投資中最重要的事是什么？

如果是格雷厄姆來回答這個問題，答案可能是：估值。他的投資理念就是低價格、低市盈率/市凈率、用三流的價錢買二流的公司、用四流的價錢買三流的公司，對公司的品質以及所處的行業要求反而不高。——這種投資策略被巴菲特形象地稱為“撿煙蒂”。

這和格雷厄姆投資理念形成于大蕭條時期有關，當時他一度虧得血本無歸，所以風險意識深入骨髓。但這種低估值策略，長期收益并不低。格雷厄姆的早期收益記錄已經不可考證，但從1936年起直至1956年退休為止，他的格雷厄姆－紐曼公司費后的年化收益率不低于14.7%，高于同期股票市場12.2%的整體收益率——這一成績可以躋身于華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。

巴菲特的同門師兄沃爾特·施洛斯從1956年開始自立門戶，到2002年主動清盤基金，總計投資47年，年化收益率也高達20.1%。最難得的是沃爾特在這47年投資生涯里只有7年收益為負，且只有1年虧損在10%以上。

巴菲特早期（1957-1969年）也是一直堅持只買低估值的股票，但收益依然驚人，《滾雪球》（page266）寫道：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1萬美元，現在價值26萬美元。擁有1億美元資產的合伙公司年均復合增長率為31%，在這12年里沒有哪一年是虧損的。”

可見這種低估值的策略也能創造出不錯的長期回報，而且優點在于他們回撤控制非常完美，很少巨虧。但是，另一方面這種投資策略也有非常特別的時代背景。即我們前面所說的，大蕭條時期遍地都是破凈股，格雷厄姆曾在一篇文章中曾提到在當時的紐約股票交易所超過30%的公司市值低于破產清算的價值。但是，隨著類似的“煙蒂”投資者增多和股市的連續上漲，“煙蒂股”越來越少，這種投資策略也慢慢遇到了瓶頸。《滾雪球》（page226）寫道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680萬美元；巴菲特發現手上還有4400萬美元的現金，而“煙蒂”太少不夠他買。因此，巴菲特平生第一次把錢放置一邊沒有使用。”

然而巴菲特是幸運的，芒格和費雪給他打開了一個新世界。當時芒格的主業還是律師，每天的工作就是幫破產的公司做清算、打官司。可能是因為見過了太多案例，芒格對“撿煙蒂”的投資方法很不感冒。在芒格看來，投資應該把注意力用在有價值的公司上，用好的價格去購買更好質量的公司。劣質公司的凈資產并不像賬上那么值錢，公司一旦倒閉破產，所謂的凈資產（設備、廠房或存貨）不過是一堆破銅爛鐵。并且清算過程很痛苦，不一定有人會愿意接手。

芒格總結自己的投資方法為：“寧愿以一個普通的價格買入偉大的公司，也不以一個偉大的價格買入普通的公司。”他這種理念和另一種投資大師費雪神似，費雪認為投資成功的核心在于“找到未來幾年每股盈余將大幅成長的少數股票”，靠買入真正的便宜貨（嚴重低估，傳統的價值投資）并等待數年價值回歸獲取的收益遠不及布局管理優異的成長股所獲得的收益。

多年以后，巴菲特在回憶與芒格的相識時說：“自從遇到了芒格我才真正從猿變成了人。”他的投資理念從這個時候開始進化，加入了越來越多的成長因素。1969年巴菲特說，自己的投資哲學，85%來自本杰明·格雷厄姆，15%來自菲利普·費雪。幾十年之后，當別人再次問到這個問題時，巴菲特回答道：“我認為我是100%的菲利普·費雪和100%的本·格雷厄姆，他們兩人的觀點并不沖突，只是側重點不同而已。”

所以我們可以看到，從本質上來講格雷厄姆和費雪的投資思想是沒有區別的，格雷厄姆可能強調的眼下估值便宜，費雪的方法更適于盈利的高速增長使得股價格相對而言愈來愈便宜（下表）。但是格雷厄姆的理論要簡單很多，也易于實踐。而費雪的方法需要更多的商業經驗和洞察力，要對企業的未來有很強的預見能力。所以，格雷厄姆說：“我面對過去，背對未來，從來不做預測”。

表：一只40倍PE的股票在各種增速下的PE變化

當然，這兩種投資理念也各有自己的短板。用格雷厄姆的方法有可能陷入估值陷阱，連巴菲特都多次踩雷。比如1975年，在投資伯克希爾哈撒韋紡織廠10年的之后，巴菲特又投資了新英格蘭紡織公司 Waumbec Mills。而結果也跟伯克希爾一樣，西方的紡織業在發展中國家前面毫無競爭力，巴菲特也虧得一塌糊涂。但是巴菲特后面依然沒有吸取教育，1993年他又投資了德克斯特鞋業。這一次1價格低廉的 " 中國制造 "在短短幾年之內席卷了美國的零售市場，德克斯特鞋業一蹶不振。值得一提的是，當時巴菲特是用的伯克希爾的股票換取的德克斯特鞋業的股份，算下來這一筆投資他就虧了幾十億美金。

而費雪的理論也不是包治百病。芒格就曾說，費雪當年買的好企業，很多都最后甚至都沒能活下去。芒格自己也遇到過不小的挫折：作為費雪理論的簇擁者和實踐者，他早年的投資戰績也非常彪悍，1962年至1969年期間，基金扣除費率之前的年均回報率就高達37.1%。但是，1969年美國股市已經非常亢奮了，39歲的巴菲特用“撿煙蒂”的方法已經找不到合適的標的了，索性清倉幾乎所有股票，關閉了公司。而芒格依然在市場打拼，結果1973年、1974的他的基金分別大跌了31.9%和29.8%，芒格也因此失去了最大的投資人并不得不清算了自己的基金。

所以，最后我想講一下我的心得。我們知道股市的價格等于估值乘以盈利。

PE的本質可以看成收益率的倒數（EPS/P），PE越低等于收益率越高；也可以看成投資收回成本需要多少年；或者說是市場給價值1塊的公司定了幾塊錢的價格。那我們投資當然是找收益率高、回本年限超短、市場定價低的企業了。

所以，投資的訣竅在于，找到格雷厄姆說的“價格低于價值的股票”，要么找到費雪說的“未來幾年每股盈余將大幅成長的少數股票。”當然，如果兩者兼而有之，那再好不過了。

不過，我個人認為，投資中最重的其實還是估值。你讀到這里可以在腦海里想一下，現在全市場（包括海外股市）中能被稱為偉大的公司。是不是發現這種公司少之又少，掰著手指頭都能數過來——“偉大”是非常稀缺的。但是撿便宜的機會，每過幾年就會來一次，哪怕是普通公司，只要足夠便宜，也會有豐厚的回報。而對于我們這些普通人來說找出“未來的偉大公司”的難度遠遠超過找出“當下價格被低估的普通公司”。對于沒有增長的企業，更是千萬不要給高估值。我平常很少直接點評某個股票，但是各位現在還可以在我的老文章里搜到，前兩年我公開看空金龍魚和海天味業。雖然這兩家都是好公司，但都是已經見了天花板、沒有什么增長空間的行業了（因為中國人吃油、吃鹽都過量了），打破頭我也想不懂為什么市場會給他們100倍的估值。

以前調研的時候遇到有位基金經理講得更經典，他說黃金有黃金的價值、垃圾有垃圾的價值，只要價格低于價值都是不錯的投資；投資不要排斥壞公司，也不要死守好公司。好公司沒有好價格依然不是好股票，低估值的垃圾，也會飛上天。

這些理論如何指導我們當下的投資呢？我們先看一個圖：

數據來源：恒生指數官網

從圖上可以看出，自1973年起，每當恒生指數市盈率跌到8倍左右時就會見底，漲到20倍左右時就會見頂。有人就說了，如果在8倍左右的時候買進來20倍左右的時候拋出去，那豈不不就發財了？說起來是不是很簡單？可惜去年恒生指數估值跌到8.26倍的時候，幾乎沒人出手（想想你當時在做什么）。但是，如果你當時無腦買入，3個月之類收益就超過50%。

有時候估值只要低到歷史低位、價格足夠低，都不用想什么理由，無腦買進就好了。因為如果前面歷史低點已經反映了歷史上最糟糕的問題了，無論現在的情況有多糟糕，最多也就跟歷史上最壞的時候一樣，所以股市也難以跌破前面的估值低點。比如，人類歷史上遇到的最糟糕的情況莫過于第二次世界大戰了。但是，如果回顧當時參戰國的股市，除了日德兩個戰敗國之外，其它各國在戰事最糟糕的時候，股市也沒有跌破1929-1933年大蕭條時的水平。

圖片來源：《財富、戰爭與智慧》

注：原圖是兩幅，由本號加工合并，僅供參考

技術分析師的解釋是“這是技術圖形上的支撐”，但是價值投資者的解釋是，這是估值底部，比如英國股市6月見底時股市僅0.3倍PB。所以，有時我們甚至不需要預測宏觀經濟、行業和上市公司的前景，只要估值足夠低就可以賭！

所以，我們又回到A股。現在最能代表A股整體的中證全指指數的PB只有1.46倍了，處于歷史最低1%的位置。中證全指指數自成立以來一共4578個交易日，只有33個交易日比今年10月31日時的估值略低。

數據來源：wind

由此可見，當前真的是一個抄底的好時刻。那好價格有了，那“未來幾年每股盈余將大幅成長的少數行業（股票）”在哪里呢？之前給大家講過一個PB-ROE的模式，ROE高代表好行業（公司），PB低代表好價格。所以，我把當前申萬一級行業的估值結合行業ROE情況顯示給大家如下：

數據來源：wind

圖上的橫軸表示行業的PB百分位，越往左代表估值水平越低；縱軸代表ROE水平，越高表示盈利能力越強。當然，這個圖有一個問題，這都是用的財務報表數據。我們知道財務只能反映過去式，投資要是預測未來。所以，我用wind上分析師一致預期的ROE數據對這個圖做了一下重構。

大家可以看紅色圓點，如果同一行業的圓點較藍色的往上移動了，就說明行業景氣度可能是往上走的。這樣的行業也更值得關注。

最后，放一張“市凈率VS凈利潤增速”的散點圖，圖中的凈利潤增速也是取的萬得上的分析師一致預期。圖上的藍點越往左越滿足格雷厄姆要求的“價格低”；越往上代表明年的凈利潤增速可能會越高，代表費雪說的“未來每股盈余將大幅成長”。所以，理論上講越靠左上投資價值越高。

當然，對于大多數人來說，選到了好行業，也未必能選出好個股。我自己也不太行。如果是這樣，不如考慮一下主動股票基金。