沉寂了兩年的物業(yè)行業(yè)，有了一點波瀾。

10月11日，中海物業(yè)發(fā)布公告稱，擬從兄弟公司中國建筑國際旗下的力進企業(yè)有限公司（以下簡稱“力進企業(yè)”）手里，收購“中海通信”和“中海監(jiān)理”兩家全資子公司，代價不超過9.5億港元。

對市場來說，這筆收購多少有點意外，理由有三：

1、主角居然是一貫以來穩(wěn)健低調(diào)、且從沒有出手過的中海物業(yè)，有機構(gòu)將這筆收購稱為是其“鐵樹開花”；

2、收購的業(yè)務(wù)是與傳統(tǒng)認知里的物業(yè)范疇不太相關(guān)的城市通信工程和監(jiān)理業(yè)務(wù)；

3、并購對象的PE是17.5倍，似乎略貴。

由于這三個“意外”，再加上一直在高位的股價。

于是，第四個意外發(fā)生了：

在并購公布后的兩天時間里，中海物業(yè)股價連續(xù)大跌。

而隨著股價的大跌，各種解讀也就紛至沓來。主流的觀點分兩派：

一部分人認為，此次收購不合理，且價格過高，違背了投資者的意愿；

另一部分人則認為，此次收購符合行業(yè)的主流發(fā)展趨勢，股價的下跌是被錯殺了。

今天，我們就來復(fù)盤一下這起并購案。

01

收購有無必要？

關(guān)于中海物業(yè)此次的收購，市場關(guān)注的第一個問題是：

為何要收購看上去跟傳統(tǒng)物業(yè)范疇毫不相干的監(jiān)理業(yè)務(wù)？

這里面涉及到市場對業(yè)務(wù)協(xié)同的質(zhì)疑，及關(guān)聯(lián)交易的擔(dān)憂。

要回答這個問題，得先了解下行業(yè)近幾年的變化。

1、物業(yè)行業(yè)發(fā)展的底層邏輯在變。

主要有兩點：

一是行業(yè)前幾年的發(fā)展邏輯是規(guī)模擴張，手段是外延式并購。而現(xiàn)在，大家都強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，強調(diào)差異化競爭。

二是物業(yè)行業(yè)是一個長坡薄雪的賽道，發(fā)展前景廣闊，但利潤率較低，各家都在尋找基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)之外的利潤“新引擎”。

比如圍繞B端的公共服務(wù)，圍繞C端的社區(qū)增值服務(wù)等等，這些都需要新業(yè)務(wù)上做文章。

2、企業(yè)的戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)也在變。

不管是哪個行業(yè)哪個賽道，不同的企業(yè)之前的競爭，歸根到底是戰(zhàn)略的競爭。以物業(yè)行業(yè)里頭部幾家公司為例：

華潤萬象在商辦物業(yè)上優(yōu)勢突出；

保利在公共服務(wù)上領(lǐng)先；

萬物云試圖貼上科技的標簽；

而中海物業(yè)則提出，要做城市空間的綜合服務(wù)運營商。

具體一點就是：既是城市建筑物的管理者，又是城市基礎(chǔ)服務(wù)的運營者，更會是城市升級服務(wù)的深度參與者。

在公告中，中海物業(yè)表示，收購標的監(jiān)理及技術(shù)顧問業(yè)務(wù)與公司的全程物業(yè)咨詢管理服務(wù)相輔相成，能鞏固公司的主營業(yè)務(wù)。

從這個角度而言，中海物業(yè)的這起并購就好理解了：補齊中海物業(yè)的戰(zhàn)略拼圖。

另外，從業(yè)務(wù)層面上看，物業(yè)行業(yè)受房地產(chǎn)的影響波動比較大，存量市場競爭激烈，而監(jiān)理業(yè)務(wù)是跳出傳統(tǒng)存量市場的競爭尋找第二增長曲線的業(yè)務(wù)抓手。

事實上，市場目前忽略了此項并購的意義：

1、可以改善中海物業(yè)的利潤結(jié)構(gòu)；

2、中海物業(yè)的兄弟公司中海地產(chǎn)目前是國內(nèi)排名前三的地產(chǎn)巨頭，在監(jiān)理業(yè)務(wù)上，也能發(fā)揮很好的協(xié)同效應(yīng)。

3、大量的政府公共業(yè)務(wù)也需要監(jiān)理，中海物業(yè)作為央企，在業(yè)務(wù)獲取上有優(yōu)勢。

所以，對中海物業(yè)而言，既然必要性有了，那剩下的事情就好理解了：

與其花時間精力資源人力去重新培育一個新業(yè)務(wù)，不如直接并購，這也是最有效率的做法。

但客觀來說，把業(yè)務(wù)買過來，那只是并購的第一步。監(jiān)理業(yè)務(wù)是強周期行業(yè)，且賬期更長，這為企業(yè)持續(xù)盈利帶來了不確定性，還有后續(xù)業(yè)務(wù)融合的問題，也需要時間檢驗。

對于市場關(guān)心的種種問題，中海物業(yè)可能需要給市場更加清晰的指引以做釋疑。

02

9.5億的對價，貴不貴？

市場關(guān)注的第二問題是價格，即花9.5個億，約17.5倍的PE，貴不貴？

這個問題呢，得這么看。

如果以2022年和2023年上半年，市場最差時，物管行業(yè)并購標的PE均值（約11.5倍）來看，你可以說它貴。

如果以2021年及之前，市場紅火時，動輒20多倍PE的并購大案來看，它又不貴。

另外，我們還得考慮一個問題，即被收購對象所處的行業(yè)賽道、公司資質(zhì)不同所產(chǎn)生的估值差異。

比如，傳統(tǒng)物管10-15倍的PE標準基于在管面積規(guī)模和收入利潤規(guī)模來做測算，而工程監(jiān)理則是另一套估值邏輯：

1、監(jiān)理是近兩千億級的行業(yè)，空間很大；

2、行業(yè)有其特殊性，專業(yè)門檻較高；

3、牌照稀缺。中海監(jiān)理擁有監(jiān)理綜合牌照，包括14個工程類別的甲級資質(zhì)，等于是擁有全牌照。

我翻閱了下資料，目前A股已經(jīng)上市的工程監(jiān)理企業(yè)，PE倍數(shù)在約15-85倍的市盈率之間。而中海物業(yè)參考的四家A股監(jiān)理企業(yè)，平均市盈率約為34.93倍。

據(jù)不完全統(tǒng)計，A股目前工程咨詢板塊的上市公司超過40家，具備監(jiān)理業(yè)務(wù)概念的則超過130家。其中行業(yè)頭部的10家企業(yè)，營收規(guī)模在3億元以上。

所以結(jié)合賽道、公司資質(zhì)的差異，再看并收購對象無論是營收、利潤、凈資產(chǎn)等多維度的考量，中海物業(yè)給出了約17倍的PE，也就算不上貴了。

當(dāng)然，資本市場的擔(dān)憂也是人之常情。

畢竟，此次交易的雙方最終實際控制人都是中建集團，構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，這是事實，無法回避。

對于這個問題，我的理解是，

1、并購是為戰(zhàn)略服務(wù)的；

2、市場上好標的是稀缺的，尤其是要滿足規(guī)模、利潤和獨特資質(zhì)的標的更是稀缺；

3、不到10億的交易金額，對收購方中海物業(yè)或者出售方力進企業(yè)來講，金額并不大，且兩邊都有足夠的現(xiàn)金流，利益輸送的可能性不大。

03

中海物業(yè)的未來會怎樣？

一般來講，業(yè)績基本面沒有發(fā)生巨大的變化，僅憑一紙不符合市場普遍預(yù)期的收購公告，不至于引發(fā)股價的大幅下跌。

但中海物業(yè)的股價反應(yīng)這么大，除了收購本身，我覺得還有這么以下幾個原因：

1、中海物業(yè)的股價，今年較為堅挺。

比如，年初至今大多數(shù)物業(yè)股都錄得較大的跌幅，如萬物云跌去了50%，萬象生活的跌幅在25%，碧桂園服務(wù)跌去了70%等等。

而在10月11日之前，中海物業(yè)以264億市值，位列港股物業(yè)股第二，僅次于萬象生活。

其股價較年初的累計2.65%的漲幅，算是走出了獨立行情。

2、整個資本市場，無論A股還是港股，表現(xiàn)都差強人意。

國慶節(jié)后，A股震蕩走弱，上證指數(shù)跌破 3100點，創(chuàng)業(yè)板跌破2000點大關(guān)，市場情緒再度低迷；港股恒生指數(shù)也非常震蕩。

我們前面說了，由于中海股價在過去一年的獨立行情，積累了不少獲利盤。

在所謂的利空面前，不少人可能會選擇出貨，這就容易引發(fā)集中的拋盤，進而導(dǎo)致股價的大跌。

3、由于并購本身被誤讀，負面情緒被放大。

由于A股和港股節(jié)后的表現(xiàn)都不盡如人意，在本就悲觀的市場情緒之下，稍有風(fēng)吹草動都會引發(fā)相關(guān)的連鎖反應(yīng)。

而復(fù)盤這起并購案本身以及后續(xù)引發(fā)的市場質(zhì)疑，投資者受悲觀情緒引導(dǎo)用腳投票，導(dǎo)致了此次的大跌。

但我認為，這種恐慌性的殺跌大概率不會持續(xù)。

首先，中海物業(yè)的業(yè)績并沒有發(fā)生根本性的變化。

2023年中期報告顯示，中海物業(yè)上半年實現(xiàn)收益71.63億港元，同比上漲23.2%；整體毛利11.47億港元，同比上漲30.8%；公司股東應(yīng)占溢利7.26億港元，同比上漲39.2%。

客觀的說，中海物業(yè)不僅是行業(yè)內(nèi)少有的實現(xiàn)收入利潤大幅增長的物企，而且是業(yè)內(nèi)少有的利潤增速大于營收增速和規(guī)模增速的公司，經(jīng)營質(zhì)量很高。

中長期看，它的業(yè)績基本面持續(xù)增長的趨勢也比較確定。

其次，正如上文所言，本次收購是補齊中海物業(yè)城市綜合服務(wù)運營商戰(zhàn)略的拼圖，不管最終是否能達到中海物業(yè)的預(yù)期，起碼還有業(yè)績承諾兜底。

而監(jiān)理業(yè)務(wù)會否成為中海物業(yè)的包袱，相信短期內(nèi)就會給市場以答案。

最后，也是最重要的一點，物業(yè)的上游（房地產(chǎn)）一個強周期的行業(yè)，目前整個房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，物業(yè)行業(yè)的整合和出清也基本告一段落。

而隨著行業(yè)底部的臨近，中海物業(yè)這一次的下跌，相信市場會對這筆并購有更準確的判斷。