沉寂了兩年的物業行業，有了一點波瀾。

10月11日，中海物業發布公告稱，擬從兄弟公司中國建筑國際旗下的力進企業有限公司（以下簡稱“力進企業”）手里，收購“中海通信”和“中海監理”兩家全資子公司，代價不超過9.5億港元。

對市場來說，這筆收購多少有點意外，理由有三：

1、主角居然是一貫以來穩健低調、且從沒有出手過的中海物業，有機構將這筆收購稱為是其“鐵樹開花”；

2、收購的業務是與傳統認知里的物業范疇不太相關的城市通信工程和監理業務；

3、并購對象的PE是17.5倍，似乎略貴。

由于這三個“意外”，再加上一直在高位的股價。

于是，第四個意外發生了：

在并購公布后的兩天時間里，中海物業股價連續大跌。

而隨著股價的大跌，各種解讀也就紛至沓來。主流的觀點分兩派：

一部分人認為，此次收購不合理，且價格過高，違背了投資者的意愿；

另一部分人則認為，此次收購符合行業的主流發展趨勢，股價的下跌是被錯殺了。

今天，我們就來復盤一下這起并購案。

01

收購有無必要？

關于中海物業此次的收購，市場關注的第一個問題是：

為何要收購看上去跟傳統物業范疇毫不相干的監理業務？

這里面涉及到市場對業務協同的質疑，及關聯交易的擔憂。

要回答這個問題，得先了解下行業近幾年的變化。

1、物業行業發展的底層邏輯在變。

主要有兩點：

一是行業前幾年的發展邏輯是規模擴張，手段是外延式并購。而現在，大家都強調高質量發展，強調差異化競爭。

二是物業行業是一個長坡薄雪的賽道，發展前景廣闊，但利潤率較低，各家都在尋找基礎物業服務之外的利潤“新引擎”。

比如圍繞B端的公共服務，圍繞C端的社區增值服務等等，這些都需要新業務上做文章。

2、企業的戰略、戰術也在變。

不管是哪個行業哪個賽道，不同的企業之前的競爭，歸根到底是戰略的競爭。以物業行業里頭部幾家公司為例：

華潤萬象在商辦物業上優勢突出；

保利在公共服務上領先；

萬物云試圖貼上科技的標簽；

而中海物業則提出，要做城市空間的綜合服務運營商。

具體一點就是：既是城市建筑物的管理者，又是城市基礎服務的運營者，更會是城市升級服務的深度參與者。

在公告中，中海物業表示，收購標的監理及技術顧問業務與公司的全程物業咨詢管理服務相輔相成，能鞏固公司的主營業務。

從這個角度而言，中海物業的這起并購就好理解了：補齊中海物業的戰略拼圖。

另外，從業務層面上看，物業行業受房地產的影響波動比較大，存量市場競爭激烈，而監理業務是跳出傳統存量市場的競爭尋找第二增長曲線的業務抓手。

事實上，市場目前忽略了此項并購的意義：

1、可以改善中海物業的利潤結構；

2、中海物業的兄弟公司中海地產目前是國內排名前三的地產巨頭，在監理業務上，也能發揮很好的協同效應。

3、大量的政府公共業務也需要監理，中海物業作為央企，在業務獲取上有優勢。

所以，對中海物業而言，既然必要性有了，那剩下的事情就好理解了：

與其花時間精力資源人力去重新培育一個新業務，不如直接并購，這也是最有效率的做法。

但客觀來說，把業務買過來，那只是并購的第一步。監理業務是強周期行業，且賬期更長，這為企業持續盈利帶來了不確定性，還有后續業務融合的問題，也需要時間檢驗。

對于市場關心的種種問題，中海物業可能需要給市場更加清晰的指引以做釋疑。

02

9.5億的對價，貴不貴？

市場關注的第二問題是價格，即花9.5個億，約17.5倍的PE，貴不貴？

這個問題呢，得這么看。

如果以2022年和2023年上半年，市場最差時，物管行業并購標的PE均值（約11.5倍）來看，你可以說它貴。

如果以2021年及之前，市場紅火時，動輒20多倍PE的并購大案來看，它又不貴。

另外，我們還得考慮一個問題，即被收購對象所處的行業賽道、公司資質不同所產生的估值差異。

比如，傳統物管10-15倍的PE標準基于在管面積規模和收入利潤規模來做測算，而工程監理則是另一套估值邏輯：

1、監理是近兩千億級的行業，空間很大；

2、行業有其特殊性，專業門檻較高；

3、牌照稀缺。中海監理擁有監理綜合牌照，包括14個工程類別的甲級資質，等于是擁有全牌照。

我翻閱了下資料，目前A股已經上市的工程監理企業，PE倍數在約15-85倍的市盈率之間。而中海物業參考的四家A股監理企業，平均市盈率約為34.93倍。

據不完全統計，A股目前工程咨詢板塊的上市公司超過40家，具備監理業務概念的則超過130家。其中行業頭部的10家企業，營收規模在3億元以上。

所以結合賽道、公司資質的差異，再看并收購對象無論是營收、利潤、凈資產等多維度的考量，中海物業給出了約17倍的PE，也就算不上貴了。

當然，資本市場的擔憂也是人之常情。

畢竟，此次交易的雙方最終實際控制人都是中建集團，構成了關聯交易，這是事實，無法回避。

對于這個問題，我的理解是，

1、并購是為戰略服務的；

2、市場上好標的是稀缺的，尤其是要滿足規模、利潤和獨特資質的標的更是稀缺；

3、不到10億的交易金額，對收購方中海物業或者出售方力進企業來講，金額并不大，且兩邊都有足夠的現金流，利益輸送的可能性不大。

03

中海物業的未來會怎樣？

一般來講，業績基本面沒有發生巨大的變化，僅憑一紙不符合市場普遍預期的收購公告，不至于引發股價的大幅下跌。

但中海物業的股價反應這么大，除了收購本身，我覺得還有這么以下幾個原因：

1、中海物業的股價，今年較為堅挺。

比如，年初至今大多數物業股都錄得較大的跌幅，如萬物云跌去了50%，萬象生活的跌幅在25%，碧桂園服務跌去了70%等等。

而在10月11日之前，中海物業以264億市值，位列港股物業股第二，僅次于萬象生活。

其股價較年初的累計2.65%的漲幅，算是走出了獨立行情。

2、整個資本市場，無論A股還是港股，表現都差強人意。

國慶節后，A股震蕩走弱，上證指數跌破 3100點，創業板跌破2000點大關，市場情緒再度低迷；港股恒生指數也非常震蕩。

我們前面說了，由于中海股價在過去一年的獨立行情，積累了不少獲利盤。

在所謂的利空面前，不少人可能會選擇出貨，這就容易引發集中的拋盤，進而導致股價的大跌。

3、由于并購本身被誤讀，負面情緒被放大。

由于A股和港股節后的表現都不盡如人意，在本就悲觀的市場情緒之下，稍有風吹草動都會引發相關的連鎖反應。

而復盤這起并購案本身以及后續引發的市場質疑，投資者受悲觀情緒引導用腳投票，導致了此次的大跌。

但我認為，這種恐慌性的殺跌大概率不會持續。

首先，中海物業的業績并沒有發生根本性的變化。

2023年中期報告顯示，中海物業上半年實現收益71.63億港元，同比上漲23.2%；整體毛利11.47億港元，同比上漲30.8%；公司股東應占溢利7.26億港元，同比上漲39.2%。

客觀的說，中海物業不僅是行業內少有的實現收入利潤大幅增長的物企，而且是業內少有的利潤增速大于營收增速和規模增速的公司，經營質量很高。

中長期看，它的業績基本面持續增長的趨勢也比較確定。

其次，正如上文所言，本次收購是補齊中海物業城市綜合服務運營商戰略的拼圖，不管最終是否能達到中海物業的預期，起碼還有業績承諾兜底。

而監理業務會否成為中海物業的包袱，相信短期內就會給市場以答案。

最后，也是最重要的一點，物業的上游（房地產）一個強周期的行業，目前整個房地產行業的深度調整已經接近尾聲，物業行業的整合和出清也基本告一段落。

而隨著行業底部的臨近， 中海物業這一次的下跌，相信市場會對這筆并購有更準確的判斷。

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文 | 村長♂