成功或者不了了之，本次發行募集資金的部分研發項目與其研發能力或者研發模式可能完全不匹配，凸顯了其上市或許只是為了股東財富增值，而并非為了公司發展的實際出發，或許也是一種對投資人缺乏負責任的做法。從發行人的上市目的也容易想到其為了上市可能會財務舞弊，而上市必不可少的要滿足財務指標和一定的穩定的盈利能力，雖然發行人披露的財務指標看上去滿足了要求，但其財務方面或許隱藏了不少貓膩，讓估值之家抽絲剝繭細細研究一番……

二、重大關聯方交易未完整披露

在發行人的多輪上市努力過程中，股權也經過多輪調整。報告期初，發行人股權由匯泰控股集團股份有限公司（以下簡稱“匯泰集團”）持有100%，而后分別于2020年6月23日和2020年8月28日將其持有的0.67%和99.33%股權分別轉讓給亞洲億通有限公司（以下簡稱“亞洲億通”）和金盛控股（濱州）有限公司（以下簡稱“金盛控股”），匯泰集團短暫退出發行人股東序列。2022年3月9日，金盛控股將其持有的全部股權轉讓給了匯泰實業，其它小股東也將全部股權轉讓給了匯泰實業，而后匯泰實業轉讓了1%的股權給匯泰投資。在此過程中，金盛控股和匯泰實業以及匯泰集團實控人均為發行人的實控人張大騰先生，這些股權轉讓的過程，全部是實控人控制的企業之間變動，對最終實控人沒有任何影響。即匯泰集團無論是否是發行人的控股股東，其一直都是發行人的重大關聯方，未曾改變。

不知何故，在發行人披露關聯方關系的列表中，居然未見匯泰集團的身影，那么這個匯泰集團是否是發行人的重大關聯方并對發行人本次發行有何影響呢？根據招股書的披露，匯泰集團分別作為發行人報告期的第三大客戶、第二大客戶、第三大客戶和第五大客戶，匯泰集團向發行人采購金額分別為3,460.82萬元、4,316.15萬元、4,560.76萬元、3,056.60萬元，發行人在披露前五大客戶當中明確注明了匯泰集團屬于關聯方。但奇怪的是，發行人披露的經常性關聯交易卻未包含其與匯泰集團的關聯交易金額。發行人披露的關聯交易如下下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人的關聯交易占營業收入的比較并不高，但這明顯漏掉了其與匯泰集團的關聯交易金額。如此明顯的關聯方交易，發行人為何要故意遺漏，我們也感莫名其妙。發行人經過修正后的關聯交易占營收比重如下表所示：

單位：萬元

如此可見，發行人的關聯交易報告期平均占比為12.02%，如果交易價格確為公允，這個關聯方交易占比對發行人的上市并沒有實質性的障礙，但發行人為何要故意遺漏？

我們推測，發行人與匯泰集團關聯交易極有可能被發行人用來調節營收的。眾所周知，2019年底，新冠疫情席卷全球，對2020年經濟的影響也頗為嚴重，致使世界主要經濟體2020年經濟增速均嚴重下滑。發行人2020年的營收下降了10.62%，也與該情況大體相符。但從上表看到，2020年，發行人的關聯交易大幅上漲37.12%，發行人營收下滑，但其下游關聯方卻向其大幅增加采購？2021年和2022年疫情雖有所好轉，但絕大部分企業壓力依然不容樂觀，所以發行人的關聯銷售依然只能高企。雖然關聯交易銷售整體占比并不高企，但是發行人各期營收的差異約0.5億元-1.2億元之間，用關聯交易占各項營收差異的比重分析，發行人用關聯交易來調節營收的可能性還是相當可能的。

另外，上市公司通常在披露主要客戶和主要供應商時，最終受同一實控人控制的企業，一般會合并披露。但是發行人在披露應收賬款前五大客戶時，2022年9月應收賬款余額第三名渤海水產股份有限公司持股同期應收賬款余額第一的渤海水產（濱州）有限公司89.30%的股權，明顯兩家企業最終受同一實控人控制，但發行人卻未將兩個企業合并披露而分開披露的原因又是什么呢？難道應收賬款第六名的客戶明顯擺不上臺面？

以上所述，發行人在關聯銷售的披露中將本就無重大影響的關聯銷售可能故意遺漏，是否在隱瞞何種重大事項我們不得而知，但其關聯銷售與銷售額波動的趨勢關系或許表明發行人利用關聯方銷售調節營收。然而，發行人的營收問題并不止于此，接下來我們再分析其營收當中的問題……

三、營收上漲卻可能虛增

根據招股書披露，發行人報告期營收情況如下表所示：

單位：億元

注：2022年增長率已經過年化計算。

根據上表所示，除2020年疫情原因導致的營收大幅下降以外，2021年和2022年增長率都保持在高位，業績表現整體比較優秀。但估值之家仔細分析其營收數據后，發現其營收有多個疑點……

1.溴素產品銷售額大增但存在重要疑點

估值之家分析發現，在發行人的幾大主要業務中，鹽類產品的銷量大幅下跌但單價上漲，導致其營收變化不大，苦鹵化工產品的營收出現大幅下滑。因此發行人2021年和2022年的營收增長幾乎全靠溴素產品的貢獻，根據招股書披露的溴素產品在報告期的營收情況如下表所示：

從上表可見，發行人溴素產品2020年度單價和銷量均有所下跌，導致2020年營收下降。而2021年溴素產品的單價和銷量均迅速上漲，當期溴素產品的營收增長率達到了147%的高點，根據隆眾資訊提供的數據，溴素的單價在近些年均呈現大幅振蕩的趨勢，發行人的的溴素單價與市場行情相符。若其它數據無誤，以上數據則可能說明：發行人報告期營收規?；蛘哂麑︿逅氐膬r格依賴度極高，報告期只是出現了對發行人有利的溴素價格上漲，以致發行人營收大幅增長，若未來溴素價格下行，發行人的營收或將大幅下降。對發行人來說一個不好的消息是，根據隆眾資訊的數據，2023年溴素價格大幅下行，價格與2020年度約處在同一水平，按照如此趨勢，發行人2023年營收大幅下跌或已成為必然。

另一個重要的疑點是，發行人的主營業務鹽、溴素和苦鹵化工產品等是一個有機的整體，溴素產品只是海水制鹽的一個中間步驟產物，一般在溴鹽聯產的情況下，溴鹽產量應保持大致相同的趨勢。但發行人的鹽產量和和溴產量又如何呢？我們來看發行人披露的數據：

從上表數據可見，發行人的鹽類產品與溴素產品的產量完全不在同一個頻道，鹽類產品產量大幅下跌，溴素產品產量卻大幅提升，難道發行人是發明了一種只產溴素不產鹽的方法？至少目前未在市面上見到大規模商用的非鹵水提溴的生產方法，而我們除了想到其利用溴素產品虛增收入以外，也想不到其它更合理的理由了。

除了上述溴素價格和產量的問題，在溴素的營收上，發行人還有個重大的疑點，就是其溴素的大客戶存在疑點。根據發行人的披露的報告期前五大客戶中，溴素的客戶共有三個，根據天眼查提供的數據，其中兩個客戶參保人數如下表所示：

單位：萬元

上述兩個客戶均列于發行人前五大客戶中，也是其溴素產品銷售額前兩名的客戶，但購買發行人溴素產品的最多的兩名客戶，居然參保人數是0，這是極不正常的。溴素產品的用途廣泛，主要用于制取溴化物，可用于各種行業，如阻燃劑、滅火劑、制冷劑、醫藥、農藥等，也可作為試劑、吸收劑、溴化劑等。可見無論溴素用于何種用途的生產，均不太可能是小作坊能完成的。加之上述兩名客戶從發行人處采購溴素產品的金額看來，也不太可能是無員工的小作坊或者個體工商戶，那么，發行人與之交易的這些溴素去了那里？是否是真實的銷售？

以上所述，發行人報告期營收增長的重中之重溴素產品，其產量與其它聯產品的產量變化趨勢矛盾以及溴素產品主要客戶參保人數異常，均預示著發行人極有可能是借著溴素產品市場價格的上漲來粉飾報表，而非真正的溴素產品讓發行人得以業線大漲。除此之外，溴素產品的市場價格在2023年大幅回落，若不考慮其它因素，2023年發行人營收大幅下滑也幾乎成為定局。

2.蒸汽銷售時間和數量的疑點

2022年發行人的營收也大幅增長，除了前述提到的溴素銷售單價增長以外，估值之家還發現了另一個突然增加的業務，那就是蒸汽的銷售。2022年1-9月份，發行人蒸汽銷售額共計5,758.10萬元，然而，在報告期的2019年至2021年，其蒸汽銷售額為0，為何2022年突然增加如此大額的蒸汽銷售？發行人的解釋是“考慮到公司日常生產過程中需要用到大量的電和蒸汽，公司建設有一座自備電廠，2022年公司結合廠區周邊其他公司的生產需求以及自身日常生產過程中電力和蒸汽的消耗情況，與周邊公司簽訂蒸汽銷售合同，在保證自身日常生產經營不受影響的情況下出售蒸汽以實現經濟效益的最大化”。發行人在解釋中未提及自備電廠是何時建成的，估值之家查詢了發行人報告期的在建工程情況，但未發現該自備電廠的身影，即這座電廠應該是在2019年前即以建成。那么我們不禁要問發行人了，既然如此大的蒸汽可供銷售，2019年至2021年未何未產生任何收入，難道全部浪費掉了嗎？為何2022年才想到可以銷售變現？公司經理人看著如此價值的蒸汽在2022年前白白浪費而沒有想到變現，這樣的經理人是一個稱職的經理人嗎？

同時，我們查詢了不同地區的蒸汽價格不一樣，蒸汽價格約180元/噸-300元/噸之間，按照這個價格計算，發行人2022年銷售蒸汽數量為19.19萬噸至31.99萬噸區間。發行人為何在2022年突然冒出如此多的多余蒸汽？

但發行人關于蒸汽的收入突增的解釋并未提及這兩個重要的疑點，只是寥寥數字避重就輕的提了一下，顯然不足以打消其關于蒸汽銷售的疑點。

3.應收賬款大幅增加

根據招股書披露，報告期發行人的應收賬款余額如下表所示： 單位：萬元

可見發行人的應收賬款在報告期急劇增加，報告期整體增長了232.93%，而同期營收業收入僅增長了24.64%。通常情況下，在經營業務和經營政策沒有太大變化時，應收賬款余額占營收的比例一般會小幅波動，不會出現劇烈波動。反觀發行人報告期應收賬款余額占營收的比例分別為7.88%、17.45%、14.16%和21.05%，明顯在大幅增加。這種情況除了可能是發行人經營不善以外，極有可能就是發行人通過應收賬款消化虛增的營收。畢竟虛增的營收如果不通過虛增資產科目進行消化的話，就需要真金白銀才能消化了。

當然，也許發行人并非沒有通過真金白銀去消化虛增的營收。報告期發行人貨幣資金余額分別為968.21萬元、1,067.67萬元、633.03萬元和306.32萬元，整體資金并不寬裕。但是，發行人在報告期合計分紅達到3.38億元。上市的可能原因之一就是缺錢，但發行人的分紅數額可能超過了大多數上市公司，表明其并不缺錢嗎？但貨幣資金余額又反映發行人并不富裕，那這么急著分紅干什么呢？是否有可能是發行人快速拿出現金去消化虛增的營收？

從另一個角度看發行人的營收，通常情況下，穩定經營的企業，因為固定資產折舊和財務費用等不需要付現成本或者不作為經營性現金流的付現支出的影響，凈利潤應低于經營性凈現金流量，發行人報告期凈利潤減經營性凈現金流量的差額分別為6,869.59萬元、3,003.71萬元、10,141.48萬元和17,067.37萬元，整個報告期的凈利潤遠高于經營性凈現金流量，這和應收賬款急劇增加原理一樣，也預示著發行人的營收質量很不佳，或者說有很大概率是虛增的營收。

以上所述，發行人在報告后期營收的增長所依賴的溴素和蒸汽存在一些難以解釋的疑點，應收賬款和經營性現金流與凈利潤的巨大差異又從側面說明發行人的營收或許來源于虛增。

四、不可思議的毛利率和凈利率

根據招股書披露，發行人報告期綜合毛利率和凈利率如下表所示：

從上表可見，無論是毛利率還是凈利率，整體波動幅度都較大，2022年1-9月，其毛利率和凈利率分別達到了53.99%和40.54%，這個盈利能力堪稱恐怖。毛利率超過50%的在高端制藥或者化妝品行業較多，在其它行業特別在一個充分競爭的低技術行業里，幾乎沒有企業能夠達到如此強大的盈利能力。再看看其凈利率，其40.54%的超高凈利率可以碾壓一眾企業的毛利率，毛利率被其凈利率碾壓的企業里面還可能包括全球知名的高科技公司如蘋果、華為公司。但無論是從技術壁壘、研發費用、研發能力和市場飽和程度各方面來看，發行人有何能力與蘋果或華為公司比拼盈利能力？

在我國，這種凈利率水平我們能想到的情況相當少見，高端白酒算一個，比如茅臺、五糧液和劍南春等，政策壟斷行業也有可能，比如香煙。而在發行人這種處在充分競爭市場的傳統行業，又沒有特別技術壁壘，能取得這個凈利率水平的成績，無法解釋，所以也就極可能是粉飾報表的結果。雁過留痕，我們還從其招股書中也找到了相關的蛛絲馬跡……

1.鹽和溴素價格上漲，成本卻降低或者不變

根據西方經濟學的理論，商品的價格是由其價值決定的，受到供求關系的影響。鹽作為一個歷史悠久，生產技術也早已成熟，沒有實質性技術壁壘的產品，早已處于一個充分競爭市場，比較不容易產生供不應求而大幅漲價的情況。所以，鹽類產品的價格主要還是受其成本的影響。根據招股書披露的鹽類產品毛利率變化情況如下表所示：

從上表可見，發行人2020年銷售單價和成本的呈反方向變動，這可能與受到新冠疫情的影響，銷售下滑，但未能及時調整生產策略，單位固定成本上升導致的其成本增加，有一定的合理性。但是2021年和2022年整體疫情環境與2020年變化不大，但鹽的銷售單價卻大幅上漲，但與此同時，其成本僅以極小幅度上漲。

除了鹽類產品，其溴素產品與鹽類產品的價格和成本變化趨勢也極其類似，而溴素產品在2021年甚至出現單價大幅上漲，成本卻大幅下降的情況。至于發行人如何在充分競爭的市場，實現西方經濟學理論的悖逆，估計讓經濟學專家要直呼意外了。

2.供應商的疑點

我們通過天眼查查詢了發行人的前五大供應商，發現其主要供應商均為0參保人員的企業，具體如下表所示：

從上表可見，報告期前五大供應商中，有9名供應商均為0或1參保人數企業，而參保人數則在一定程度上代表著供應商實力或實力，參保人數為0或者1則大概率上是一個空殼企業。而發行人報告期前五大供應商總數為13名，即有69.23%的主要供應商有空殼企業的嫌疑，比率如此之高，實屬未見。與空殼企業交易很難有正當的理由，要么是規避某些監管，比如關聯關系非關聯化；要么則是弄虛作假，因為空殼企業相對容易與發行人配合。如此多的空殼供應商，也許是發行人高利潤率的真正來源之一吧？

綜上所述：金盛海洋近十年通過各種方式執著于上市目標，不達目的不罷休，但其募資項目明顯含有水分、重大關聯方交易未完整披露、營收上漲但存在明顯的虛增痕跡、畸高的凈利率來源或許并非是正常經營成果，然而還存在本文未詳述的其鹽類產品產能利用率大幅下滑還巨額募資用于鹽田改造、個人卡收付行為在報告期末仍然存在、報告期更換三任財務總監等不正常的信息，顯示其有可能通過虛假業績來達到上市目的，從而實現股東財富增值，而投資人的利益對于其可能并不重要。經歷多種嘗試后，金盛海洋要想本次順利實現上市，恐怕還會面臨更多的監管問詢……