這個世界上不存在完美的生意，特別是在現在這個時代，容易的錢難賺。

在這個市場上，很容易見到否定某個商業模式，或者說否認某一類生意的聲音，水果零售就是其中之一。這個行業的始端，是散布在田間地頭的果農；末端，是城市中走幾步就能看到的夫妻店；起到串聯作用的中端，又有著極高的損耗率。看上去，想要有一個能夠成功打通產業鏈的生意模式，簡直就是天方夜譚。

往壞處想，否定這個行業的理由不要太多。但往好處想，水果行業并不需要擔心萎縮的問題，有足夠的容量支撐一家企業做大；這個行業也不存在依賴某種技術、某幾個供應商或客戶的問題，有著較大的安全邊際。換句話說，考驗企業的主要難點，就是能不能克服這個行業固有的弊端，實現增長。

近日，“全球水果連鎖零售第一股”百果園交出了上市后的第一份半年度財報，在消費形勢不太樂觀，不少消費特別是零售企業的業績受到影響的情況下，百果園依然實現了不錯的增長。

財報顯示，公司實現營收62.9億元，同比增長6.4%；凈利潤2.6億元，同比增長34.1%；盈利能力層面，凈利潤率達到4%，相比去年同期的3.1%增長接近1個百分點。在我們看來，這是一個很好的趨勢，前提是百果園能否持續在水果的產業鏈上布局和深耕，更好地解決這門生意本身的制約因素。

01有好有壞，一份財報兩個方向

在這個財報季，很少有一份財報像百果園這樣，同時體現了兩種方向：一種是公司在市場環境不樂觀的情況下，依然取得了穩健且有質量的增長；一種則是在受到外部環境變化和沖擊時，水果零售這門生意相對較差的穩定性。如果不進行仔細的甄別和分析，很有可能會對這家公司的基本面進行誤判。

總體來看，公司整體層面的財務數據，基本都保持了穩健的增長。除了前文提到的營收和凈利潤，公司上半年的毛利為7.1億元，同比增長5.2%；零售總額為79.3億元，同比增長3%；經調整凈利潤達到了2.5億元，同比增長23.5%。

資料來源：百果園財報，躺平指數整理

門店和用戶層面，上半年百果園的總門店數量達到了5958家，去年同期則是5451家，增幅超過500家；會員人數達到7931.4萬人，去年同期則是6927.4萬人；付費會員人數則為114.1萬人，去年同期為81.5萬人，從比例來看，付費會員占會員人數從去年的1.1%升至1.4%。

資料來源：百果園財報，躺平指數整理

整體上，百果園的各項經營指標都有不小的增幅，特別是從凈利潤和經調整凈利潤的增速均高于營收增速，體現出這家公司在上半年實現了有質量的增長；同時，從付費會員的比例提升來看，百果園在促進消費者轉化和復購上也取得了一定成效。

不過，上半年消費的復蘇在一二季度呈現出明顯的“先揚后抑”態勢，且復蘇的核心領域并不在食品方面，而是在旅游、餐飲、文化娛樂等聚集型、接觸型場景。從某種意義上說，由于今年上半年并不存在“囤貨”需求，百果園面臨的市場大勢不太樂觀。

這種不樂觀同樣體現在了財報中的一些指標上，構成了百果園上半年業績的另一種走向。

首先，就是單店收入的下降。根據財報，來自門店層面的總收入在上半年達到了47.6億元，平均每家門店的收入為79.8萬元；而在去年上半年，這個數字達到了85萬元，同比下降幅度達到了6%。可以說，如果沒有來自門店總數的大幅度擴張，上半年百果園的營收將會很難保持增長。

這些數字的下降說明了消費習慣在上半年的變化。與去年相比，消費者已經沒有居家而囤貨的需求，更高的頻次、更低的客單價和更在意性價比，成為水果行業的主流消費習慣，也算是回歸了2020年之前的常態。在這種情況下，去年更高的門店收入額明顯是不可持續的特殊情況。

同時，今年夏天頻發的極端天氣，客觀上也給水果的產量、儲存、運輸帶來了不利影響。這些因素傳導至公司的經營層面，帶來的就是銷售成本的上升和毛利率的下滑。今年上半年，百果園的毛利率從去年的11.3%下降至11.2%；銷售成本則同比提升了6.6%至55.8億元。

經營性現金流方面，由去年同期的5.1億元下降至2.3億元，降幅超過50%，與其應收賬款的情況有關。從絕對值上看，盡管與凈利潤之間相差仿佛，但在連鎖水果零售這樣一個末端店面眾多的行業中，依然是一個值得警惕的傾向。

綜合來看，這些導致部分指標出現下降的不利因素，呈現出了不可預測性和短期性，基本都是由于水果零售行業本身的“原罪”所帶來的，難以徹底避免。因此，這份財報所體現出的公司的經營狀況整體上是正面的。

02搬開“三座大山”，水果零售的新航向

從田間地頭種出來的成癮性消費品，除了煙草之外還有水果。其成癮性來自于人類對糖的癡迷，且沒有任何一種消費品能和水果一樣，在滿足人類“糖癮”的同時對健康有著較小的負擔。

這是我們在百果園上市時的那篇文章中，對整個行業所做的基本定義。任何對行業未來的方向判斷，都不應當把水果看作單純的農產品，而應該同時為它賦予一定程度的成癮消費品的屬性。

把這個邏輯放到百果園上，我們不擔心他們未來的市場空間，更不會考慮水果有一天會被消費者拋棄，在未來的十年十五年，水果的消費需求都會持續保持增長，對于任何一家企業來說，市場空間都是大有可為的。

不需要擔心需求萎縮，考驗企業能不能實現可持續增長的主要方面就是自身的運營能力；而運營要突破的核心，在于是否能夠克服水果行業的“三座大山”：過于分散的供應端和需求端、損耗率極高的儲運環節、缺乏高認知度、高附加值的品類品牌。

過于分散的供應和需求，影響的是公司整體的運營效率，容易造成收入增長過于依賴開設門店的現象；損耗率極高的儲運環節，影響公司的成本控制和對供應風險的抵抗能力；缺乏高認知度、高附加值的品類品牌，則限制了公司的利潤水平。

而面對這三個核心痛點，百果園有著獨到的想法。基于多年行業深耕形成的認知，在近期召開的亞洲國際果蔬展，公司創始人、董事長余惠勇闡述了公司未來發展面向的三個主要機會，即零售機會、ToB機會、品類機會。

零售機會，是目前百果園的優勢領域，其背后是公司打造的線上線下一體化的“OMO”模式，能夠讓水果零售和消費者之間，形成更加可持續和廣泛的接觸。

線下方面，目前百果園的近6000家店面在全國22個省150多個城市鋪開。而在公司上半年業績發布會上，根據已進入的城市人口和公司門店密度分布進行測算，余惠勇表示未來將在中國大陸開設3萬家店。

線上方面，百果園的渠道已經鋪設幾乎所有的主要互聯網平臺，通過百果園APP、百果園微信小程序、電商和社交網絡（如天貓、京東和抖音等）和第三方外賣平臺，讓消費者無論是在路邊行走還是在家刷手機，都能買到百果園的水果。

你可以說這是一種“笨”辦法，但無論是可口可樂還是其他和水果相似的高頻消費品，無數已經成功的路徑證明，讓消費者走兩步、在手機上點兩下就能買到好吃的水果，就是能讓消費體驗變得更舒適，也會在最大程度上聚合分散的水果消費。

ToB機會，是目前百果園的增量領域。百果園上半年的直銷業務收入為5.5億元，占總銷售收入的比例僅有9%，雖然同比去年有34.7%的增速，但依然是一塊非常小的業務。

但是，直銷之所以能夠被余惠勇如此重視，一方面由于水果行業本身零散性帶來的風險，可以被直銷業務很好地化解；另一方面還在于，開展這部分業務，結合目前已有的智慧倉儲和供應鏈控制系統，可以讓百果園更好地降低在儲運過程中產生的水果損耗，控制目前居高不下的銷售成本。對于已經有了零售端積累的百果園來說，直銷業務的成功，將會在很大程度上提升公司業績的增長質量。

最后，就是品類機會，這也是整個中國水果行業的弱勢領域。水果作為農產品，想要持續發展，必須走向品牌化。佳沛Zespri、怡顆莓Driscoll's、都樂Dole，這些全球知名水果品牌，不僅創造了持續穩定的較高收益，還提升了當地甚至整個國家的水果產業發展。

在百果園目前已經建成全球采購渠道和構建了水果全品類果品標準分級制度的基礎上，百果園也逐漸從自有品牌走向NB品牌建設，如百果園首款NB“甜月亮”品牌香蕉，8月份推出的“苮食”品牌百香果。

當然，水果品類品牌的打造并不是一時之功，短期內對業績的貢獻也是微乎其微；但它是行業未來發展的主要方向，水果品牌打造門檻高，但一旦建成就會經久不衰，產品的附加值也會大幅度提升，越早布局、越早攻堅，成功的機會也就越大，獲得的獎賞也就越豐厚。

03結語

算上百果園的招股書，這已經是我們第二次深入分析這個港股市場中唯一的“水果零售”股了。越是分析，我們越是感慨水果零售這個生意的難度之大：在很多人眼里，它可能并不是適合投資的那個商業模式。

而百果園本身，這幾年的上市之路也好、公司的發展之路也罷，走得并不算順遂，伴隨著一些爭議。但無論生意有多難，百果園憑借對行業的敏銳洞察和靈活部署，穩健地走到了今天，這股子持續創新和不服輸的韌勁，相當難能可貴，也終于獲得了資本市場的更多關注。

日前，因恒生綜合中型股指數及小型股指數實施成分股調整，根據上交所和深交所有關公告，百果園集團被納入港股通名單，并已于2023年9月5日生效。轉眼間，這家剛上市不久的公司，經受住了重重的考驗，獲得持續、穩健地發展，還一躍成為港股主板中唯一擁有渠道品牌、品類品牌的水果零售標的。

考慮到它的稀缺性，以及登陸港股通帶來的更大流動性，已經選擇了正確的戰略方向之后，在未來，無論是好水果還是好股價，都可以期待一下。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。